Právě před třemi lety, v den neslavného výročí výstřelu z děl křižníku Aurora, zahájila bankovní rada České národní banky (ČNB) devizové intervence.
Česká ekonomika se tenkrát potýkala s důsledky nejdelší recese ve své historii. Po první fázi recese, která přišla v roce 2009, a následném velmi mírném oživení (pesimisté mluvili o stagnaci) v letech 2010 až 2011 upadla česká ekonomika ve druhém čtvrtletí roku 2012 do nové recese a míra nezaměstnanosti se pohybovala kolem sedmi procent. Bankovní rada proto 1. listopadu 2012 schválila snížení dvoutýdenní repo sazby na 0,05 procenta. Proti tomuto dalšímu uvolnění monetární politiky – a zároveň proti vyčerpání všech konvenčních nástrojů ČNB – hlasovali pouze Eva Zamrazilová a Pavel Řežábek.
V roce 2013 tak ČNB čelila stagnující ekonomice bez konvenčních monetárních nástrojů, zato s nemalým keynesiánským odhodláním intervenovat doslova za každou cenu. Myšlenku devizových intervencí, které by v prostředí nulové úrokové sazby dokázaly zajistit další uvolňování měnové politiky, probírali členové bankovní rady již na zasedání 19. prosince 2012. O zahájení devizových intervencí jako dalšího nástroje uvolňování měnových podmínek hlasovala bankovní rada poprvé v srpnu 2013. Toto hlasování však ještě zavedení intervencí nepřineslo.
„Devizová revoluce“ přišla až později, během v úvodu vzpomínaného zasedání bankovní rady 7. listopadu 2013. Jak plyne ze záznamu tehdejšího jednání, bankovní rada považovala manipulaci kurzem koruny za nezbytnou pro odvrácení rizika deflace a schopnost ČNB oslabit vlastní měnu za neomezenou.
Asymetrický závazek
O devizových intervencích rozhodla bankovní rada v neveřejném hlasování. Deklarovala přitom, že bude na devizovém trhu intervenovat proti koruně tak, aby se kurz koruny vůči euru pohyboval kolem 27 korun za euro. Závazek byl od počátku asymetrický: koruna může oslabit, nesmí však posílit pod 27 korun za euro. V předvečer zahájení intervencí, tedy 6. listopadu 2013, byl přitom kurz koruny 25,785 koruny za euro, tedy téměř o pět procent silnější než požadovaný cíl.
Podle klasifikace Mezinárodního měnového fondu tehdy Česká národní banka opustila režim volně plovoucího kurzu a nahradila jej režimem „jinak řízených kurzů“ (floatingu) a následně od roku 2015 režimem stabilizovaných kurzů.
Intervence proti koruně přišly ČNB na celkem 591,9 miliardy korun (údaj k srpnu 2016). Tato neuvěřitelně vysoká částka odpovídá téměř polovině plánovaných výdajů státního rozpočtu na rok 2016, a je dokonce o něco vyšší než výdaje největší rozpočtové kapitoly – ministerstva práce a sociálních věcí. Díky vysoké kredibilitě si ČNB na dlouhou dobu vystačila s jedinou intervencí v celkové výši 202,5 miliardy korun, která přišla hned v listopadu 2013. S rostoucím očekáváním opuštění kurzového závazku však rostly i tlaky spekulantů a za čtrnáct měsíců mezi červencem 2015 a srpnem 2016 musela ČNB intervenovat hned dvanáctkrát.
Nesplněný hlavní cíl
Hlavním argumentem, kterým ČNB svou nekonvenční politiku stále znovu a znovu hájila, bylo riziko deflace a deflační spirály. Pokud bychom na tuto hru přistoupili a pokusili se předstírat, že režim cílování inflace (postup centrální banky, která s předstihem oznámí, jaké inflace chce dosáhnout – pozn. red.) je smysluplný a účinný – což je mimochodem úvaha nebezpečná pro každého monetaristu –, pak ČNB i se svými intervencemi zcela selhala.
Bezprostředně po zahájení devizových intervencí se míra inflace, odhadovaná pomocí indexu spotřebitelských cen, pohybovala na dolní hranici intervalu cílované inflace, tedy okolo jednoho procenta. Půl roku po zahájení intervencí dále klesala k nule a v současnosti se dlouhodobě pohybuje kolem 0,5 procenta.
| Udržování slabé koruny už stálo 600 miliard. Čtěte více:
ČNB se tváří, že koruna zůstane slabá |
Možná i proto členové bankovní rady (dnes již zejména bývalí) argumentují podílem devizových intervencí na robustním ekonomickém růstu po roce 2014. Právě rok od počátku intervencí například bankovní rada konstatovala, že přijetí kurzového závazku splnilo svůj účel, když mimo jiné „pozitivně přispělo k obnovení růstu hrubého domácího produktu“. Zároveň však bankovní rada připustila, že ani „přes posun devizového kurzu nedošlo k nárůstu in ace v původně předpokládané míře“.
Tímto argumentem si bankovní rada sama protiřečí. Dle zákona o České národní bance je hlavním cílem ČNB péče o cenovou stabilitu, a teprve pokud tím není dotčen tento hlavní cíl, „ČNB podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu“.
Takže si to shrňme. Česká národní banka prostřednictvím nešťastně zvoleného nekonvenčního nástroje nedokáže plnit svůj hlavní cíl, který neméně nešťastně aproximuje cílováním míry inflace.
Selhávající prognózy
V tomto případě ovšem neselhávají pouze devizové intervence, nýbrž i prognózy. Prognóza ČNB z února 2014 očekávala na konci roku dvouprocentní inflaci. Ve skutečnosti míra inflace v roce 2014 klesla na 0,1 procenta. Květnová prognóza ze stejného roku výhled mírně upravila a odhadovala návrat k dvouprocentní inflaci během druhé poloviny roku 2015. V té době se však míra inflace stále pohybovala pouze mezi 0,1 až 0,5 procenta. Únorová prognóza z roku 2015 pak předpovídala „nástup“ dvouprocentní inflace někdy během roku 2016. Průměrná míra letošní inflace je ale prozatím pouhých 0,4 procenta…
Zdá se, že ČNB má problémy nejen s ovlivňováním míry inflace, ale také s jejím odhadováním (což spolu ostatně úzce souvisí). Bylo by proto možná načase zvážit, zda způsob odhadování míry inflace je korektní – a především, zda je inflační cílování pro českou ekonomiku skutečně vhodné. Dosavadní vývoj naznačuje, že není.
Měsíc po přijetí devizových intervencí bankovní rada konstatovala, že k opuštění kurzového závazku dojde nejdříve počátkem roku 2015. V květnu 2014 se dle zápisu z jednání většina členů bankovní rady shodovala, „že s ohledem na snížení výhledu inflace se zvyšuje pravděpodobnost pozdějšího opuštění kurzového závazku“. V červnu 2014 bankovní rada posunula hranici exitu na druhé čtvrtletí roku 2015 a v červenci připustila, že kurz bude používán jako nástroj měnové politiky nejméně do počátku roku 2016. V březnu 2015 byla hranice exitu dále posunuta, tentokrát na druhou polovinu roku 2016, a loni v prosinci bankovní rada signalizovala, že kurzové intervence opustí až počátkem roku 2017. Na svém prozatím posledním zasedání 29. září 2016 pak bankovní rada konstatovala, že „Česká národní banka neukončí používání kurzového závazku jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí roku 2017“.
Jednoduchý a neškodný exit neexistuje
Skutečnou hrozbou není hypotetická deflace, nýbrž opuštění kurzového závazku. Tedy problém, který ČNB svou přehnanou aktivitou sama vyrobila. Stále ostatně platí výrok někdejšího člena bankovní rady profesora Kamila Janáčka z doby těsně před zahájením intervencí: „Problém není devizové intervence zahájit, problém je, že když tento proces nastartujete, tak musíte mít představu, jak se z toho dostat, tedy představu o exitu.“
Od samého počátku bylo zřejmé, že exit bude pro českou ekonomiku nákladný a bolestný. Proto jej ostatně zpola obnovená bankovní rada neustále odsouvala. Odkládala jej ovšem natolik dlouho, že dnes již jeho datum ani průběh nemá ve svých rukou. Během posledních zasedání bankovní rada připustila, že ukončení intervencí závisí na Evropské centrální bance (ECB). Pokud ECB bude provádět kvantitativní uvolňování i po prozatím deklarovaném březnu 2017, ČNB nezbude nic jiného než ve své zoufalé politice pokračovat. Uvolnění kurzu české koruny během kvantitativního uvolňování ECB by vedlo k vytvoření úrokového diferenciálu (rozdíl mezi úrokovou mírou v tuzemsku a zahraničí – pozn. red.), a tedy i apreciačnímu tlaku na českou měnu.
Už od září 2015 proto bankovní rada zvažuje další nesmírně nebezpečný nekonvenční nástroj – zavedení záporných úrokových sazeb. A o rok později nalezneme v zápisu ze zasedání bankovní rady tento hrozivý výrok: „Panoval konsenzus, že není možné vyloučit zavedení záporných měnověpolitických sazeb jako nástroje na podporu kurzového závazku či hladkého průběhu opuštění závazku.“
Za normálních okolností by taková věta mohla být považována jen za pokus o verbální intervenci České národní banky. Po zkušenostech s devizovými intervencemi však nelze vyloučit scénář zavedení záporné úrokové sazby s následným „vysvětlením“, že ČNB přece trhy na tento krok dlouhodobě připravovala.
ČNB navzdory
Tři roky od velké devizové intervence se česká ekonomika nachází v prostředí stále stejně nízké inflace. Má úrokovou sazbu na úrovni technické nuly již 48 měsíců v řadě. Má kurz, který je opakovaně atakován racionálně uvažujícími spekulanty. Má centrální banku, která na svém účtu kumuluje mnoho miliard eur nakoupených během intervencí. Centrální banku, která zahnala sama sebe do slepé uličky antimonetární politiky nejrozmanitějších – a zároveň nejnebezpečnějších – nekonvenčních nástrojů.
České ekonomice se i za této situace naštěstí daří. Hrubý domácí produkt roste a nezaměstnanost klesá. Není to však díky politice České národní banky, ale jí navzdory.
Autorka je doktorandka na Katedře ekonomie Masarykovy univerzity v Brně.
Čtěte také:
Intervence končí, hra o kurzy začíná
Mohutná intervence. ČNB v září koupila eura za 100 miliard
