Že intervence ČNB vnímá většina laické veřejnosti negativně, není úplně překvapivé, ale že podobně smýšlí i nemalá část českých ekonomů a analytiků, je poněkud zarážející. I to mimo jiné říká člen bankovní rady ČNB Lubomír Lízal v zajímavém rozhovoru, který s ním vedl hlavní analytik týdeníku Euro Miroslav Zámečník.
Dělala. Předpokládali jsme, že přechod na nové programové období se projeví zpomaleným čerpáním a to zase poklesem veřejných investic, a bude tedy působit na růst přesně opačně než v roce 2015, kdy se na poslední chvíli dočerpávaly dotace z minulého období.
Tahle hypotéza se potvrdila. Poněkud nás ale zarazilo, že poklesly i soukromé investice v nefinanční sféře. Kolegové v odboru měnové politiky se tím začali zabývat a ukázalo se, že mezi čerpáním dotací a korporátními investicemi existuje docela těsná korelace. Následně jsme si to ověřovali u maďarských a polských kolegů, kteří potvrdili, že u nich existuje obdobný fenomén, i když není tak výrazný, protože dotace čerpali rovnoměrněji.
Další věc je, že recese naučila české podniky velmi dobře počítat. Takže pokud vědí, že umí projekt dobře napsat a následně mají poměrně vysokou šanci s ním uspět, a pokud investici životně nepotřebují hned, tak si ten rok počkají a o pár procent si díky tomu sníží celkové investiční náklady.
V souvislosti s vývojem investic v loňském roce se objevila úvaha o silném vlivu evropských dotací na investiční cyklus. Dělala si v tom ČNB nějaké odbornější šetření?
Když i u větších projektů může činit dotace třeba 20 procent z uznatelných nákladů a jedná se o obnovovací investice s ekologickým efektem, pak to dává dobrý smysl si na dotaci počkat, když je pravděpodobnost jejího získání vysoká.
Přesně tak. Oni si to umějí velmi dobře spočítat. Kromě finančního a ekonomického cyklu se jako monetární autorita snažíme postihnout ještě cyklus dotační. Predikovat efekt vzájemného prolínání těchto cyklů a pomáhat je měnověpolitickými opatřeními vyhlazovat, to tedy snadné není. Co s dotačním cyklem, když „čerpat na plný plyn“ chce verbálně každý úřad a všichni ujišťují, že se to co chvíli rozběhne. Pokud mají dotace pákový efekt na investice, má to makroekonomické implikace a toto nenaplněné očekávání je problém.
Přečtěte si rozhovor týdeníku Euro:
Miroslav Singer: Intervence nás dostaly na špičku
Ještě mě napadá, že pokud jsou všichni mediálně masírováni tím, jak koruna posílí, tak také mohou otálet. Jenže Švýcarsko ukončilo závazek neočekávaně, proto byl pohyb franku tak razantní. Vzhledem k překoupenosti trhu v korunách to odhaduji spíš na protipohyb k oslabení.
To se bavíme o tom, co bude po ukončení kurzového závazku, ale jakou zkušenost si odnesete z jeho zavedení? Doteď jsem přesvědčen, že jste tehdy mohli vyhladit cyklus lépe, kdybyste jej spustili dříve.
Souhlasím. Vládní fiskální politika si dala za cíl rozpočtovou odpovědnost a snažila se program naplnit. Zda v časech recese bylo nutné brát volební sliby tak doslova, je úplně jiná věc. Při zpětném ohlédnutí si z toho chce člověk odnést nějaké ponaučení, takže co si z toho Lízal odnesl? Vlastně ekonomický bonmot: To, že 80 až 90 procent české populace žije v dobách zlatého standardu a oslabení koruny kurzovým závazkem bere velmi negativně. A že za to ČNB neměli rádi, to by zas nebylo až tak velké překvapení.
Ale co si má člověk myslet, když v myšlenkovém světě zlatého standardu žije i polovina ekonomických analytiků? I ti nám to měli za zlé. Abych použil přirovnání – co je inflace, když ne teploměr, který indikuje zdravotní stav ekonomiky, a příliš nízká teplota naznačuje, že pacient už nedýchá. Pak je na místě debata o přežití a ne o tom, jestli náhodou nelze infarkt léčit studenou sprchou. Tady je mezera v ekonomickém vzdělání. Oslabení měny snižuje reálnou úrokovou míru. Je v čitateli po celou dobu projektu a kumuluje se přes celý investiční horizont.
Kdo nevěří, ať se podívá na investiční cyklus. Investice jsou dovozně velmi náročné, takže selský rozum říká, že s oslabením měny poklesnou. Jenže právě vliv reálné úrokové míry na celkovou výnosnost projektů tuhle prvoplánovou úvahu převáží. Efekt záporných úroků by byl podobný, oslabení měny a pokles reálné úrokové sazby. Přesto je nutné tenhle moment stále vysvětlovat. Jsme zamrzlí v prvoplánovém chápání.
A jakou teplotu má český pacient teď?
Řekněme, že už se z toho dostal a může chodit zase na procházky. Druhá věc, kterou se v české debatě vůbec nezabýváme, je časový horizont přijímaných měnových opatření, jejichž cílem je mít v budoucnu inflaci a tedy ekonomiku v nějaké kondici. Není to tedy jen reakce na to, v jakém stavu je právě teď, ale jak se dnešek promítne do stavu za rok, rok a půl při nějaké měnové politice. Je to jak Kerouac, cesta na cíl je podstata inflačního cílování, ne cíl jako takový. Tak jak se mění okolí a náš stav, tak se mění cesta k cíli.
O intervencích ČNB čtěte:
Intervence končí, hra o kurzy začíná
Odcházející Singer účtuje: Kritici intervencí ČNB se mýlili
ČNB se tváří, že koruna zůstane slabá
Komentář: Velký intervenční švindl. Ekonomice se daří ČNB navzdory
Tomáš Havránek: Kurzový závazek a past středního příjmu
Také bychom měli přihlédnout k tomu, že v časech krize je fiskální politika jednoznačně účinnější nástroj, bohužel jsme v Evropě v zajetí fiskální dominance, fiskální prostor v době krize byl minimální vzhledem k nestřídmosti v časech dobrých. Takže měnová politika nakonec musí řešit i to, kde k ní existují lepší alternativy.
Co se stalo s českou ekonomikou z hlediska produktivity? Růst produktivity v předkrizovém období se po roce 2008 zastavil. A není to jenom náš problém.
Odbory i zaměstnavatelé dali v krizi přednost zaměstnanosti výměnou za mzdovou kázeň, což je dobře, ale odvrácenou stranou téže mince je skutečnost, že se to promítlo na produktivitě. S oživením se ta čísla zlepší, ale je faktem, že i na mezinárodní úrovni sledujeme velmi pomalý růst produktivity ve vyspělých zemích, kde byla její dynamika třeba v 70. letech minulého století velmi vysoká.
Část vysvětlení je problém měření produktivity, způsobený tím, jak se dodavatelské řetězce staly komplikovanými, a některé procesy typu outsourcingu jsou zkrátka zachyceny špatně. Jiné vůbec, i když ke kvalitě života nesporně přispívají. Třeba informace nebo zábava stahovaná zdarma, kontakt na sociálních sítích, což HDP opravdu nedovede zachytit. Je spousta věcí, které jsou transformativní, nejsou zachyceny a evidentně nemohou být špatně. Třeba Airbnb nebo Uber znamenají lepší využití existující kapitálové zásoby, což je pozitivní, jakkoli to zavedené poskytovatele poškozuje a ohrožuje a není to zachyceno v produktivitě práce.
Přečtěte si komentář Miroslava Zámečníka:
Vyhlásit vítězství a jít od toho. Alespoň při ukončení intervencí by mohla ČNB jít štěstí naproti
Pokud jde o Česko, stále ještě počítám s rezervami ve zvyšování produktivity. Mimo jiné také s možností dovozu pracovní síly, nikoli z Jihu, ale z Východu, přičemž imigranty z této části světa vstřebáváme bez problémů. A samozřejmě je tady potenciál zvýšení zaměstnanosti žen v produktivním věku, třeba nabídkou služeb k dětem a zejména mateřskými školami, atd. Takže tempo růstu potenciálního produktu stále vidím mezi 2 až 3 procenty, což by znamenalo další postupné přibližování k vyspělým zemím.
Vstupujeme do éry (de)globalizace, nejen tvrdých brexitů. Co považujete za největší riziko? A nakonec obligátní – co přijetí eura?
Jako riziko pro českou ekonomiku vnímám otevírání již uzavřených smluv. Kdyby brexit vyústil v to, že začnou uvnitř Unie znovu vyjednávat všichni se všemi všechno, nedopadlo by to pro nás dobře. Pokud jde o euro, myslím, že v tuto chvíli je dobře, že v eurozóně nejsme, je to přeci jen ekonomicky a politicky heterogenní uskupení a zjevně nemají dostatečně jasno ani sami mezi sebou. Pohádat se stihnou i bez nás. Pro Slovensko mělo přijetí eura smysl, protože si tím fakticky koupili kredibilnější ekonomickou politiku v důsledku implementace strukturálních reforem a plněním všech předvstupních kritérií navíc dostali razítko „správné výrobní praxe“, což jim pomohlo i v očích investorů.
Pro opravdu malé země, které navíc měly currency board, nemělo držení vlastní měny žádnou výhodu a přijmout euro byl naprosto logický a obhajitelný krok. Česká republika je dostatečně velká, aby vlastní měna a měnová politika mohla mít převahu výhod nad nevýhodami. Navíc praktická měnová politika ČNB byla velmi úspěšná. Vlastně jsme obětí vlastního úspěchu. Pokud by ČNB nebyla tak téměř německy antiinflačně úspěšná, měli bychom prostor v úrokové míře jako někteří sousedé a odpadla by domácí debata o nestandardní měnové politice.
Ale pak by platilo, že přijetím eura si můžeme koupit nižší inflaci. Ovšem naše inflace byla nízká do té míry, že v euru nikdo nevidí žádnou metu, natož motivaci o jeho přijetí reálně usilovat. Netvrdím, že to tak musí být navždy. Ostatně najdete více lidí, kteří tvrdí, že s ohledem na základní proporce, které musíme vzhledem k našim vazbám držet, by společná měna s Německem nebyla tak špatná. Jenže Německo se zase začíná vzdalovat ostatním. Uvidíme.
Dále čtěte:
