Měnová politika Evropské centrální banky (ECB), jestli se tomu, co ve Frankfurtu provozují, ještě dá tak říkat, je takovým dobře utajovaným přiznáním, že ta bezmračná obloha po údajném vyřešení dluhové krize je jen dobře namalovanou a nakašírovanou kulisou.
Když Mario Draghi po posledním měnovém zasedání ECB přesvědčoval trhy, že úrokové sazby zůstanou na nule ještě dlouho po ukončení nákupu aktiv, tedy evropské obdoby kvantitativního uvolňování, jehož objem se může v případě potřeby ještě navýšit, poslalo to kurz eura poněkud překvapivě vzhůru. V situaci, kdy lze očekávat výrazný růst sazeb v USA, to vypadá nepochopitelně. Ale tady ECB neřeší měnu, nýbrž flskál členských zemí eurozóny a v tom případě staré známé mechanismy prostě fungují úplně jinak.
Pro nás je důležité to sledovat jednak proto, že otřesy v eurozóně mají na naši ekonomiku fatální vliv, ale také proto, že se v období předstíraného klidu opět objevují propagátoři našeho co nejčasnějšího vstupu do tohoto klubu bez budoucnosti.
Kdyby byla eurozóna optimální měnovou zónou, v níž může fungovat jedna společná měna, kvantitativního uvolňování by dávno nebylo třeba a stav ekonomiky - za současných čísel o růstu HDP, zaměstnanosti a vývoji cen - by umožňoval rozumným tempem zvyšovat úrokové sazby někam k normální předkrizové úrovni.
Čerstvé údaje z minulého týdne, kdy HDP eurozóny roste o 2,5 procenta meziročně, což je nejrychleji za posledních deset let a pro řadu zemí je to i nad úrovní předkrizovou, jsou více než výmluvné. Však to trhy také takto vnímají a s americkými dluhopisy se utrhly i bondy evropské.
V představě, že i ECB přitvrdí měnovou politiku, výnosy raketově rostou, což se Draghimu pranic nelíbí. Nutno říci, že hráči na finančních trzích se skutečně mohou mýlit, protože ECB již dlouho postupuje značně netržně, a bude hůř. Stabilitu cenové hladiny nahradila cílem spočívajícím v zabránění státním bankrotům ohrožených členských zemí.
Problém od začátku
K pochopení je třeba jít do minulosti, až do doby vzniku a zavádění společné měny. A můžeme každý podle svého spekulovat, zda vady v konstrukci společné měny byly jen omylem z nedbalosti, nebo záměrně zakomponovaným stimulem pro to, aby společná měna dotlačila evropské země dříve nebo později k vytvoření jednoho fiskálního celku, ať už se to bude občanům evropských zemí líbit, nebo ne.
V Maastrichtské smlouvě byl pevně zakomponován princip „no bailout“. Tedy zákaz ručení jednoho státu za dluhy státu druhého. To mělo údajně vést k zodpovědné fiskální politice členských zemí a faktické udržitelnosti společné měny bez jednoho společného federálního rozpočtu.
Ekonomika eurozóny loni rostla nejrychleji za dekádu
Jenže Maastrichtská smlouva nijak neřešila, co se stane, pokud se členský stát nezodpovědnou fiskální politikou dostane do úpadku a fakticky ztratí schopnost se financovat na trzích. Prostě bankrot členské země eurozóny nebyl nijak smluvně ošetřen a není dosud. Dokonce si nikdo ani dnes netroufne nahlas říci, že by se to mělo nějak řešit.
Vlády členských zemí podporovány finančními trhy si tak ustanovení o zákazu ručení vysvětlily po svém. Že je jen na papíře a nikdy nebude reálně uplatněno. A to se jim za krize nakonec potvrdilo. Jenže předtím zavedení eura vytvořilo podmínky pro brutální morální hazard vjižních zemích Evropy, kde na tom s fiskální kázní nebyli zvlášť dobře nikdy, ale teď se úplně utrhli ze řetězu. Nový systém bankovní regulace totiž navíc stanovil pravidla, podle nichž byly dluhopisy všech členských států eurozóny shodně bezrizikové a banky za ně nebyly nuceny držet žádný vlastní kapitál.
Řecké a irské dluhy tak byly považovány za stejně bezpečné jako německé, což mělo fatální následky. Způsob fungování Eurosystému, kdy jsou centrální banky členských zemí oprávněny tisknout eura, pak vedl celkem pochopitelně k názoru, že země, která tiskne eura, nemůže zbankrotovat, a to se promítlo i do sazeb komerčních úvěrů. V Řecku vedl obrovský příliv peněz k bobtnání státního sektoru, v němž neuvěřitelně narostla zaměstnanost i výše mezd. Ve Španělsku a Irsku to vyvolalo obrovskou bublinu na stavebním trhu a rovněž tak mohutný nárůst mezd i cenové hladiny, což srazilo produktivitu a způsobilo dlouhodobou ztrátu konkurenceschopnosti a vyústilo v hlubokou dluhovou krizi zasahující celou Evropu.
Po vypuknutí krize reagovala ECB poskytováním neomezené likvidity bankám, které ztratily přístup k penězům na finančním trhu. Logicky a pochopitelně se tak snažila odvrátit credit crunch (neochotu bank půjčovat) a řetězové bankroty bank. Jenže ona pokračovala v této politice i poté, co se situace stabilizovala.
Udržovala tak při životě zombie banky, které měly zbankrotovat nebo projít restrukturalizací, při níž by jejich akcionáři přišli o většinu majetku. Což by byl trest za neopatrné úvěrování firem a vlád v zemích jižního křídla postiženého krizí.
Deset let probíhající řešení eurokrize je založeno mimo jiné na snaze konstituovat trvalý systém transferu kapitálu ze zemí, kde je možné ho zhodnotit efektivněji, tam, kde mizí v dírách neefektivity
ECB to však nedopustila a kooperovala s vládami, které odmítaly řešit problémy v bankovním sektoru na národní bázi. Fungovalo to potom tak, že centrální banka například v Řecku natiskla peníze a poskytla je svým občanům a firmám prostřednictvím komerčních bank jako půjčky. Těmito penězi byl pak placen nákup třeba německých automobilů, na něž by jinak musely půjčit nějaké zahraniční banky, ale také tak byly spláceny úvěry, které by jinak byly nedobytné. V rámci Eurosystému se platby takto natisknutými penězi stávají pohledávkou třeba Bundesbanky za centrální bankou konkrétního jižního státu, který eura emitoval.
Souhrnu takto vzniklých závazků a pohledávek se říká targetové saldo a u Bundesbanky dosáhlo ve vrcholném období až bilionu eur. Dnes se tyto závazky centrálních bank jihu vůči centrálním bankám jádra eurozóny stále pohybují ve stovkách miliard eur. Targety nemají žádný termín splatnosti, jsou úročeny čtvrt procentem a v případě rozpadu eurozóny by zanikly bez náhrady.
K poklesu sald došlo pomocí budování různých záchranných mechanismů a úvěrových dohod, kdy veřejné úvěry tekly z Německa a dalších finančně zdravých zemí zase zpátky na jih. Jeden dluh tak byl jen zaměněn za jiný a takto to stále pokračuje.
Ještě jednou do kola
To vše jsou dnes poměrně známé věci, nicméně absolutně nereflektované. Protože popsaný způsob řešení dluhové krize a postup ECB i další plány evropské integrace směrují eurozónu tam, kde byla před patnácti lety. Tedy k opakování stejné jízdy vjižních zemích, kde je za neutrálních měnových podmínek reálná výnosnost kapitálu vzhledem k produktivitě práce mizerná, růstový potenciál nulový a šance na zvýšení daňových výnosů prakticky neexistuje, přesto mají tamní vlády takřka stejný přístup ke kapitálu jako vláda německá či nizozemská.
Nyní je hitem vytvoření nějakého společného rozpočtu eurozóny, který by měl být maskován jako Evropský měnový fond. A ten by měl dokonce získat možnost vydávat státní dluhopisy, které by byly implicitně zaručeny jeho členskými zeměmi.
Evropská centrální banka nebude regulovat bitcoin, říká její šéf Draghi
Je to jen další pokus obelstít voliče v Německu a vnutit jim společné ručení za státní dluhy všech zemí eurozóny. Dokud tohle nebude fungovat, je Draghiho ECB odhodlána držet své programy odkupů cenných papírů i expanzivní měnovou politiku bez ohledu na vývoj klíčových ekonomik Evropy, jejich růst, inflaci i zaměstnanost. Němcům se to sice moc nelíbí, ale většinou netuší, jak velký je to pro ně problém. Jejich přebytek běžného účtu platební bilance vůči krizovým zemím je impozantní, ale fakticky není ničím jiným než projevem toho, že do těchto zemí Němci vyvezli svůj kapitál, myslí si, že tam vlastní nějaké hodnoty, ale ve skutečnosti byl ten kapitál použit na sanování akcionářů velkých, především německých, francouzských a italských bank. Takže až půjdou do penze a budou se těšit na výnosy z tohoto kapitálu, budou dost překvapeni, jak jim to Draghi pod rukama vytuneloval.
Pro nás to znamená, že naše domácí měnová politika má silná omezení. Již nyní po posledním měnovém zasedání je základní úroková sazby ČNB o tři čtvrtě procenta nad ECB a měla by dál výrazně růst, abychom nezakládali na neudržitelnou inflaci a další nafukování bubliny zejména na trhu nemovitostí. Velký rozdíl v sazbách však může vyhnat kurz koruny zbytečně vysoko a učinit ho nestabilním, což ohrozí výkonnost ekonomiky Ale to je až druhotný problém.
Když to shrneme, tak deset let probíhající řešení eurokrize nespočívá v tom, že by byly odstraňovány její příčiny, tedy chybná alokace kapitálu v eurozóně způsobená snadnou a tržními principy neodůvodnitelnou dostupností úvěrů v zemích s nízkou produktivitou. Je naopak založeno na tom, že tento mechanismus bude zafixován jako jediný možný a bude konstituován trvalý systém transferu kapitálu ze zemí, kde je možné ho zhodnotit efektivněji, tam, kde mizí v dírách neefektivity. Alokační mechanismus finančních trhů v eurozóně bude definitivně zmrzačen, a co to znamená, víme z vlastní nepříliš dávné zkušenosti. Místo aby euro přispělo ke zvednutí ekonomické výkonnosti a prosperity evropských zemí, jak bylo původně slibováno, způsobí zaostávání a pokles prosperity kontinentu na úroveň těch nejméně vyspělých zemí. Tedy jestli při tomto budování míru v Evropě nepřijde dříve nějaká válka, nebo alespoň revoluce.
