ASIJSKÁ CHŘIPKA V ČNB

Situace, v níž se nachází česká ekonomika, není zdaleka jedinečná. Je podobná situaci, ve které se nalézají ekonomiky asijské. Ta kromě významu institucí také připomněla, že lze-li pochybovat o možnosti monetární politiky zajišťovat stabilní střednědobý vývoj ekonomiky s nevhodnou institucionální základnou, nelze současně pochybovat o schopnosti nevhodné monetární politiky prohloubit destabilizaci jakékoliv ekonomiky.

Byť byla asijská krize způsobena především prudkým splasknutím bubliny na trhu aktiv, jejíž vznik umožnily především nedokonalé institucionálními základy těchto ekonomik, je evidentní, že pokusy ochránit stabilitu měn (a zprostředkovaně i cen) pomo cí monetární restrikce krizi ekonomik těchto zemí dramaticky prohloubily.

Asi nejmarkantněji se to projevuje v Japonsku. Tamní centrální banka svou neschopností včas uvolnit měnovou politiku dostala ekonomiku do deflačního stadia a k vykonávání makroekonomické politiky jí v krátkém období zbývá již jen jeden ef ektivní kanál - přímé tištění peněz.

Otázky.

Obecněji pak východoasijské krize připomněly centrálním bankám nutnost rozlišovat mezi krizemi vyvolanými nebo doprovázenými především nabídkovými šoky (například krize sedmdesátých let), kde je i krátkodobě hlavní úlohou centrální banky udr žet cenovou stabilitu a zabránit inflační spirále, a krizemi způsobenými či doprovázenými šoky poptávkovými, například propadem cen nelikvidních aktiv, kde je naopak třeba uvolnit monetární politiku a umožnit oslabení kursu domácí měny.

Je přitom nutné zdůraznit, že krize vyvolané splasknutím bublin na trzích aktiv se nemusí vyhýbat ani ekonomikám s vyspělými institucemi a velmi kvalitním kapitálovým trhem. I tam ale platí, že v krizi není hlavní úlohou centrálních autorit zachovávat nečinnost doprovázenou případným kázáním o očistných a disciplinárních účincích takové krize. Každá podobná krize má totiž nenulové náklady dané především tím, že při ní vlivem tlaků na větší likviditu aktiv dochází k předčasnému ukončování dlouhodobých projektů, ale i tím, že náklady bankrotového procesu jsou značné i v ekonomikách, jejichž instituce zvládají bankroty způsobem, který jim můžeme jen závidět.

Vzhledem k tomu, že nejškodlivějším komponentem krizí vyvolaných splasknutím bubliny cen aktiv je nedůvěra domácích i zahraničních ekonomických subjektů ve zdraví finančních institucí, principiální krátkodobou nápravu těchto krizí je třeba vést tímto směrem - například jejich privatizací do rukou důvěryhodných vlastníků nebo i věrohodným přísli bem jejich sanace a privatizace.

Dále se ukázalo, že stát může napomoci „vytažení ekonomiky z těchto krizí zvýšenými výdaji, aniž by při takovém počínání nějak dramaticky hrozilo nebezpečí inflace. To samozřejmě neznamená, že v tomto bodě je třeba se zastavit. Bez obecné ref ormy institucí ekonomiky, zvláště v oblasti ekonomicky relevantních legislativních procesů, se krize může velmi rychle opakovat. Výdajové balíčky je třeba časově omezit a nejlépe orientovat právě na sanaci státem kontrolovaných finančních insti tucí, případně na budování potřebné infrastruktury. Nicméně první kroky k vyvedení ekonomiky z krize lze provést v relativně krátkém období.

V řadě asijských ekonomik se neinflační hospodářský růst obnovil již pouhou kombinací stabilizace bankovního sektoru, poklesu kursu měny a rozpočtových deficitů, aniž by byla dokončena efektivní přestavba institucí těchto ekonomik. To samozřejmě ne znamená, že je třeba se v tomto bodě zastavit. Bez obecné reformy institucí ekonomiky, zvláště v oblasti legislativních procesů, se krize může rychle zopakovat. Na druhé straně je však třeba uvést, že institucionální reforma se lépe provádí v období ekonomického růstu, ne stagnace či poklesu.

Účinnost měnové politiky.

Vzhledem k velkému významu úvěrů na českém kapitálovém trhu lze očekávat, že monetární politika bude naši ekonomiku ovlivňovat účinněji než například u našich transformačních sousedů. Vysoká míra otevřenosti tuzemské ekonomiky však znesnadňuje provádění řady operací a nutí centrální banku, nebo by ji aspoň měla nutit, aby při svých operacích používala modely hodící se pro malou otevřenou ekonomiku.

Současně otevřenost a malý rozměr české ekonomiky zkracuje, doufejme, časovou lhůtu, po níž přichází takzvané „dlouhé období , v němž jsou změny nominálních veličin nerelevantní pro vývoj veličin reálných. To by ale naštěstí také znamenalo, že reálná schopnost české centrální banky dohnat přehnanou restrikcí ekonomiku do dlouhodobé krize je podstatně menší než v případě japonské centrální banky. Naopak lze při určité větší shodě členů bankovní rady hrát aktivnější roli v oblasti kursové, ať již verbálními, nebo reálnými intervencemi, nebo i změnami úroků.

Způsob privatizace.

Pokud jde o rozbor empirických důkazů naznačujících, že pokles výstupu a inflace není prvotně způsoben pouze makroekonomickou restrikcí, je nutné upozornit především na nezvykle nízké a na změnách úrokových měr nezávislé průměrné finanční ukazatele podniků, jako je mimo jiné rentabilita vlastního jmění. Tyto ukazatele se navíc v rozporu s teorií vysvětlující naši krizi makroekonomickou restrikcí v období let 1997 a 1998 - zlepšovaly.

Pokud jde o mechanismus, který pomohl vytvořit bublinu cen aktiv, jasným podezřelým je měnová expanze z let 1994 a 1995. Svědčí o tom například korelace mezi růstem úvěrů a burzovního indexu PX 50 v dan ém období. Lze však také formulovat hypotézu o tom, že nehotovostní privatizační metody mohou vytvářet impuls pro prvotní nadhodnocení cen aktiv těsně po privatizačním období. Naopak privatizační metody využívající přímých prodejů strategickým investorům nebo bankroty známé od našich transformačních sousedů mohou vést k prvotnímu podhodnocení cen aktiv, které se projevuje prudkým ekonomickým poklesem a po něm ještě rychlejším vzestupem. Tak to pozorujeme třeba v Polsku nebo Maďarsku.

Věřitelé.

Příčiny vytvoření bubliny cen aktiv jsou však mnohem důležitější pro ekonomické teoretiky než pro praktickou hospodářskou politiku. Jestliže se dnes ekonomika nachází v situaci, kdy se stále ještě velice dramaticky projevuje tlak na větší likviditu aktiv vlastněných většinou pro produkční sektor významnějších subjektů (banky či jiné skupiny), je nutné se zamyslet nad tím, kdo je schopen likviditu do našeho ekonomického systému dostat.

Jednu skupinu pochopitelně mohou představovat zájemci, kteří si zakoupí méně likvidní produktivní aktiva. Takovému procesu ale brání to, že většina našich produktivních aktiv, podniků, je poměrně dramaticky předlužena. Je tedy nutné umožnit převzetí předlužených podniků věřiteli vlastnícími převážnou většinu jejich dluhů. Náš právní systém ale tento proces, velmi zdvořile řečeno, komplikuje. Jednak tím, že dává poměrně značná práva i akcionářům, jejichž akcie by po provedení k onkursu nebo likvidace byly evidentně bezcenné, ale také tím, že pravděpodobnost znehodnocení aktiv v procesu konkursu je kvůli jeho délce a nízkým pravomocím věřitelů v porovnání se soudci a nucenými správci vysoká.

K prodejům a přebírání předlužených podniků věřiteli tedy nedochází a pouhý pohled na legislativní plán vlády a nové návrhy zákonů dává jistotu, že v kratším období ani docházet nebude. Možnosti tohoto procesu přitom nelze podceňovat . Každý vyřešený konkurs většího konglomerátu (například plzeňské Škodovky) by znamenal přitažení docela slušného objemu likvidity.

Stát.

Dalším subjektem schopným dodat likviditu do systému je samozřejmě vláda. Ta tak také činí. Problém ale je, že v tuto chvíli není jasná zamýšlená struktura a bilance mimorozpočtových nástrojů. Některé indikace naznačují, že celkový balíče k může být navzdory formálně nepříliš deficitnímu návrhu státního rozpočtu docela podstatný. Nedostatek jistoty znemožňuje ekonomickým subjektům dlouhodobější očekávání. Palčivě to musí pociťovat centrální banka i bankovnictví jako celek.

Souběh konkursu a státního zásahu představuje revitalizační proces. Zde se stát prostřednictvím dodání určitého množství státních prostředků zapojuje do procesu přechodu předlužených gigantů od jednoho vlastníka k druhému. Dalším významným zdr ojem likvidity by mohly být banky, které v tomto období ukládají značné prostředky u ČNB. Jejich managementům ale vedle nejasné legislativy brání v poskytování úvěrů i poměrně nejasná budoucnost jejich institucí. Nicméně právě asijské zkušenosti dávají naději, že po privatizaci budou banky poskytovat více likvidity do ekonomiky. Je ale možné, že se tak stane prostřednictvím spotřebitelských, nikoliv podnikových úvěrů. Mimořádně účinným ekvivalentem monetárního uvolnění by pak bylo ja kékoliv opatření snižující riziko bank při úvěrování nebo alespoň zvyšující riziko vlastníků a managementů při nezdaru jimi vedených a bankami úvěrovaných programů.

Centrální banka.

Konečně jednou z hlavních institucí schopných ovlivňovat množství likvidity v systému je centrální banka. ČNB v této oblasti zatím moc neuspěla. Příliš dlouho jí trvalo, než vůbec identifikovala stagflační nebezpečí. To se projevilo mimo jiné marným očekáváním vzestupu cen v maloobchodě a obecněji přestřelením inflačního cíle. Ještě dnes není jasné, zda si centrální banka vůbec uvědomuje, že naše ekonomika se nenachází v krizi způsobené korupcí ani přelitím nedůvěry vůči měnám takzvaných „emerging markets , ba ani v problémech daných rozpočtovým či kvazirozpočtovým deficitem, ale právě v období splasknutí bubliny cen aktiv. Proto také nevyužívá značných možností, které má.

Nejméně efektivní je v krátkém období měnová politika sloužící ke generování nových úvěrů. Nicméně uvolněná monetární politika je stále schopna i v krátkém období přispět k řešení ekonomické situace razantním tlakem na pokles kursu, který se projevuje ve finančním ozdravování exportérů a snížení úrokových nákladů podniků. Dlouhodoběji pak nutí banky k přípravě výnosnějších programů úvěrování, které ekonomice likviditu dodají.

Tyto své možnosti by ČNB měla využívat o to více, oč rázněji zpřísňovala regulační rámec finančních trhů. Bankovní rada však stále vytváří obraz nejednotnosti v oblasti kursové politiky a někteří její členové pak stále ještě otevřeně sign alizují nechuť k zásahům proti posilování koruny. Někteří snad i dnes věří, že existuje magická hranice nominálního úroku, pod níž by vypukla panika. Právě tyto signály o asymetrickém vztahu k vývoji měny jsou největší chybou ČNB a přispívají k prodlužování stávající ekonomické krize. A proto i chování české centrální banky přispívá (vedle krize institucionálního základu) k tomu, že krize české ekonomiky se tolik podobá problémům ekonomiky japonské.