Po splasknutí internetové bubliny na světových akciových trzích v roce 2000 dochází s určitým zpožděním i k výraznému útlumu objemu fúzí a akvizicí. Zatímco v roce 2000 bylo vynaloženo 3,5 bilionu amerických dolarů za nákupy podniku, v následujícím roce poklesl tento ukazatel na necelých 1,8 bilionu dolarů. Bylo to způsobeno jednak zhoršenou finanční situací podniků spojenou se značným pesimismem ohledně budoucího vývoje trhu, jednak nedůvěrou ke standardním oceňovacím metodám používaným při prodeji podniku. Někteří účastníci trhu tvrdí, že právě určitá negativa klasických oceňovacích přístupů vedla k tomu, že obrovské vynaložené prostředky na nákup podniku byly v horším případě nenávratně ztraceny, v lepším případě zdaleka nedosáhly předpokládaného výnosu.
Problematická klasika.
Oceňování hraje v celém procesu fúzí a akvizicí stěžejní úlohu, protože představuje podklad, na jehož základě spolu kupující a prodávající vyjednávají o konečné ceně. Při oceňování se kupující snaží najít odpověď na otázku, jakých příjmů dosáhne, koupí-li požadované aktivum. Vzhledem k tomu, že volné peněžní toky (cash flow) z kupovaného podniku mu poplynou v budoucím období, a že podnikání je aktivita riziková, prognózované cash flow v budoucích obdobích je převedeno (diskontováno) na dnešní hodnotu takovou úrokovou sazbou, která bere ohled na rizikovost daného druhu podnikání. Výsledkem je odhadovaná cena podniku. Na jeho koupi je tedy nahlíženo jako na investici do rizikového aktiva, která bude úročena úrokovou sazbou zohledňující riziko. Pomyslnou úrokovou sazbu tohoto rizikového aktiva představuje právě diskontní sazba. Vypočtená hodnota podniku je pak porovnávána s cenou požadovanou prodávajícím.
Tento klasický přístup k oceňování podniku se na základě své podstaty nazývá metodou diskontovaného cash flow (discounted cash flow – DCF). Základním problémem, se kterým se metoda DCF potýká, je jednoznačnost výsledných doporučení, která v podstatě investici buď okamžitě doporučí, nebo ji zamítne. Neexistuje flexibilita reakce, která by umožnila konečné rozhodnutí o koupi podniku odložit a učinit ho v budoucnu v závislosti na tom, jak se vyvine trh. Právě takovou možnost poskytují reálné opce.
Podniková opce.
Obecně opce představují takový instrument finančního trhu, který dává jejich držiteli právo, nikoliv však povinnost, v budoucnu koupit (call opce) nebo prodat (put opce) určité definované aktivum za předem stanovenou cenu (realizační cena). Za toto asymetrické právo ve prospěch kupujícího obdrží prodávající určitý peněžní poplatek – prémii. Bude-li v okamžiku splatnosti opce cena aktiva na trhu vyšší než realizační cena, uplatní držitel opci, neboť odkoupí aktivum za cenu nižší a má možnost obratem ho zpeněžit za vyšší tržní cenu. Zisku však dosáhne až tehdy, pokud bude cena aktiva na trhu vyšší než součet realizační ceny a prémie, která byla uhrazena již v době uzavření opce a tedy představuje utopené náklady.
Uvedený příklad se vztahuje na opce finanční nebo komoditní, jejichž podkladová aktiva - stejně jako opce samé - jsou obchodována na sekundárních trzích. Reálná opce se však vztahuje na aktiva neobchodovatelná, tedy jedinečná, jako jsou například podniky. V okamžiku splatnosti je pro její ziskovost určující poměr mezi cenou podniku v době splatnosti opce - tedy diskontovaným prognózovaným cash flow plynoucím z podniku - na straně jedné a realizační cenou, za kterou lze podnik koupit, na straně druhé.
Cena prémie.
Jednou ze základních otázek bude problematika stanovení výše opční prémie. Intuitivně je zřejmé, že její výše bude záviset na pravděpodobnosti uplatnění opce v době splatnosti. Dále lze předpokládat, že tato pravděpodobnost bude záviset na volatilitě podkladového aktiva a době splatnosti opce. Výše úrokové míry v dané ekonomice je další veličinou, která ovlivní výši opční prémie – je-li vysoká, zvýhodní držitele opce, který může disponovat peněžními prostředky až do doby splatnosti a může je jejich uložením zhodnotit. Mezi výší prémie a výší úrokové sazby bude tedy platit pozitivní závislost. Všechny tři popsané faktory tvoří takzvanou časovou hodnotu opce. Dále na hodnotu opční prémie působí výše rozdílu realizační a současné ceny podkladového aktiva v době uzavření opčního kontraktu. Bude-li totiž současná cena tohoto aktiva vyšší než cena realizační, bude opční prémie u call opce za jinak stejných okolností vyšší právě o tento rozdíl nazývaný vnitřní hodnota.
Z toho vyplývá, že výše opční prémie, tedy cena opce, je součtem její časové a vnitřní hodnoty. Vlastní výše opční prémie a její změna v závislosti na změně jednoho z popsaných vstupních parametrů se počítá pomocí matematicko-statistických modelů. Jedním ze dvou nejpoužívanějších je Black & Scholesův model z počátku 70. let. Z tohoto modelu vychází následující text.
Zrádné DCF.
Reálné opce představují dodatečnou možnost posouzení výhodnosti investice do podniku. Jejich hlavní výhoda spočívá v tom, že svým majitelům umožňují spojit konečné rozhodnutí o koupi či prodeji podniku s budoucím vývojem trhu. Reálné opce umožňují flexibilitu reakce prostřednictvím takzvané preinvestice, která je obdobou prémie u klasických opcí. Na základě této preinvestice má majitel opce právo realizovat ji v závislosti na vývoji trhu. Bude-li vývoj pozitivní, opce se realizuje a její majitel vstoupí do podniku. V opačném případě dojde k minimalizaci ztráty pouze na již investovanou preinvestici. Reálné opce jsou populární zvláště v dynamicky se rozvíjejících odvětvích se značnou volatilitou – například v telekomunikacích, biotechnologiích, těžbě surovin…
Pro ozřejmění podstaty reálné opce je možno uvést příklad těžby ropy. Chce-li investor těžit ropu, musí investovat určité vstupní náklady do těžebního zařízení. Tyto náklady tedy představují určitou preinvestici, protože pouze těžební infrastruktura umožní dobývání ropy. Bude-li cena ropy vyšší než variabilní těžební náklady, zahájí se těžba suroviny, v opačném případě vzniká ztráta pouze ve výši již investovaných zdrojů do těžební infrastruktury.
Praktickým příkladem použití reálných opcí je například koupě stříbrného dolu. Mezinárodní těžařská společnost Metal United chce prodat nově objevený stříbrný důl v Nevadě. Společnost Silver United má zájem důl ocenit a koupit. Otázkou je, jakou cenu důl má. Předpokládá se, že se během tří let vytěží 100 milionů uncí stříbra. Pokud aplikujeme metodu diskontovaného cash flow (DCF) a diskontujeme roční volné cash flow (zjištěné jako rozdíl součinu ročního objemu těžby a předpokládané ceny stříbra a variabilních nákladů) desetiprocentní úrokovou sazbou, dostaneme 230,1 milionu dolarů, od kterých je třeba ještě odečíst fixní těžební náklady, tedy prvotní investici do těžebního zařízení, ve výši 250 milionů dolarů. Zjistíme, že celková hodnota podniku je záporná, ve výši téměř 20 milionů dolarů. Klasická metoda DCF tedy doporučuje managementu společnosti Silver United důl nekupovat.
Nový pohled.
Podívejme se nyní na stejný případ prizmatem reálné opce. Víme již, že současná hodnota diskontovaného cash flow z těžby stříbra činí 230,1 milionu dolarů, jde vlastně o obdobu ceny podkladového aktiva u finančních opcí. S touto veličinou budeme poměřovat velikost nutné investice do těžební infrastruktury ve výši 250 milionů dolarů. Přestože okamžitá hodnota této reálné opce je nulová (protože nutná investice je vyšší něž hodnota podniku), má opce jako taková při určité době splatnosti (například jeden rok) hodnotu pozitivní. Hodnota popsané reálné opce je plně dána její časovou hodnotou a podle Black & Scholesova modelu dosahuje výše 3,35 milionu dolarů. Z toho vyplývá, že právo na koupi podniku za rok má hodnotu 3,35 milionu dolarů.
Podnik tedy nemá nulovou hodnotu. Jeho hodnota spočívá v tom, že se potenciální kupec poučí z vývoje trhu. Za právo koupit důl za rok může společnost Silver United zaplatit určitou sumu, jejíž horní hranicí je právě částka 3,35 milionu dolarů. Společnost získá možnost poučit se z vývoje trhu a začít těžit pouze v situaci pozitivního tržního vývoje. Současně tak Silver United minimalizuje riziko vyplývající z investice do dolu, protože její ztráta je omezena výší preinvestice – obdoby opční prémie. Zobecníme-li uvedený příklad, vidíme, že použití reálné opce dodává další úhel pohledu na výhodnost či nevýhodnost dané zamýšlené investice. Reálné opce je vhodné použít spolu s klasickými oceňovacími metodami s cílem eliminovat jednostrannost v doporučení, využít flexibility rozhodování a takzvaného efektu učení, který umožňuje učinit investiční rozhodnutí v závislosti na vývoji trhu.
