Případ obchodní ztráty JPMorgan připomněl, že bankéři stále podléhají svůdnosti úvěrových derivátů. Znovu také rozvířil debatu o systémovém riziku finančních obrů
Kam s nimi? To je otázka, se kterou si už nějakou dobu lámou hlavu bankéři v největších amerických bankách. Jde samozřejmě o to, jak co nejlépe zhodnotit svěřené peníze a cenné papíry. Je jich dost, s rostoucími obavami o budoucnost eurozóny přemisťuje své prostředky na druhou stranu Atlantiku stále více firem. Co ale mají finanční domy ve Spojených státech dělat, aby skončily v kýženém plusu? Nabídka už pár let není právě růžová. Prostředí extrémně nízkých úrokových sazeb, které dlouhodobě udržuje centrální banka Fed, dělá z bezpečných nástrojů, jakými jsou například pokladniční poukázky, neatraktivní prostředek. A tak se bankéři pouštějí do potenciálně výnosnějších, ale zároveň riskantnějších vod úvěrových derivátů. Pokud se jim ale záměr nevydaří a zároveň pracují pro velkou instituci, která doslova hýbe celým trhem, je zaděláno na problém. A právě to je případ JPMorgan Chase, podle výše aktiv největší americké banky.
Ztráta z obchodních operací ve výši dvou miliard dolarů, kterou ve druhém květnovém týdnu oznámil šéf banky James Dimon, není pro takový kolos sama o sobě tolik vážná (nechme stranou, že podle odhadů trhu by se mohla prohloubit na pět miliard). Špatným signálem bylo hlavně to, že nečekaná a zároveň nepříjemná zpráva pro akcionáře (tržní hodnota banky se od zmíněného data snížila o více než 20 miliard dolarů) přišla právě od JPMorgan, někdejšího pionýra v managementu rizik. „Když je přední banka přistižena při takovém pochybení, následný psychologický efekt bývá silný,“ řekl vedoucí oddělení investic společnosti Prytania Investment Advisors Mark Hale pro list Financial Times.
Vodka za dvě miliardy
Z hypoteční krize, která před pěti lety tvrdě zasáhla všechny velké americké banky, vyšla JPMorgan poměrně dobře. Ani ona se neobešla bez pomoci z peněz daňových poplatníků, využila je ale k vlastní expanzi a postupně spolykala několik kdysi významných značek (Bear Stearns, Washington Mutual). S rostoucím objemem se však nejspíše zvyšovaly i nároky na zisk. Banka takové velikosti se přece nemůže spokojit s operacemi, které vydělají pár milionů dolarů. Je třeba jít aspoň po desítkách, nebo lépe stovkách milionů. Poněkud neskromný přístup se ale „Morganům“ vymstil.
„Chci vidět ty pozice! Teď! Chci vidět všechno!“ vyštěkl Dimon na schůzi vedení poslední dubnový den, když mu kolegové přednesli nelichotivé obchodní výsledky. Když se podíval na čísla, málem ztratil dech, popisoval vypjaté okamžiky z porady list The Wall Street Journal, který se opírá o zdroje z nejvyšších pater JPMorgan. Z šoku se prý vedení banky „léčilo“ během následující noci lahví vodky. „Dostal jsem velkou lekci: nenech se uspokojit dobrými výsledky,“ řekl Dimon později v interview. Sám neodstoupil, vinu na sebe vzala šéfka investiční kanceláře (chief investment officer, CIO) Ina Drewová, jejíž oddělení mělo dvoumiliardovou ztrátu přímo na svědomí.
Tato velká investiční jednotka, která se těšila poměrně značné autonomii, přitom donedávna slušně vydělávala. Za poslední tři roky přispěla k čistému výnosu banky čtyřmi miliardami dolarů, což představuje asi desetinu celkového zisku JPMorgan za uvedené období. Drewová se uměla na vrcholných mítincích se svými výsledky pochlubit, a tak Dimon v tomto případě polevil ze svého pověstného grilování a vystačil si bez detailních informací o struktuře obchodů. To se změnilo až začátkem dubna, kdy se v novinách objevily informace o ztrátových operacích londýnské pobočky. Drewová nejprve ujišťovala, že se banka ze sevření hedgeových fondů vymaní. Když se denní ztráty vyšplhaly k částkám 100 milionů dolarů, Dimon definitivně přestal chápat množící se varování trhu jako „bouři ve sklenici vody“ (tato slova použil po prvních informacích o ztrátách) a vyžádal si pravidelné analýzy. Skutečný přehled o situaci ale dostal až na zasedání 30. dubna. Následovalo zřízení krizového týmu ve 48. patře centrály pod vedením Johna Hogana, muže číslo jedna pro risk management v bance. Začal se horečně chystat plán na ústup ze smrtících pozic, pokud možno s co nejnižšími ztrátami.
Sám Dimon si prý velmi vyčítal, že připustil takový lapsus. Navzdory tlaku ze svého okolí odmítl Drewovou bezprostředně propustit, nakonec rezignovala sama. Když 10. května vyšel s pravdou ven, někteří analytici nevěřili svým uším. Nestává se často, že by si šéf banky sypal na hlavu popel. „Portfolio se ukázalo jako riskantnější, více volatilní a méně efektivní coby ekonomické zajištění, než jsme si mysleli,“ prohlásil Dimon během telefonické konference. Zároveň přiznal, že banka zavedla špatný model na hodnocení rizik a vrátí se raději ke starému, který byl osvědčený.
Větší, než je zdrávo
Brzy po odkrytí průšvihu se začalo vážně diskutovat o tom, zda moloch jako JP Morgan není svou podstatou příliš velkým ekonomickým rizikem. S tím, jak začala na veřejnost pronikat některá lehkovážná rozhodnutí Dimona – donedávna na Wall Streetu považovaného za jednoho z nejprozíravějších finančníků – vyvstaly pochybnosti, zda může instituci s 240 tisíci zaměstnanci kočírovat jeden člověk, byť se soustředí jen na ta nejklíčovější rozhodnutí. „Patřil jsem k těm, kteří říkali, že pokud je někdo schopen řídit tak velkou banku, je to Jamie. Teď si ale nejsem jistý, jestli to vůbec někdo může zvládnout,“ poznamenal například Paul Miller ze společnost FRB Capital Markets, jeden z těch, kteří v posledních týdnech přehodnotili svoje doporučení k akciím JPMorgan z „kupovat“ na „držet“.
Současně se potvrzuje, že může být nad současné možnosti regulátora, aby takového obra efektivně kontroloval. Podle ekonomů by se bankovní dozorci měli více zaměřit na nástrahy, které v sobě skrývá používání derivátů při zajišťování širokého portfolia aktiv. Strategie „portfolio hedging“ přitom byla původně určena na omezení ztrát. Slabiny těchto nástrojů se přitom naplno ukázaly už během finanční krize – stačí jen připomenout ztrátu Morgan Stanley ve výši devíti miliard dolarů, když selhal její plán na zajištění přes složité úvěrové deriváty vázané na hypotéky. „Instituce jako JPMorgan prostě nemůže být takovým způsobem angažovaná ve spekulativních investicích. A to je důvod, proč se musíme vrátit k mnohem silnější finanční regulaci,“ vyzval ekonom Paul Krugman na stránkách New York Times.
Sami regulátoři jsou přitom kritizováni za to, že problém v JPMorgan včas neodhalili a nerozsvítili červené světlo. Otázky míří hlavně na Úřad pro kontrolu oběživa (Office of the Comptroller of the Currency, OCC). Své si zřejmě schytají také analytici, kteří dlouhodobě vynášeli akcie JPMorgan za jednu z nejkvalitnějších investic. Už delší dobu ostatně čelí výtkám za to, že nedokážou včas rozeznat riziko emitenta a informovat o tom klienty.
Boj o deriváty
O jistém sklonu k dobrodružství v JPMorgan svědčí to, že tato banka se angažovala v rizikovějších instrumentech znatelně více než konkurence. Například Bank of America, Citigroup a Wells Fargo nepoužívaly CDS vázané na indexy sledující kondici firem, přes které JPMorgan utrpěla miliardové rány. Celou polovinu z více než 381 miliard dolarů v portfoliu jejího investičního oddělení tvořily ke konci prvního čtvrtletí firemní dluhopisy, hypoteční a další cenné papíry bez krytí americkou vládou. Ještě v roce 2007 tato aktiva zabírala pouhých 7,7 procenta, připomněla agentura Bloomberg. Jiné velké banky více spoléhají na méně výnosné, ale bezpečnější cíle jako státní bondy nebo pokladniční poukázky.
Paradoxní je, že ohromující ztráta JPMorgan vyplavala na povrch právě v době, kdy Wall Street vystupňoval kampaň proti novým mantinelům pro obchodování s deriváty. Takzvané Volckerovo pravidlo (nazvané podle ekonoma a bývalého šéfa Fed) má zakázat komerčním bankám a jejich dceřiným společnostem spekulativně obchodovat na vlastní účet a omezit investování do hedgeových fondů. Ponechává jim nicméně možnost zajišťovat si aktiva prostřednictvím derivátů. Z amerických regulačních institucí přibývají hlasy, že tento ústupek je vlastně zástěrka k obchodování na vlastní účet. Banky ale naopak požadovaly zmírnění navrhovaných opatření. Velmi pikantně nyní znějí naléhavá slova z únorového dopisu viceprezidenta JPMorgan Barryho Zubrowa, jenž nedávno vytáhl Reuters. Banka se v něm domáhá, aby se Volckerovo pravidlo výrazně osekalo a finančníkům zůstaly volné ruce pro riskantní investice.
Důsledky špatných rozhodnutí investičních managerů JPMorgan nepocítili akcionáři pouze při sledování klesající křivky s kurzem akcií banky. Během letošního roku se mnozí těšili na hotovost z ohlášeného zpětného odkupu akcií. Minulý týden ale Dimon na setkání s investory a analytiky v hotelu Ritz-Carlton na dolním Manhattanu oznámil, že slibovaná nadílka se prozatím ruší. Musel přitom odrážet dotěrné otázky z publika a odmítl spekulovat o fatálních dopadech nepovedených obchodů. „Zamýšlíme se k tomu vrátit, ale nebudeme lidem říkat, kdy to uděláme,“ řekl k možnému novému termínu na odkup. Pro akcionáře to je určitě velké zklamání. JPMorgan byla jednou z mála velkých bank, kterým Fed takový krok posvětil na základě uspokojivých stress-testů. Ve světle posledních událostí je asi příliš optimistické tvrdit, že se akcionáři dočkají zhodnocení v dohledné době.
Zamotaný průšvih
Samotná JPMorgan zveřejnila o neúspěšných obchodech poměrně málo informací. Z dostupných zdrojů (například hedgeové fondy nebo konkurence) je ale možné získat zřetelnější obraz. Jedná se o poměrně komplikované operace, ale zjednodušeně řečeno: Banka na jedné straně vsadila na růst indexu, jenž vycházel z investičního ohodnocení dluhu bonitních společností. Později spárovala tuto pozici se spekulací na pokles cenných papírů s vysokým výnosem prostřednictvím prodeje swapů úvěrového selhání (credit default swap, CDS).
Značný posun v rozpětí výnosu mezi firemními a vládními cennými papíry během posledních měsíců negativně dopadl na první část investice a nebyl kompenzován velkými pohyby v ceně zajištění vysoce úročených bondů. Jak se výnosová křivka dále svažovala, výsledné prodělky se odrážely na indexu vysoce hodnocených firem. Situaci ještě zhoršila různá doba expirace jednotlivých instrumentů během obchodů.
