Včerejší ukončení kurzovního závazku proběhlo tak klidně, že o horské dráze při pohybech kurzu o pár desetníků hovořili jen opravdoví zoufalci. Použít hyperbolu, která by se hodila na to, co předvedl v roce 2015 po nečekaném uvolnění kurzu výkyvu švýcarský frank (zhodnocení přes 40 %), na českou korunu, která se hnula včera maximálně o 1,7 %, je skoro legrační.
V zahraničí bylo prozatím až překvapivě hladké zvládnutí přechodu na řízený plovoucí kurz hodnoceno velmi příznivě, viz například Bloomberg nebo Financial Times.
ČNB si přitom vyzkoušela za poslední čtvrtstoletí několik kurzových režimů, od fixního kurzu s minimálním rozptylem, přes rozšíření pásma na plus/mínus 7,5 %, následně přechod na plovoucí kurz. Pak je tady kurzový závazek v listopadu 2013 a od včerejška řízený float, bez explicitně deklarovaného koridoru, po jehož opuštění bude ČNB intervenovat. Viceguvernér Tomšík má na webu ČNB čerstvou prezentaci (na úplně jiné téma), z níž si s poděkováním dovolím pár grafů v dnešním Oku použít.
První ilustruje obecnou tendenci koruny zhruba od začátku tisíciletí nominálně zpevňovat, ovšem s velkými výkyvy. Třeba 25. 6. 2007 byl kurz koruny 28,680 CZK/EUR, aby během jednoho roku koruna zpevnila na dosud rekordních 23,221 (14. 7. 2008), a za půl roku na to zase oslabila až k hranici 29 korun (28,972 k 16. 2. 2009). Takhle velké výkyvy trhy v příštím období v horizontu jednoho roku neočekávají ani náhodou, podle forvardů soudě.
Kurzový závazek byl a bude kritizován třeba z důvodů, že exportéry rozmazloval, takže neinvestovali, flinkali to s inovacemi, což vyústilo v nízkou produktivitu, konzervaci stávající struktury ekonomiky a tak dále. Kam až moje paměť sahá, Česko mělo v posledním půlstoletí tradičně vysokou míru investic ve srovnání se sousedními státy (snad s výjimkou Slovenska), což potvrzuje další graf, a mimochodem platí to navzdory dvojí recesi a opravdu těžkému marasmu ve veřejném investování.
Jemnější a sofistikovanější argument by mohl spočívat v tom, že Česko zřejmě mělo a nadále může mít problémy s alokační efektivností investic, lidově řečeno, že se vysoká míra investic nepromítne na adekvátním růstu HDP. Na tom může být kus pravdy, jenže kurzový závazek netrval dost dlouho a nebyl dost výrazný na to, aby mohl být označen za hlavní příčinu, to v žádném případě.
Zvyšování podílu vývozu zboží a služeb v poměru k HDP nijak nenasvědčuje tomu, že by Česko v posledních letech nějak ztrácelo schopnosti exportovat ve srovnání s ostatními zeměmi Visegrádu, sklon křivky v posledních letech by svědčil o opaku. A nezapomínejme, že zahraniční obchod a volný pohyb investic (a kapitálu obecně) jsou dva hlavní kanály, kudy se dováží efektivnost.
Takže na takhle agregované úrovni se dokázat kontraproduktivní efekt kurzového závazku nedá, naopak jde dokázat, že pro malou otevřenou ekonomiku v recesi, kde si ČNB už 2. listopadu 2012 sáhla na fakticky nulové základní sazby, to bylo nejrozumnější aktivní opatření, které se dalo udělat.
Právě vzhledem k vysokému poměru exportu k HDP to byl nejúčinnější nástroj, jak změkčit finanční podmínky s poměrně rychlým přenosem do české ekonomiky transmise. Koho tohle téma zajímá, může si počíst v práci, jehož spoluautorem je slavný americký finanční ekonom Frederic Mishkin.
Přesně izolovat vliv kurzového závazku na přírůstek HDP od 7. listopadu 2013 do 6. dubna 2017 asi nejde, nicméně ze začátku, přinejmenším do doby odstranění záporné produkční mezery, řekněme do konce roku 2015, byl tento přínos o dost výraznější, než třeba loni, kdy trh práce začal vykazovat jasné známky přehřátí. Taky jsem přesvědčen, že celkový přínos by byl určitě vyšší, kdyby akce přišla dříve (kdy ekonomika klesala, a státní rozpočet byl procyklicky restriktivní) a skončila už loni.
Čtěte více o výstupu ČNB z intervenčního režimu:
ČNB ukončila intervence. Koruna posílila k hranici 26,60 za euro
Kurzový závazek nebyl dost velký a netrval dost dlouho na to, aby mohl způsobit v česklé ekonomice nějaké vážnější deformace. Opravdu neznám nikoho, kdo by rozhodoval o velkých investicích v závislosti na nějaké manipulaci s kurzem ze strany ČNB, kterou ona sama označila za dočasnou.
Samotný fakt, že při českých mzdových nákladech je podstatně menší tlak na substituci živé práce nasazováním technologií, je zjevný. Stejně tak každý rozumí tomu (nebo by měl), že investice do robotizace nemá v Česku stejnou návratnost jako v Německu nebo Dánsku při německých a dánských mzdách, takže business case takového projektu u nás ani trochu nevychází. Jistěže by při dvaceti korunách za euro hned pozítří vycházel lépe, jenže pak by také zaměstnanost v průmyslu v Česku brzo vypadala úplně jinak. Nejsem si zcela jist, že ti, kteří by byli uvolněni a nabídnuti k rekvalifikaci, by žili lépe a radostněji.
V Evropě najdete spoustu zemí, které se dodnes nedovedou vzpamatovat z toho, že jim v porovnání s Německem výrazně a rychle ujely jednotkové mzdové náklady. Jinak řečeno rychle stouply mzdy v eurech, aniž se odpovídajícím způsobem zvedla produktivita. Roboti ještě ani nepřišli a oni už jsou bez práce.
Přečtěte si další komentáře Miroslava Zámečníka:
ČLÁNKY DO MAILU