Časovaná bomba v korporátním dluhu

29. 7. 2009

Neschopnost společností splácet dluhy...

Celý podtitul: Neschopnost společností splácet dluhy z rekordních půjček bude bránit oživení. Lepší alternativou je možná rovnou vyhlásit úpadek

Nejde o žádné překvapení: kvůli vlekoucí se recesi zůstávají další společnosti pozadu se splácením svých dluhů. Podle ratingové agentury Moody’s Investors Service převyšuje míra výpadků jedenáct procent oproti 2,4 procenta v loňském roce – a koncem roku by mohla dosáhnout vůbec nejvyššího poměru 12,8 procenta. Ekonomy však trápí víc to, že by tato míra mohla zůstat neúprosně vysoká ještě poměrně dlouho. „Buďte připraveni na mnohaleté období velkých prodlev ve splácení dluhů,“ upozorňuje Louise Purtleová, senior analytička ve firmě CreditSights. „Uvidíme vrcholy podobné horským hřebenům.“ To je odchylka od obvyklého schématu recesí, dokonce i těch těžkých. Neschopnost společností splácet dluhy obvykle vrcholí, když se zmírňuje pokles, jenž potom ustupuje na normálnější úrovně. Je však možné, že tentokrát se oživení zpozdí. Společnosti tolik neočišťují své bilance a současné úrovně dluhu nejsou udržitelné. V příštích letech by převis zadlužení mohl brzdit ekonomiku.
Problémem pochopitelně je, že korporátní dlužníci si v letech boomu nezřízeně půjčovali. Podle výzkumné skupiny Standard & Poor’s Leveraged Commentary & Data mají dnes americké společnosti přibližně 1,4 bilionu dolarů vysoce úročených dluhopisů a půjček, což je břemeno, které je téměř trojnásobkem částky z roku 2001. Víc než polovina dluhu je splatná v příštích pěti letech. Nahromaděný dluh už společnosti nutí, aby dělaly bolestivé kroky, jež budou mít dopad na celou ekonomiku. Vezměme si společnost Gannett vydávající noviny, která má 3,5 miliardy dolarů dluhu a v posledních dvanácti měsících ohlásila hotovostní tok ve výši 1,1 miliardy dolarů. Při klesajících prodejích společnost snižuje počty zaměstnanců a zmenšuje dividendu. Třebaže má peníze na splácení úroků, razantně omezila investice do růstu. Její mluvčí prohlašuje: „V prvním čtvrtletí jsme dluh zaplatili.“ Ukazuje se, že v současnosti je splácení dluhu obtížnější než při minulých poklesech. V prostředí, kde je svízelné uzavírat obchody, společnosti potýkající se s krizí nemohou snadno prodávat aktiva na splácení dluhu. A mnohé další dluží víc, než je hodnota jejich podkladových aktiv – což není nepodobné majitelům domů, kteří na svých hypotékách dluží víc, než kolik by jejich domy vynesly na trhu. Velké banky a další finanční firmy, pořád ještě postižené a pošramocené finanční krizí, zatím nemají sílu nebo vůli, aby dluh refinancovaly. Protože není mnoho možností volby, budou své finanční závazky plnit s obtížemi i další dlužníci. V tomto roce zatím nebylo schopno splácet dluh 128 společností, mezi nimi General Motors, výrobce oděvů Eddie Bauer, letecká výrobní společnost Fairchild a papírenská firma Bowater. Tyto čtyři firmy požádaly o vyhlášení bankrotu. Agentura S&P se domnívá, že „náchylných“ k nesplácení dluhu je dalších 207 společností. Mezi těmi, které jsou ve finanční tísni, jsou tyto podniky: dodavatelé automobilového průmyslu Accuride a American Axle & Manufacturing, maloobchodní firmy Claire’s Stores a Saks, jakož i realitní franšízová společnost Realogy, majitelka značek Century 21 a Coldwell Banker. Společnosti dělají všechno, co mohou, aby se neschopnosti splácet dluhy vyhnuly. Některé vymyslely dohody o „úpravě a prodloužení“, jež odkládají data splatnosti jejich půjček. Například řetězec videopůjčoven Blockbuster získal na splacení bankovního úvěru navíc třináct měsíců. Výměnou za to společnost souhlasila s úhradou dodatečného osmiprocentního úroku. Věřitelé si dávají dobrý pozor. Firma Accuride, která vyrábí šasi pro nákladní automobily, dostala pouhých 45 dnů na to, aby splnila finanční testy, jak to vyžadují její půjčky. Firma to odmítla komentovat.

ZÁPLATOVÁNÍ Jiné společnosti mají odklad výkonu rozhodnutí už začleněný do svých dluhopisů. V letech boomu přes šedesát společností vydávalo dluhopisy, jež jim umožňovaly odkládat splátky úroků po celou dobu trvání dluhopisů. Signálem nesnází je to, že dnes tuto možnost využívá nejméně 23 společností, mezi nimi obří provozovatel kasin Harrah’s Entertainment, výrobce čipů Freescale Semiconductor a maloobchodní společnost Neiman Marcus. Firma Neiman Marcus se odmítla vyjádřit. Společnosti Harrah’s a Freescale na výzvy o vyjádření nereagovaly. Takové kroky však přinášejí jen dočasnou úlevu. „Jsou jako záplaty,“ říká M. Christopher Garman, editor a vydavatel časopisu Leverage World. „Neřeší základní problém“ přílišného zadlužení. Společnosti místo toho oddalují to, co je nevyhnutelné, což zatěžuje jejich bilance a táhne dolů širší ekonomiku.
Podívejme se na nedávnou sérii úprav dluhů. V prvních šesti měsících roku 2009 téměř 40 společností uzavřelo zvláštní dohody s věřiteli, aby upravily svůj dluh. Obvykle dělá takové úpravy každý rok jen hrstka firem. A podle nedávné studie Edwarda I. Altmana, profesora Sternovy obchodní fakulty na Newyorské univerzitě, jsou často neúspěšné: asi polovina společností, jež dosáhla takovýchto ústupků, nakonec stejně podala návrh na uplatnění ochrany podle 11. kapitoly amerického zákona o konkurzu a vyrovnání. „Je to zneklidňující statistika, protože znamená, že jejich problémy nespočívaly jen v dluhu nebo že zmírnění dluhu nebylo dostatečné,“ uvádí Altman.

22. KAPITOLA Tento trend pokračuje dál. V květnu 2008 společnost Six Flags provozující zábavní parky přesvědčila věřitele, aby jí snížili dluh o pět procent neboli o 130 milionů dolarů. Tento krok dal společnosti Six Flags víc životního prostoru na rušnou letní sezonu a šanci na zlepšení jejího osudu. Ukázalo se však, že problémy firmy jsou nepřekonatelné. V červnu 2009 Six Flags požádala o vyhlášení bankrotu. V dubnu ohlásilo úpadek mediální konsorcium podniků Charter Communications poté, co věřitelé několikrát upravili jeho dluh. „Většina z hojně používaných mimosoudních možností restrukturalizace, jako jsou výměny dluhu nebo refinancování, neřeší základní problém“ přílišného zadlužení, prohlašuje Bradley Rogoff, stratég v oboru dluhopisů u společnosti Barclays Capital. Konsorcium se odmítlo vyjádřit.
Ekonomika by na tom mohla být lépe, kdyby společnosti žádaly o vyhlášení konkurzu hned na začátku. Jistě, 11. kapitola zákona o konkurzu a vyrovnání není žádný všelék. Mnoho společností, které překonají úpadek, se vrací k soudu podle toho, co odborníci sarkasticky označují jako 22. kapitolu. Soudní řízení však očistí účetnictví a sníží břemeno dluhu lépe. Firma Spectrum Brands, která vyrábí baterie Rayovac, rybí pokrmy Tetra a další spotřební zboží, se má dostat z konkurzu v srpnu s dluhem o třetinu menším, než když v únoru požádala o jeho vyhlášení. To je dvakrát větší úleva, než které se společnostem typicky dostane od věřitelů mimosoudně. Konkurz „často přináší lepší výsledky než jen šťourání se v dluhu a udržování stejného managementu,“ míní Garman z časopisu Leverage World. „Jedinou cestou, jak skutečně zcela ozdravit bilanci, je 11. kapitola.“ A čím víc dluhu se ze systému vytáhne, tím silnější bude celkové oživení.

GRAF: Blížící se vlna Neschopnost korporací splácet dluhy často vrcholí koncem recese
Procenta
Recese
Míra neschopnosti splácet korporátní dluhy*
Prognóza 1. ledna 1970 ’80 ’90 ’00 30. června 2010
*Zadlužení na spekulativním stupni v posledních 12 měsících
Pramen: Moody’s Investors Service, Národní úřad pro ekonomický výzkum (NBER)

BOX:
Dlužníci na hraně Agentura Standard & Poor’s se domnívá, že „náchylných“ k nesplácení dluhu je 209 amerických firem. Mezi ně patří:

Accuride
KREDITNÍ RATING: CCC
POZNÁMKA: Věřitelé dali tomuto dodavateli automobilového průmyslu odklad 45 dnů pro splnění finančních testů. Mluvčí firmy sděluje: „Nadále se zaměřujeme na svou restrukturalizaci.“

American Axle
KREDITNÍ RATING: CCC+
POZNÁMKA: Letní zastavení provozu u společností General Motors a Chrysler poškozuje u tohoto výrobce převodového ústrojí pro lehké automobily a nákladní vozy peněžní toky.

AMR
KREDITNÍ RATING: B-
POZNÁMKA: Protože recese tlumí nadšení pro cestování, mateřská společnost American Airlines odstavuje letadla a znovu projednává úvěrové podmínky.

Blockbuster
KREDITNÍ RATING: CCC
POZNÁMKA: Vzhledem k tomu, že má bankovní úvěry splatné v srpnu, tento řetězec videopůjčoven se dohodl, že zaplatí navíc osm procent úroků za prodloužení splatnosti do září 2010.

Claire’s Stores
KREDITNÍ RATING: B-
POZNÁMKA: Tento maloobchodní prodejce klenotnického zboží pro mladé ohlásil v posledním čtvrtletí ztrátu 29 milionů dolarů. Mluvčí firmy prohlašuje: „Jsme spokojeni s naší (kapitálovou) situací.“

Hovnanian
KREDITNÍ RATING: CCC
POZNÁMKA: Tato stavební firma odkupuje dluh se slevou, ale zatím má vysoký poměr dluhů k vlastnímu kapitálu. „Máme dostatečnou likviditu,“ uvádí mluvčí firmy.

Realogy
KREDITNÍ RATING: CC
POZNÁMKA: Tato franšízová společnost realitních makléřských firem Century 21 a Coldwell Banker byla tvrdě postižena realitním propadem. Realogy se odmítla vyjádřit.

Saks
KREDITNÍ RATING: B-
POZNÁMKA: Tato maloobchodní firma prodávající luxusní zboží hodně snížila ceny a zásoby, aby zamezila ztrátám a ušetřila hotovost. Pramen: Standard & Poor’s a společnosti

BOX 2:
Zoufalství ze zadlužení Ačkoli podle červencové zprávy ratingové agentury Standard & Poor’s (která je stejně jako BusinessWeek součástí společnosti The McGraw-Hill Companies) je postižena většina korporátního sektoru, bolest se velmi liší podle jednotlivých odvětví. Nejhůře jsou na tom firmy z odvětví bytové výstavby a mediální společnosti, jejichž míra neschopnosti splácet dluhy převyšuje deset procent. Mezi nejsilnější překvapivě patří finanční společnosti, u nichž tato míra činí 2,17 procenta. Jen ve dvou odvětvích je míra neschopnosti splácet dluhy nižší než jejich historické průměry: v telekomunikacích a energetice.
Úplnou zprávu si můžete přečíst na http://bx.businessweek.com/us-economy/reference/