Kdyby nebylo květnového masivního záchranného balíku, investoři, kteří se namočili do řeckých vládních dluhopisů, by už seděli pár měsíců u „holiče“ a dostávali by „řecký sestřih“. Neboť „haircut“ je v restrukturalizační hantýrce termín pro faktické odepsání části dluhu. A Řecko dělilo od přiznání barvy, že není schopno splácet, protože se nedokáže refinancovat, opravdu jenom pár dnů.
Současná vysoká riziková přirážka u řeckých vládních dluhopisů naznačuje, že trh nevylučuje možnost posazení investorů do holičského křesla ani dnes. Kořenem všeho je obava, zda bude země schopna snížit primární schodky veřejných rozpočtů natolik, aby dostála svým budoucím závazkům včas a v plné výši.
Varovná čísla
Nevíme, jak to v Řecku dopadne, ale historie něco naznačuje. Za posledních dvacet let nedokázala splácet svoje závazky řada zemí, některé epizody jsou ještě v živé paměti. Například Rusko v roce 1998 nebo zcela neobvyklý pád Argentiny před osmi lety. Čerstvá studie Mezinárodního měnového fondu (Default in Today’s Advanced Economies: Unnecessary, Undesirable and Unlikely) sice už ve svém názvu dospěla k závěru, že vyhlášení platební neschopnosti státu není v případě vysoce zadlužených vyspělých zemí ani potřebné, ani žádoucí, a navíc ani pravděpodobné, nicméně Řecko je přece jen i podle čísel kategorie sama pro sebe.
Začněme srovnáním. V Rusku představovaly průměrné úrokové náklady v posledních dvou letech před defaultem pět procent HDP. Přitom dluh k HDP jen nepatrně převyšoval 44 procent HDP.
Rusko mělo velmi vysoký primární rozpočtový schodek 9,9 procenta HDP (tedy schodek rozpočtu před výdaji na obsluhu dluhu) a v zásadě ztratilo kontrolu nad veřejnými rozpočty. Argentina naopak měla primární deficit nízký, jen 0,5 procenta HDP, a ani samotný dluh se 44 procenty HDP nebyl nijak mimořádný. Vzhledem k vysoké rizikové prémii požadované investory však úrokové náklady pohltily ekvivalent 4,4 procenta argentinského HDP. Argentina bojovala dlouho, ale nakonec hodila ručník do ringu.
Prognózy vývoje zadluženosti Řecka předestírají pochmurný obraz. Primární schodek řeckého rozpočtu je blíž k Rusku než k Argentině, za loňský rok asi -8,6 procenta HDP. Samotná zadluženost řeckého státu však představuje násobek Ruska a Argentiny díky tomu, že překročila hranici 115 procent HDP a dále roste.
Řecké náklady na obsluhu dluhu (průměr 2009–2010) dosahují vysokých 5,3 procenta HDP. K tomu, aby se poměr dluhu k HDP stabilizoval a zároveň byl řádně obsluhován, by Řecko muselo dokázat tvrdě osekat rozpočty – podle studie MMF by primární přebytek musel překročit hranici 5,5 procenta. Byť se autoři studie snaží vyvrátit názor, že Řecko stejně jednou padne (fond byl ostatně významným spolufinanciérem řeckého záchranného balíku), jejich model pracuje také s hypotézou bankrotu s následným odpisem 50 procent dluhu.
Tento scénář vyžaduje, aby se Řecko dopracovalo primárního přebytku „jenom“ 2,8 procenta HDP. Rozdíl ve výši 2,7 procenta je ze všech vyspělých zemí zdaleka nejvyšší. Navíc nezanedbatelnou část dluhu této země drží zahraniční subjekty.
Přeložme si to do češtiny: v případě, že vnitropolitická situace v Řecku vyústí v otevřený odpor vůči dalšímu utahování fiskálního šroubu, může se nakonec restrukturalizace ukázat jako sice bolestivé, ale přece jen řešení. Přes všechny škrty totiž Řekové musejí v příštím roce sehnat kolosální objem peněz na pokrytí běžného schodku (asi 7,6 procenta HDP) a na přefinancování části splatného dluhu (14,8 procenta HDP), tedy dohromady balík představující ekvivalent skoro čtvrtiny řecké ekonomiky.
Je jasné, že Řecko bude odkázáno na pomoc eurozóny a MMF i v budoucnosti, protože z trhu tyhle peníze zkrátka nedostane, i kdyby nabízelo investorům vysoké úroky. Už jenom z toho důvodu, že samotné úrokové náklady táhnou tuto zemi ke dnu.
Vládní dluh roste a s každým dalším měsícem přechází víc a víc do rukou oficiálních věřitelů. Skrytě se tak čistí bilance věřitelských komerčních bank, případně institucionálních investorů ve Francii, v Německu… Avšak i záchranný balík pro Řecko pracuje s vyššími úroky, než jaký měl původní řecký dluh, který je půjčkami refinancován.
Americký vynález
Jak vypadá taková restrukturalizace, když se nakonec přizná barva, ukazuje takzvaný Bradyho plán z roku 1989. Nese jméno tehdejšího amerického ministra financí v prvním kabinetu Bushe seniora, Nicholase Bradyho. Plán vznikl po vyzkoušení alternativních řešení dlužnické krize, jež v osmdesátých letech postihla řadu většinou latinskoamerických zemí.
Nakonec bylo jasné, že tyto země z dluhů nevyrostou a část jich bude nutné odepsat. Základní ingredience Bradyho vynálezu spočívala v tom, že věřitelé si mohli vybrat, jak se nechají „dobrovolně“ ostříhat. Tedy jakým způsobem část dluhu prominou nebo poskytnou úlevu na nákladech obsluhy dluhu. V klasickém případě Mexika, které ostatně krizi spustilo svým defaultem v roce 1989, se 35 procent starého dluhu odepsalo a zbytek se vyměnil za třicetileté dluhopisy s rozumným úročením (necelé procento nad sazbami londýnského mezibankovního trhu).
Druhou možností bylo, že věřitelé sice nemuseli odepsat jistinu starého dluhu, ale vyměnili jej za rovněž třicetileté dluhopisy s nízkým úročením. Anebo mohli poskytnout nové půjčky s tržním úročením až do 25 procent své původní angažovanosti. Hlavním lákadlem bylo obvykle zajištění restrukturalizačních dluhopisů americkými vládními bondy se stejnou dobou splatnosti (30 let) a nulovým kupónem, které si koupily dlužnické země s využitím půjček od MMF nebo Světové banky a vlastních devizových rezerv držených na vázaném účtu v pobočce Fed v New Yorku. To bylo elegantní řešení: původní věřitelé si mohli vybrat, do čeho půjdou, navíc dluhopisy byly obchodovatelné a díky zajištění si držely hodnotu. Jinak řečeno – vznikla možnost se jich zbavit odprodejem na likvidním trhu.
Je to trochu paradox, ale letos v červnu založená a minulý týden nejvyšším ratingem ověnčená European Financial Stability Facility (EFSF) ono slavné lucemburské „espévéčko“, jež má v případě potřeby mobilizovat zdroje ve stovkách miliard eur, se dá využít nejen na refinancování dluhu těch členů eurozóny, vůči nimž se trh postaví zády, ale i na korektně řízenou restrukturalizaci dluhů. Přesně jako kdysi v Bradyho plánu, i tady by EFSF mohla hrát roli dodavatele zajištění restrukturalizačních dluhopisů. Zkrátka by Řecko v případě vyhlášení moratoria na splácení svých starých závazků nabídlo věřitelům nové dluhopisy strukturované podobně jako Bradyho bondy, EFSF by je zajistila svými dluhopisy, které by si koupilo Řecko, jemuž by na to EFSF půjčila.
Je jasné, že Řecko by po několik let bylo odříznuto od mezinárodního financování, i kdyby dohodnutý program nakrásně dodržovalo. Důsledkem by bylo, že tato země by tak jako tak musela vytvořit primární přebytek rozpočtu, jenž by musel postačovat na pokrytí nákladů na obsluhu restrukturalizovaného dluhu. Ale byl by v případě odpisu poloviny dluhu poloviční. A to jednou bude Řekům možná stát za to. Ostatně v 19. století strávilo Řecko v platební neschopnosti skoro polovinu času a první doložený případ platební neschopnosti v řecké historii se datuje do čtvrtého století před Kristem.
***
TABULKA
Bankrotáři třikrát jinak
Země* Dluh k HDP (% HDP; brutto)* Primární schodek
(před náklady na obsluhu dluhu, % HDP)* Nominální úrokové náklady (% HDP)* Primární přebytek potřebný pro stabilizaci dluhu (% HDP)* Primární přebytek potřebný pro stabilizaci při odpisu 50% dluhu (% HDP)*
Řecko (2009)* 115,1* -8,6* 5,3* 5,5* 2,8*
Rusko (1996-7)+* 44,2* -9,9* 5,0* -* -*
Argentina (2000-1)++* 44,0* -0,5* 4,4* -* -*
Pramen: Mezinárodní měnový fond
