Dluhopisy vlád středoevropského regionu, které nabízejí vyšší výnosy než například dluhopisy vlád zemí Evropské unie (především Polska, Maďarska či Slovenska), v posledních týdnech dramaticky posilují. Jaké jsou důvody neutuchajícího zájmu zahraničních investorů a jak mohou centrální banky těchto států reagovat na razantní posilování lokálních měn? Nabízí se paralela s vývojem v České republice, jejíž měna posilovala nejvíce v období od podzimu 2001 do léta 2002.
Přitažlivý střed Evropy.
Evropská unie by měla přijmout nové členy místo 1. ledna 2004 - jak se původně plánovalo - až v první polovině 2004. Vzhledem k procesním záležitostem však budou noví členové přijati pravděpodobně ještě o něco později. V současné době si nicméně lze jen těžko představit důvod, pro který by se rozšíření unie neuskutečnilo vůbec. Přestože průzkumy veřejného mínění uvádějí, že například v České republice není o výhodnosti připojení k Evropské unii přesvědčena jasná většina populace, nelze pochybovat o tom, že po agresivní informační kampani bude přistoupení všelidovým hlasováním schváleno. Rovněž v samotné unii se investovalo příliš mnoho politického kapitálu, než aby bylo ještě možné ideu jednotné Evropy z populistických důvodů opustit.
V době nízkých úrokových sazeb - a tedy i výnosů bezpečných dluhopisů v rozvinutém světě - investoři hledají instrumenty, které by přispěly k vyšší výnosnosti jejich dluhopisových portfolií a zároveň dramaticky nezvyšovaly riziko. V období problematickém pro Jižní Ameriku a některé další rozvíjející se trhy, se střední Evropa - po kladném výsledku irského referenda - stala ještě více investičně přitažlivá. Důvody hledejme jednak ve výnosech, které lokální dluhopisy poskytují, ale také v pozitivním pohledu na perspektivu lokálních měn.
Tlak na centrální banky.
Pětiletý německý státní dluhopis má nyní výnos do splatnosti kolem 3,45 procenta. Investujeme-li naopak polovinu svých prostředků do polských státních dluhopisů a polovinu do maďarských, bude mít naše portfolio výnos do splatnosti 6,1 procenta, tedy vyšší o více než 75 procent. To vše za předpokladu, že kurs lokálních měn proti euru zůstane stabilní. Rozdíl ve výnosech může být ještě markantnější, pokud se naplní očekávání většiny analytiků a polský zlotý, maďarský forint či slovenská koruna ve střednědobém výhledu dále proti euru zpevní. Za tímto předpokladem stojí přesvědčení, že příliv kapitálu do zemí střední Evropy bude v době těsně před rozšířením (ale možná ještě více po rozšíření unie) přesahovat jeho odliv, a také výhled vyššího růstu ekonomik v kandidátských zemích, než bude průměrný ekonomický růst Eurozóny.
Pro region střední Evropy lze říci, že růst lokálních měn vytváří tlak na centrální banky a nutí je agresivně snížit úrokové sazby, a to především ze dvou navzájem souvisejících důvodů:
1) V otevřené ekonomice (a mezi takové země našeho regionu rozhodně patří) se růst domácí měny prostřednictvím levnějších dovozů významně projevuje v nízké inflaci.
2) Silná domácí měna vytváří tlak na exportéry, kterým klesají tržby, ti jsou pak nuceni snižovat náklady a případně propouštět, což vede k nižšímu růstu ekonomiky jako celku.
To je další důvod pro snížení sazeb, nemluvě o mediálním tlaku vlády a exportním lobbingu. Očekávání nižších sazeb láká nové investory do dluhopisů, a opětovně tak vytváří tlak na růst měny.
Měkké přistání.
Česká národní banka (ČNB) použila proti (podle jejích odhadů) přehnanému posilování koruny devizové intervence v kombinaci s razantním snížením úrokových sazeb. Čtrnáctidenní repo-sazbu (základní sazbu měnové politiky v Česku) ČNB snížila až na 2,75 procenta, což je v současné době i hodnota platná pro základní sazbu Evropské centrální banky. Intervence použité samostatně jsou empiricky spíše neúčinné a naprostá nečinnost centrální banky není přípustná jednak z politického hlediska, ale především kvůli nebezpečí dramatického „přestřelení“ kursu s následným prudkým oslabením. Taková situace je přímo proti cílům centrální banky, která má pečovat o stabilitu měny, a tím do značné míry i celé ekonomiky. I když je cílem centrální banky pouze vnitřní stabilita měny (stabilní a nízká inflace), na platnosti předchozí věty se mnoho nemění, protože vnitřní a vnější stabilita (kurs) jsou velmi úzce provázány.
Soudím, že centrální banky zemí střední Evropy budou donuceny použít kombinaci dalšího snižování sazeb a devizových intervencí (stejné zbraně jako v nedávné době ČNB) tak, aby zajistily kursům domácích měn „měkké přistání“. Tento scénář se zdá být snáze dosažitelný v případě Polska či Slovenska, kde je inflace relativně pod kontrolou a makroekonomické nerovnováhy relativně nižší než v Maďarsku, které má v současné době ze zemí regionu největší problémy s inflací. Nicméně se zdá, že ani Národní banka Maďarska nemá na výběr mnoho jiných řešení. Je-li tento předpoklad správný, budou vládní dluhopisy zemí střední Evropy i nadále zajímavou investicí.
