Hospodářské krize potvrzují, že centrálním bankám nemá příslušet manipulace s úroky a měnovým kurzem
Jedním z největších hospodářsko-politických paradoxů ekonomického vývoje za posledních sto let je skutečnost, že Velkou depresi i současnou ekonomickou a finanční krizi předcházelo období velké prosperity a technologického rozvoje – v cenově neinflačních dvacátých letech a analogicky i během takzvané Great Moderation v předchozích dvou dekádách. Ukázalo se, že finanční nestabilita může vzniknout i v prostředí nízké spotřebitelské inflace, jelikož zvýšené poptávkové tlaky se jako první ukážou v úvěrových agregátech a cenách aktiv spíše než v cenách zboží a služeb. Přechod na stabilizaci inflace (explicitní či implicitní) po období „monetaristického experimentu“ se odůvodňoval zejména globalizačními nejistotami na finančních trzích, nestabilitou peněžního multiplikátoru, rychlostí oběhu peněz, a tedy i nejasnou kauzalitou mezi měnovými agregáty a spotřebitelskou inflací. I když se přijal Friedmanův argument o tom, že inflace je vždy a všude jev peněžní, nikoli strukturální či institucionální, centrální banky postupně přecházely na mechanismus, kterým tak trochu „daly od peněz ruce pryč“. A to i přes to, že současné centrální banky pracují s velice sofistikovanými strukturálními modely, jež analyzují ekonomické procesy do té největší hloubky. Fundamentální otázkou tedy zůstává, do jaké míry se procesy peněžní transmise a reálné výrobní produkce změní, pokud se centrální banka zřekne přímého ovlivňování měnových agregátů?
Růst v obráceném pořadí
Jedno z vysvětlení může spočívat v tom, že měnová politika cílování inflace prostřednictvím ovlivňování krátkodobé úrokové míry ovlivňuje v mnohem větší míře ty reálné a finanční procesy ekonomiky, které „tlačí“ následný vzestup spotřebitelských cen před sebou (platí to především ve větších a uzavřenějších ekonomikách). Růst měnových agregátů je tak kauzálně způsoben především růstem produktu, nikoliv obráceně. Měnová expanze se tak prvně projeví mnohem více v růstu cen aktiv a meziprodukce – v důsledku prodlužování fází výroby. To je zřejmé i díky již dlouhodobému trendu „financialization“, tedy stále rostoucího podílu finančního průmyslu na celkové ekonomické aktivitě.
Samozřejmě musíme brát v úvahu i další vlivy jako globalizaci, deregulaci, zvýšení mezinárodní obchodní výměny a konkurenceschopnosti. Jednotlivé národní centrální banky tak mohou systematicky podceňovat inflační tlaky, a tím i systematicky cílovat nižší úrokové míry. Navíc se v důsledku antideflačního fundamentalismu často přistupuje k preventivnímu uvolňování měnové politiky.
V případě neomezené endogenní multiplikace peněz je nabídka peněz velmi elastická a v čase „nikdy“ nekončící bublinové prosperity dojde k jejímu téměř automatickému přizpůsobení. To má za následek další sebeposilující tlaky na vznik kumulativních finančních nerovnováh.
Bobtnající nerovnováhy
Pokud by nabídka peněz byla mnohem více „exogenní“ a méně elastická, potom by nárůst poptávky po penězích vedl k růstu úroků a rizikové prémie. A právě třeba i díky jednotné úrokové míře pro celou eurozónu se umožnilo zejména zemím PIGS udržovat dlouhodobě neodpovědnou fiskální politiku a materializovat neefektivní investice v reálném i finančním sektoru. Právě tento moment je dost možná kritický. Centrální banky mají mnohem větší tendenci dílčí nerovnováhy vyhlazovat. Proticyklická politika v čase „věčné“ stability a růstu se zároveň stává „paradoxně“ velmi procyklickou, což umožňuje kumulovat dílčí nerovnováhy v čase, a tak je i systematicky odsouvat. Naakumulované nerovnováhy jsou ale vždy kritičtější, než když se nechají splasknout už v prvopočátku. Endogenní procyklický vývoj je navíc často posilován i nevhodnou regulační politikou a morálním hazardem ve finančním sektoru a stejně tak i územně-stavební regulací a státní hypoteční podporou v nemovitostním sektoru. To i v prostředí zdánlivé cenové stability motivuje subjekty k vyššímu zadlužení s kritickým dopadem na dlouhodobou finanční stabilitu.
Milton měl pravdu
Pokud se nebere v úvahu komplexní provázanost strukturálních a časových aspektů všech procesů ekonomiky a monetárních kauzalit, tak začne politika cílování inflace zacházet s ekonomikou jako s určitou „černou skříňkou“. Fenomén úrokové sazby je totiž v principu mnohem komplexnější. Vyjadřuje nejenom cenu za půjčení peněz, kterou lze „uměle“ ovlivnit, a „ošálit“ tak hospodářskou realitu, ale znamená i míru diskontu, výnosnosti, rizika a nákladů obětované příležitosti. Tím se přizpůsobují časové preference a relativní ceny umožňující racionální ekonomickou kalkulaci jak v čase, tak i v prostoru. V opačném případě se uměle roztáčí hospodářský cyklus a ohrožuje finanční stabilita v důsledku rozjíždění neefektivních podnikatelských projektů, které by při vyšší ceně kapitálu a včasném nárůstu rizikové prémie nikdy nevznikly.
Potvrzuje se tak i někdejší doporučení Miltona Friedmana pro měnovou politiku v tom smyslu, že by se měnové autority měly zdržet jakékoli manipulace s úroky a měnovým kurzem.
V systému, kde by se administrativně nemanipulovalo s úroky a dlouhodobými časovými preferencemi, by se banky chovaly odpovědněji a nemohly by monetizovat neudržitelný hospodářský vývoj. V ekonomice by tak v rámci cyklického vývoje došlo k dlouhodobě tržnímu přizpůsobení úspor a spotřeby, díky čemuž by i v čase boomu byly financovány jen ekonomicky racionální projekty a vlády s odpovědnou fiskální politikou.
I celá krize eurozóny je v principu způsobena tím nejhorším možným mixem manipulace úroků a zafixování kurzů. Tím se v kombinaci s porušováním paktu růstu a stability dovolilo v běhu času monetizovat fiskální neodpovědnost a politický populismus jistých zemí do té nejextrémnější možné fáze. Bohužel se ale špatné hospodářsko-politické principy spíše neřeší a již otevřená Pandořina skříňka způsobuje odklon od dlouhodobě kredibilní a transparentní měnové politiky.
