Český držák

Koruna zřejmě v pololetí oslabí, dlouhodobě ale bude směřovat vzhůru

Inspirovali se slovníkem Járy Cimrmana. Když obchodníci hovoří o české koruně, často používají slova držák. Od počátku roku láme rekordy, proti euru přidala bezmála šest procent, vůči dolaru posílila ještě více, o 7,7 procenta. Tyto výnosy zařadily korunu na první místo v žebříčku nejrychleji rostoucích měn na světě. Překonávání psychologických hranic ale není tím jediným důvodem, proč si koruna vysloužila označení držák. Investoři oceňují, že když všechny měny v regionu střední a východní Evropy klesají, v případě koruny jsou ztráty nejmenší. Analytici sice očekávají, že od prvního pololetí letošního roku budeme za dolar či euro v porovnání s dneškem platit více, v dlouhodobém horizontu ale existuje dostatek důvodů, aby koruna své skóre k dolaru a euru vylepšovala.

Padají rekordy

Koruna v poslední době prorazila několikrát psychologické hranice. Dolar stál minulý týden ve středu (27. února) pouze 16,67 koruny, euro přišlo minulé pondělí (25. února) na 24,93 koruny. Přestože česká měna se v dalších dnech opět o několik haléřů vrátila pod maximální hranice, v ekonomice rozhodně najdeme řadu důvodů, proč bude koruna dlouhodobě posilovat. Prvním z nich je srovnatelná cenová úroveň v Česku a v zemích eurozóny. „Pohybujeme se někde na úrovni 63 procent, což je velmi nízká hladina. Když porovnáme produktivitu práce, tam dosahujeme asi 75 procent. Ekonomické studie hovoří o tom, že mezi produktivitou a cenami existuje vazba a odpovídá poměru jedna ku jedné,“ říká David Navrátil, hlavní ekonom České spořitelny. „Produktivita práce roste stabilně a v podstatě nepřetržitě od roku 2001,“ dodává Jaromír Šindel, hlavní ekonom Citibank. I přes zvyšování v posledním půlroce jsou proti eurozóně ceny u nás značně podhodnocené. Cenové přibližování může probíhat dvěma způsoby, buď zvyšováním inflace, která byla ještě nedávno pod úrovní eurozóny, nebo posilováním nominálního kurzu. „Česká ekonomika je hodně proexportně orientovaná, proto je přirozeným kanálem přibližování cen posilování kurzu,“ vysvětluje Navrátil.
Ve prospěch sílící koruny hovoří také výsledky české ekonomiky. „HDP i obchodní bilance zůstávají vynikající, což ve světle obavy z recese americké ekonomiky zvyšuje atraktivitu korunových aktiv,“ domnívá se Petr Sklenář, hlavní ekonom Atlantiku FT. Když se podíváme na vývoj obchodní bilance, ještě v roce 1996 dosahoval deficit více než 160 miliard korun. V loňském roce jsme již byli v plusu 86 miliard. Přestože v letošním roce nelze s velkým nárůstem počítat, představuje tento obrat z červených čísel do černých během čtrnácti let ohromné zlepšení. „Letos nebudou v Česku otevřeny tak velké provozy, jako například v roce 2005 továrna TPCA v Kolíně. Chystá se továrna Hyundaie v Nošovicích. Ta by měla být dokončena ale až příští rok,“ vysvětluje důvody stagnace obchodní bilance Navrátil s tím, že vliv bude mít také ekonomické zpomalení v eurozóně. I přesto ekonomové očekávají, že do roku 2010 se podaří obchodní bilanci překonat stomiliardovou hranici. „O tom se ještě v roce 2004 málokomu snilo,“ dodává Navrátil. Přebytky na straně obchodní bilance jsou výsledkem přílivu přímých zahraničních investic. Do budoucna se ale bude pravděpodobně měnit jejich struktura, a vliv na kurz měny tak bude slábnout. Ten totiž ovlivňují jen peníze, jež k nám za zahraničí skutečně natečou, a nikoli reinvestovaný zisk, které cizí společnosti v Česku vydělají. Za slábnoucím zájmem zahraničních investorů o Českou republiku vidí ekonomové napínající se trh práce. „Nezaměstnanost se pohybuje na nízké úrovni a podniky jen s obtížemi hledají pracovní sílu,“ konstatuje Navrátil. Země, odkud tradičně čerpaly společnosti zaměstnance hlavně do dělnických profesí, jakými jsou Ukrajina nebo Slovensko, dosahují nadprůměrného hospodářského růstu a Ukrajinci či Slováci již nejsou nuceni odcházet za prací do zahraničí. Korunu směrem nahoru táhnou také peníze z fondů Evropské unie. „Česká republika může čerpat až osmdesát miliard korun ročně, což odpovídá sumě obchodní bilance, a tedy značnému dopadu na kurz,“ říká Navrátil. To na druhou stranu představuje problém pro jednotlivá ministerstva. Objem unijních peněz se po přepočtu na české koruny bude následkem zhodnocování české měny ztenčovat a nestačí na pokrytí všech projektů, které státní instituce smluvně dohodnou.

Jestřáb ČNB

Ve stejném směru jako fondy, tedy na posilování koruny, působí také rostoucí úrokové sazby. „ČNB zvýšila za osm měsíců pětkrát sazby na nejvyšší úroveň za posledních šest let,“ říká Petr Sklenář z Atlantiku FT. A dodává: „Proti tomu sazby prudce padají v USA, ve Velké Británii a také jestřábí tón Evropské centrální banky se změnil v holubičí píseň.“ Česká národní banka (ČNB) svou jestřábí náladu potvrdila konstatováním, že bude zvyšovat úrokové sazby, jestliže poroste inflace. Ta v lednu letošního roku dosáhla meziročně 7,5 procenta, čímž o 0,8 procentního bodu předčila prognózy centrální banky. „Stále se objevují spekulace na další zvyšování sazeb“ říká Tomáš Vlk, analytik společnosti Patria. Zřejmě nejčastěji se posilování koruny „svádí“ na klesající americký dolar. V tomto hledu působí hlavně averze k riziku. „Všichni se obávají recese v USA, a proto prodávají dolar a nakupují měny, které mají tendenci se dlouhodobě zhodnocovat. To splňuje například česká koruna,“ říká Navrátil z České spořitelny. Investoři při svých rozhodováních mohou vycházet z dlouhodobých statistických dat. Dle údajů Atlantiku FT se koruna v posledních osmi letech zhodnocuje k euru v průměru o 3,5 procenta. K tomu si mohou zájemci o českou měnu připočítat úrokovou sazbu, která nyní dosahuje 3,75 procenta. „Když se tyto hodnoty srovnají s americkým dolarem, vyznívají jednoznačně ve prospěch české koruny,“ vysvětluje Navrátil. Navíc mají investoři téměř jistotu, že koruna neztrácí ani v době, kdy se ostatní měny z regionu střední a východní Evropy prudce propadají. „Koruna se nechová jako například turecká měna, která během jednoho měsíce oslabí třeba o třicet procent,“ dodává analytik.

Optimismus se vrátí

Analytici se většinou liší v názorech na to, jak se budou vyvíjet trhy či kam investovat. V prognózách týkajících se české koruny se však shodují. Rychlé posilování v poslední době je do značné míry spekulativní. „Současné posilování o jedenáct procent meziročně a šest procent od začátku roku ukazuje na nadhodnocenou úroveň kurzu a korekce se ukazuje jako vysoce pravděpodobná,“ předpovídá Petr Sklenář z Atlantiku FT. Relativně malý prostor k dalšímu zpevnění koruny vidí také Patria. I když nikdo nevylučuje, že krátkodobě, v horizontu dnů, může měna ještě získat. Nejčastěji zmiňovaným obdobím, kdy by se směřování koruny mělo obrátit, je polovina letošního roku. To souvisí mimo jiné s očekáváním vývoje v USA. „První polovina letošního roku bude z makroekonomického pohledu pro Spojené státy hodně špatná. Ve druhém pololetí by se to ale mělo zlepšovat. Investorům se vrátí optimismus, přestanou si všímat jen negativních informací,“ domnívá se Navrátil z České spořitelny. Navíc je pravděpodobné, že tamní centrální banka (Fed) bude muset začít sledovat i inflaci a přistoupí ke zvýšení úrokových sazeb. To podpoří dolar. Ti, co nakupovali koruny, se opět postupně vrátí k americké měně. Dolar má mezi měnami specifické postavení, což vyplývá z takzvaného efektu dolar smile neboli úsměvu dolaru. „Kdyby se americká ekonomika dostala do hluboké recese, bylo by to pozitivní pro dolar a negativní pro korunu. To samé by ovšem platilo i v době značného ekonomického boomu,“ říká Navrátil. Vysvětlení překvapivého tvrzení je nasnadě. Kdyby se americké ekonomice extrémně dařilo, investoři by se obávali inflace a očekávali by, že Fed začne zvyšovat úrokové sazby. To by dolar posílilo. Kdyby Amerika spadla do hluboké recese, nebylo by pochyb o tom, že by se negativně projevila i ve zbytku světa. V takovém případě by se investoři opět obraceli k dolaru, protože americká měna byla vždy považována za bezpečný přístav.

Matky stáhnou dividendy

Oslabení české koruny bude kromě zahraničních událostí podporovat také vývoj v české ekonomice. „Loňský rok byl velice ziskovým pro majitele podniků pod zahraniční kontrolou,“ konstatuje Jaromír Šindel ze Citibank. Upozorňuje, že tyto zisky sice mohou být investovány v Česku, v současné době to ale není pravděpodobné. „Evropské banky nastavily těsnější kreditní podmínky, a to ve všech hlavních ekonomikách eurozóny. Proto je možné v letošním roce očekávat silnější odliv dividend z České republiky,“ tvrdí Šindel. Tok peněz z Česka může také ovlivnit kauza francouzské banky Société Générale, která zřejmě na částečné pokrytí ztrát využije dividend české dcery Komerční banky. Ta loni meziročně zvýšila čistý konsolidovaný zisk o 22 procent na 11,23 miliardy korun. Ekonomové očekávají, že podniky začnou stahovat dividendy ve druhém nebo třetím čtvrtletí letošního roku. Ve stejnou dobu by měla oslabit také česká koruna. „Otáčení koruny ale nebude příliš rychlé, protože i výběr dividend probíhá postupně,“ zdůvodňuje Navrátil. Riziko pro českou korunu může znamenat vývoj v regionu střední a východní Evropy, hlavně v Rumunsku a v Pobaltí, kde se potýkají s vážnými ekonomickými problémy, a pobaltské země navíc drží pevný kurz měn. „To je samozřejmě nejlepší pozvánka pro spekulanty, aby na tamní měny zaútočili,“ domnívá se Navrátil. V podobné situaci se v roce 1997 ocitla také Česká republika, tehdy ale značné komplikace pomohla z větší části odvrátit ČNB. Objevují se však obavy, že rumunská národní banka či centrální banky pobaltských zemí nemusejí být s to, se s problémy v ekonomice, znásobené spekulativními investicemi, vypořádat. Dominový efekt by potíže rozšířil do dalších zemí, což by podlomilo celý region, protože investoři považují střední a východní Evropu za jeden celek. To by samozřejmě oslabilo i českou korunu. „V regionu by ale česká koruna ztratila nejméně a neměla by prorazit hranici 28 korun za euro,“ domnívá se Navrátil. Negativní zprávou by bylo i případné oddálení přijetí eura na Slovensku. „Zamítnutí Slovenska k přijetí eura může působit záporně na celý region, neboť to může působit jako vzkaz – nyní ne, ještě nejste připraveni,“ říká Šindel ze Citibank.

Hoďte si mincí

Zástupce Citibank odhaduje, že by se kurz české měny v nejbližších týdnech měl pohybovat vůči euru nad 25 korunami. Ještě o padesát haléřů více za euro předpovídá Patria. „V polovině roku by se měla koruna vracet nad úroveň 26,50 za euro, ke konci roku se ale trend otočí a kurz se dostane pod 26 korun za euro,“ říká Navrátil s tím, že v dalších letech bude česká měna ročně posilovat o tři až čtyři procenta. Analytici jsou ale co se týká přesných prognóz kurzu opatrní. „Bývalý šéf Fedu Allan Greenspan žertem říkával, že úspěšnost odhadů na devizovém trhu je menší než při házení mince, tedy méně něž padesát procent,“ říká Sklenář z Atlantiku FT. Krátkodobý vývoj měny je navíc hodně ovlivněn psychologií. „Roli hraje to, co si lidé myslí, že si myslí ti ostatní,“ říká Navrátil. Současnou nejistotu ohledně nejbližší budoucnosti koruny dokresluje chováním obchodníků. „Když jsme nedávno zaznamenali velký pohyb, naši tradeři tvrdili, že za to mohou velké londýnské investiční domy. V Londýně se nás ale zase ptali, co tady děláme,“ říká Navrátil. Je prý možné, že situaci způsobil nějaký silný americký penzijní fond, který jedno procento aktiv vložil do české koruny. „Pro ně to představuje drobnou částku, pro korunu ale posílení kurzu třeba o jedno procento,“ dodává Navrátil.
Zhodnocování domácí měny představuje obecně noční můru pro exportéry. „Trpí proexportní průmysl, pro který je posilující koruna dalším negativem vedle rizika zpomalení eurozóny,“ domnívá se Sklenář. Dodává, že jde hlavně o automobilový a strojírenský průmysl. Dopad zhodnocující koruny bude ale záležet na konkrétních firmách. „Společnosti, které mají různorodější paletu dodavatelů, mohou nastolit lepší vyjednávací podmínky na levnější dodávky, obrátit se na zahraniční dodavatele, či fakturovat dodávky v eurech,“ říká Šindel. Navrátil se domnívá, že posilující koruna závažné komplikace nepředstavuje. „Nevím, jestli můžeme mluvit o problému exportérů, když v posledním roce posiluje koruna až o šest procent a ekonomika rostla o více než šest procent a byla tažená exporty. Vývozci se s touto skutečností naučili žít,“ domnívá se Navrátil.

Nervózní vývozci

Exportéři se mohou proti sílící měně zajistit. „Pro české vývozce byl velmi drahou školou vývoj v roce 2002, kdy koruna prudce posilovala, a také trend v posledních čtyřech letech,“ vysvětluje Sklenář. Společnosti, jak vyplývá z údajů bank, se zajišťují relativně dost. „Je to zatím doména větších firem. Nicméně s více volatilní korunou lze očekávat, že i menší společnosti naleznou cestu k zajišťování kurzových rizik,“ tvrdí Šindel. Dodává, že problém exportérům nepřináší samo posilování koruny, ale nečekaně a prudce zpevňující měna za poslední půlrok. Nervozitu vývozců navíc zvyšuje fakt, že se jim krátí doba zajištění vůči ztrátám kvůli kurzu. „Proto očekávají korekci posílení koruny, aby mohli nastoupit do nových kurzových zajištění,“ dodává Šindel.
Ze sílící koruny naopak těží dovozci a spotřebitelé, kteří kupují levnější importovanou elektroniku, sportovní potřeby, hračky, oblečení a obuv. Levnější dolar či euro může také přinést bonus pro letní dovolenou. „Když někdo potřebuje v létě peníze na cesty, měl by začít koruny směňovat. Doporučuji nakupovat jak dolary, tak eura, přičemž nákup dolarů je výhodnější, protože americká měna bude vůči euru posilovat,“ říká Navrátil s tím, že nedokáže vyloučit v krátkém čase ještě další posílení kurzu koruny. „Koruna je ale již natolik vychýlená, že i tak je to dostatečně zajímavé,“ dodává. Podobný názor zastávají zástupci Patrie. „Očekáváme oslabení koruny vůči euru i dolaru v horizontu týdnů. Spekulace na další krátkodobé posílení koruny proto hodnotíme jako více rizikové,“ konstatuje Tomáš Vlk z Patrie. Odhadovat, zda se již koruna dostala na maximum, nebo se tak teprve stane a s nákupem ještě vyčkávat, je dle analytiků riskantní. „Znám hodně lidí, kteří s nákupem otáleli a čekali dno, to ale nikdy nedokázali odhadnout,“ vysvětluje Navrátil. Pro investora, který chce využít dolary nebo eura na nákup akcií, bude důležitý nejen vývoj kurzu, ale také to, jak se bude dařit cenným papírům. „V současné době důvěřujeme spíše evropským akciím, s americkými je spojena větší nejistota,“ říká Navrátil. Dodává ale, že lepší příběh Evropy mohou americké akcie vykompenzovat příznivějším kurzem dolaru. Pro zákazníky má proto jasné doporučení: „Radíme klientům, aby dokupovali akcie do svých portfolií, ne najednou, ale postupně.“

Co táhne korunu nahoru

• Cenové přibližování s eurozónou

• Přebytky obchodní bilance

• Příliv peněz z EU fondů

• Příznivá ekonomická situace ČR

• Zvyšování úrokových měr

• Vývoj rizikové averze vůči USD

Co korunu oslabí

• Změna nálady investorů vůči Spojeným státům

• Odliv dividend

• Ekonomické problémy v zemích střední a východní Evropy

Rekordy koruny
25.2.2008 CZK/euro 24,93 27.2.2008 CZK/USD 16,60