Jaký ČEZ vlastně chceme mít? Má to být poslušný sluha, který na přání vlády naplňuje státní energetickou koncepci? Nebo stroj na dividendy, který vylepšuje saldo státního rozpočtu a přináší radost soukromým investorům? Oba požadavky jsou ve vzájemném konfliktu. Řešením je rozdělit největší českou energetickou skupinu na dvě části.
Slibně se rozvíjející debatu o možném dělení však v minulých týdnech přibrzdil premiér Andrej Babiš. Uvedl, že pod kontrolou státu musí zůstat kromě výroby elektřiny také její distribuce a prodej. „Myslím si, že dělení je hloupost,“ dodal krátce poté ministr průmyslu a obchodu Tomáš Hüner. Navzdory tomu má vláda v nejbližších týdnech sestavit expertní komisi, která by nestranně posoudila výhodnost a přínos tohoto případného řešení.
Lobbují za ně nejen menšinoví akcionáři, ale také topmanažeři ČEZ, kteří považují za účelnější, když bude nové jaderné bloky stavět podnik pod stoprocentní kontrolou státu. Pokud vezmeme v úvahu zahraniční zkušenosti a celkové směřování evropské energetiky, tak z toho vychází, že rozdělení žádná hloupost není. Spíše naopak.
Zdrojem inspirace může být dění v zahraničí. Německý koncern E. ON se jako první rozhodl rozseknout – a to doslova – zásadní spor současné energetiky. Velké energetické skupiny žijí ve schizofrenní situaci. Na jedné straně se zabývají rozvojem zelené energetiky, lokálními zdroji a energetickými úsporami, ale současně zkoušejí co možná nejdéle udržet v provozu své uhelné a jaderné elektrárny.
E. ON to vyřešil radikálně. Portfolio uhelných a plynových elektráren o výkonu 40 tisíc megawattů spolu s tradingem převedl v lednu 2016 do dceřiné společnosti Uniper. Poté začal rozprodávat akcie Uniperu prostřednictvím burzy. Hodnota zmenšené skupiny E. ON tím příliš neutrpěla – příspěvek uhelných a plynových elektráren k ziskovosti celého koncernu již byl minimální.
Na významu nabírá i otázka čitelnosti pro investory a ekologická odpovědnost.
Mnozí lidé v západní Evropě už zkrátka nechtějí odebírat „špinavou“ elektřinu z uhelných elektráren; ty jaderné nemají v Německu či Rakousku o nic lepší pověst. Stejně tak se rozmáhá trend etického investování, kdy investoři odmítají nakupovat a držet akcie společností zaměřených na uhelnou energetiku.
Konkrétním příkladem může být měsíc staré rozhodnutí italské pojišťovací skupiny Generali. Její šéfové se rozhodli stáhnout investice z uhelných společností a současně navýšit investice do zelené energetiky. Spolu s tím rozšíří nabídku pojištění pro moderní energetické podniky.
Podobně se v závěru loňského roku rozhodla i AXA. „Jestliže se svět oteplí o čtyři stupně, nebude už dále pojistitelný,“ varoval tehdy koncernový šéf Thomas Buberl.
Koncern E. ON svým příkladem „nakazil“ další významné hráče v energetice.
Jeho hlavní konkurent RWE převedl v říjnu 2016 své perspektivní aktivity v oblasti zelené energetiky, sítí a dodávek energií do dceřiné společnosti s názvem innogy.
Vedlo to k paradoxní situaci, kdy „zelené“ innogy mělo (a dodnes má) vyšší tržní hodnotu než mateřská skupina RWE. Obě společnosti zůstávají vlastnicky propojeny, o úplné rozdělení se tedy nejedná.
Skandinávské společnosti zvolily jinou cestu. Švédským státem ovládaný Vattenfall prodal v září 2016 své rozsáhlé portfolio hnědouhelných lomů a elektráren v Sasku a Braniborsku. Kupujícím byl Energetický a průmyslový holding miliardáře Daniela Křetínského spolu s fondem PPF Investments. Dánská společnost Dong Energy během loňského roku rozprodala své aktivity v oblasti těžby ropy a plynu v Severním moři, aby poté „očištěnou“ firmu přejmenovala na Orsted.
Výhody dělení vidí i šéfové Skupiny ČEZ a podle zdrojů týdeníku Euro za něj v zákulisí silně lobbují. Zpočátku úspěšně.
Předsednictvo vlády zadalo před šesti měsíci úkol rozpracovat varianty transformace polostátní energetické skupiny. Jenže jak se ukázalo v posledních týdnech, současná Babišova vláda není ze zásadních změn v této oblasti nijak nadšena.
Samou chválu na dělení naopak slyšeli účastníci nedávné tiskové konference k výsledkům ČEZ za loňský rok. „Transformace umožní významné zvýšení hodnoty Skupiny ČEZ – díky odstranění nejistoty ohledně výstavby nového jaderného zdroje. Vznikly by dvě společnosti s jasným strategickým zaměřením, kdy první by se orientovala na výstavbu nového jaderného zdroje a druhá na růst a inovace v oblasti nové energetiky,“ říká generální ředitel ČEZ Daniel Beneš.
Později Beneš v rozhovoru pro agentury Reuters a Bloomberg dodal, že by uvítal, kdyby rozhodnutí o možné transformaci Skupiny ČEZ padlo již v polovině letošního roku. Samotné dělení by následně zabralo dva až tři roky.
Dalšími nadšenci pro štěpení ČEZ jsou menšinoví akcionáři a burzovní analytici.
Nejhlasitějším zástupcem této skupiny je dlouhodobě aktivistický investor Michal Šnobr. „Stát má svou energetickou koncepci, ač hloupou, a chtěl by ji realizovat. To nepůjde, pokud nebude mít 100 procent akcií. Rozdělení ČEZ na dvě entity je tak z pohledu státu levnější a elegantnější variantou, jak se dostat ke stoprocentní kontrole,“ tvrdí Šnobr.
Menšinoví akcionáři totiž nejsou z nápadu stavět v Dukovanech či v Temelíně nové jaderné bloky vůbec nadšeni.
Zatímco většina politické scény je jadernou energetikou okouzlena a chce ji dále rozvíjet, pro investory je to příliš riziková hra. Platí to i v případě, že by stát prosadil zvýhodněnou výkupní cenu vyrobené elektřiny. Stále zde zůstává riziko prodražení a neúměrného protahování výstavby.
Téměř jistotou jsou obstrukce ze strany protijaderně naladěného Německa a Rakouska.
Zdroje týdeníku Euro zmiňují také další motivaci. Hodnota akcií ČEZ se zadrhla na hodnotě okolo 500 korun za kus a nemá kam růst. Investoři do akcií očekávají, že podnik zbavený jaderné a uhelné zátěže nabídne růstový příběh a cena jeho akcií poletí nahoru. Zbohatnou na tom nejen oni, ale také topmanažeři ČEZ zařazení v akciovém opčním programu.
Odpověď na otázku, proč jsou šéfové ČEZ a malí akcionáři ochotni jen tak přenechat státu většinu výrobních zdrojů, je snadná.
Uhelné elektrárny při současných cenách elektřiny na trhu téměř nevydělávají. Pokud by se společnost rozdělila na dvě části podle scénáře, o kterém se v oboru nejvíce hovoří, jaderně-uhelná společnost by převzala jen 20 procent provozní ziskovosti dnešní Skupiny ČEZ.
Scénář preferovaný šéfy ČEZ i burzovními analytiky vypadá zhruba takto: Uhelné, plynové a jaderné elektrárny spolu s těžbou hnědého uhlí budou převedeny do společnosti, které dejme pracovní název FosilČEZ. Vedle ní vznikne perspektivní NeoČEZ, zahrnující kromě obnovitelných zdrojů také rozvodné sítě, prodej energií a zákaznická řešení v oblasti energetických úspor. Právě zde se tvoří většina zisku.
Čísla potřebná pro tyto propočty zveřejnil sám ČEZ; pro případné zájemce dodáváme, že to nejzajímavější lze vyčíst na straně 80 v nedávno zveřejněné konsolidované účetní závěrce za rok 2017. Na úrovni provozního zisku před odpisy (EBITDA) to ještě vypadá jako dělení na dvě rovnocenné poloviny. V nižších řádcích už je vše jinak.
Problémem číslo jedna jsou odpisy, tedy rozpouštění minulých investic do nákladů. Temelín, modernizace Dukovan, rekonstruované uhelné bloky a další minulé investice byly natolik nákladné, že jen loni se projevily v nákladech v podobě odpisů za více než 17 miliard korun. Lze tedy říci, že odpisy smažou skoro celý zisk na úrovni EBITDA. Bez mimořádných položek by provozní zisk velkých elektráren činil pouze 2,7 miliardy korun.
Zhruba stejnou částkou by k ziskovosti FosilČEZ přispívaly Severočeské doly, ÚJV Řež a různé vedlejší aktivity. Celkem se dostáváme k částce lehce nad pět miliard korun, přičemž zdražování emisních povolenek a odstavování dožívajících uhelných bloků by zisk dále redukovalo.
Zatímco výhled ziskovosti skupiny FosilČEZ není žádná sláva, druhý nástupce NeoČEZ by převzal stabilní a slušně výdělečný byznys. Hlavní trumf představují distribuční sítě v Česku i zahraničí, které dnes zajišťují polovinu provozního zisku celé Skupiny ČEZ. Ta v posledních letech pěkně vydělává i na prodeji elektřiny a plynu koncovým zákazníkům.
Menší, ale nikoli nevýznamný je příspěvek obnovitelných zdrojů a divize ČEZ ESCO, zaměřené na energetické úspory.
Právě v těchto oborech ČEZ v posledních letech nejvíce expandoval, hlavně na německém a polském trhu. Podle propočtu týdeníku Euro by NeoČEZ již nyní na úrovni provozního zisku vydělával přes 20 miliard korun ročně.
Společnosti zaměřené na relativně málo rizikové oblasti distribuce energie a zelené energetiky jsou mezi burzovními investory oblíbeny. Ti je běžně oceňují na více než dvacetinásobek čistého zisku, jak ukazuje příklad firem innogy, EnBW a Enel. Hypotetický NeoČEZ by tudíž (při čistém zisku 13 miliard až 14 miliard korun ročně) mohl mít tržní hodnotu na podobné úrovni jako dnes celý ČEZ – přibližně 270 miliard korun.
Naopak hypotetický FosilČEZ by se miláčkem burzovních investorů určitě nestal. To je dobrá zpráva pro stát, který by mohl celkem levně vykoupit chybějících 30 procent akcií. Hned poté by se mohl pustit do stavby nových jaderných bloků, aniž by čelil odporu dalších akcionářů a hrozbě soudních sporů a arbitráží.
Štěpení přitom nemusí mít nutně podobu razantního řezu, jehož výsledkem by byly dvě zcela nezávislé společnosti. Mezi šéfy ČEZ se hovoří také o napodobení cesty, kterou zvolila německá skupina RWE.
Tedy vložit perspektivní oblasti podnikání do dceřiné firmy s novým názvem, v níž by si uhelně-jaderný ČEZ ponechal nadpoloviční většinu akcií.
Technicky by to možné bylo. Nová společnost vydá akcie, které lze vyměnit za akcie ČEZ. Pokud bude výměnný poměr atraktivní, investoři na takovou možnost rádi přistoupí. Celý proces by proběhl po dobrém a ke spokojenosti obou stran.
Svého cíle by dosáhl i stát, který by získal stoprocentní kontrolu nad uhelnými a jadernými bloky a současně by inkasoval dividendy od ziskové dceřiné společnosti. Pokud by utržené peníze neutratil za vyšší důchody či dotované jízdné pro seniory, mohl by z nich financovat nové jaderné reaktory v Dukovanech.
O autorovi| David Tramba, tramba@mf.cz
