Čínský jüan do každé matrace

V konfrontaci s urgentnějšími krátkodobými cíli bude muset ambice udělat z čínské měny protiváhu dolaru počkat

Žijeme v převratné době, kdy to, co je na první pohled bláznivé, má při bližším ohledání svoji logiku. Kupříkladu najdete spoustu investorů, kterým se zdají akcie dnes hrozně drahé, což nebrání čínským korporacím, aby se vypravily do ciziny na nákupy. Loni bez ohledu na zpomalení tempa růstu tamní ekonomiky vynaložily čínské společnosti na zahraniční akvizice podle kvalifikovaných odhadů rekordních 61 miliard dolarů. A letošní rok bude pravděpodobně výrazně lepší, i kdyby dopadla jen část chystaných transakcí. Proč tedy nakupují a jsou ochotni platit prémii oproti nabídkám jiných investorů? Slyšel jsem už řadu stížností, že i v takovém malém Česku „kazí trh“.

Bizarním vysvětlením svědčícím o dnešních poměrech je, že oproti čínským jsou ty zahraniční akviziční cíle vlastně levné a kupované společnosti často mnohem méně zadlužené než kupující. Takže argument zní, že i když zaplatíte akviziční prémii, vyjde spojený celek nakonec s nižší finanční pákou a vyšším ziskem na akcii, než to, co vykazovala čínská akvírující společnost. Viděno touto čínskou optikou, dávají i velmi vysoké valuace zahraničních rem smysl, zvlášť když se dostanete k výrobnímu i obchodnímu know­how, zavedeným značkám, tržním podílům a certifikátům, které ke vstupu na trh opravňují a není snadné je získat. Stejnou logikou byli před nějakými pětatřiceti lety vedeni i Japonci.

KUPOVAT HNED

Působí tady i další faktor. Máte­li obavy, že čínská měna v budoucnu oslabí, je nákup cizích aktiv naprosto logickým krokem. Proč otálet, když to bude jen dražší a méně dostupné?

Když má koupená rma zdravou rozvahu (a mnohé západní rmy ji mají až „odporně zdravou“ – s velkou zásobou hotovosti a velmi nízkou zadlužeností)? A když vytváří solidní hotovostní toky v cizí měně, vůči níž bude jüan oslabovat? Zatímco dolarové akvizice v Číně se za této konstelace mohou stát prodělečnými, ze zahraničních transakcí financovaných čínskými bankami bude naopak svého druhu nepřímá diverzi kace jejich úvěrového portfolia. Když je kupujícím státní rma a nancujícím subjektem státní banka a oba jsou „too big to fail“, lze se pouštět i do riskantních finančních struktur. Důvěra v to, že čínské úřady nedopustí „ztrátu tváře“ a v případě potřeby zasáhnou, dodává odvahy i západním bankám, které v poslední době na čínských akvizicích participovaly (například spolufinancují akvizici švýcarské agrochemické a biotechnologické rmy Syngenta čínským podnikem ChemChina, který už předtím koupil italského výrobce pneumatik Pirelli).

Samozřejmě že najdete i konspirační teoretiky, kteří za masivním odlivem kapitálu z Číny vidí snahu tamních podnikatelských kruhů „zaparkovat“ aktiva v bezpečnějších krajích, kdyby snad náhodou protikorupční tažení čínského „předsedy všeho“ Si Ťin­pchinga zasáhlo nepříjemně blízko. Nicola Casarini a Miguel Otero­Iglesias tvrdí, že zahrnutí čínské měny do koše Zvláštních práv čerpání (SDR), zúčtovací jednotky užívané Mezinárodním měnovým fondem, bylo v podstatě čistě politickým rozhodnutím.

Technicky vzato mají pravdu, protože jüan není plně konvertibilní a to neplatí jen pro kapitálové transakce, i když kontroly prý nejsou nijak účinné, a kdo chce peníze dostat ven, tomu se to podaří. Čínští turisté ovšem letos mohou vytáhnout v cizině z bankomatů na karty UnionPay s téměř monopolním postavením maximálně 100 tisíc jüanů (necelých 16 tisíc dolarů) a celkový roční strop je 50 tisíc dolarů. Samozřejmě to není žádný devizový příslib, ale také to není ani plně liberalizovaný režim konvertibility.

ŽÁDNÁ VELKÁ VÝHRA

Čína je sice suverénní světovou jedničkou v obratu zahraničního obchodu, světovou dvojkou, pokud jde o nominální HDP, ale podíl jüanu jako transakční měny je velmi malý. Můžete si otevřít účet v jüanech, platit v nich dodavatelům a přijímat platby od odběratelů, nicméně kontrakt je podepisován v dolarech, případně v eurech. Mít měnu, do níž se ukládají mezinárodní rezervy, není takové terno, za jaké se to vydává. Ani pro velkou ekonomiku Spojených států není dolar jako naprosto dominantní rezervní měna (se zhruba trojnásobnou nadváhou, než by odpovídalo podílu USA na světové ekonomice) jenom výhodou. Odvrácenou stranou téže mince je, že v podmínkách volného pohybu kapitálu funguje americká ekonomika jako kompenzační nádoba světového hospodářství. Když se všechny centrální banky snaží vytvářet devizové rezervy ve vaší měně a privátní investoři zejména v časech zvýšené ekonomické nejistoty hledají bezpečný přístav, sílí tlak na zpevnění rezervní měny, což zase poškozuje domácí ekonomiku, zvláště v oborech, které jsou vystaveny levnější mezinárodní konkurenci. Čína zatím žongluje mezi dlouhodobou ambicí udělat z jüanu rezervní měnu, oproti níž stojí snaha zabránit odlivu kapitálu (proto ta omezení výběru peněz v bankomatech v cizině), a přesně opačným cílem udržet tempo růstu mezi šesti až sedmi procenty. To totiž vyžaduje uvolněnou měnovou politiku s nízkými úrokovými sazbami a oslabujícím kurzem národní měny. Vtip je v tom, že mít všechno najednou dost dobře nejde – něco musíte odložit na příště. A co to bude? Jüan jako rezervní měna.

Mít měnu, do níž se ukládají mezinárodní rezervy, není takové terno, za jaké se to vydává. Ani pro velkou ekonomiku Spojených států není dolar jako naprosto dominantní rezervní měna jenom výhodou.

PROČ ČÍŇANÉ NAKUPUJÍ? DOMA JE TO DRAHÉ

Vyšší násobek zisku na akcii (P/E ratio) u čínských emitentů zesiluje přitažlivost nákupu v zahraničí. Kupující čínská irma získá kapitál novou emisí akcií doma a použije jej na akvizici relativně levnějšího zahraničního cíle.

Proč Číňané nakupují? Důvodů je více: od získání zavedených značek, tržních podílů a certifikátů otevírajících přístup na jinak obtížné trhy až po relativní láci nakupovaných aktiv. Ale hlavně: chtějí, mají na to a můžou – vláda expanzi podporuje.

Měřeno ukazatelem P/E jsou dnes čínské akcie podstatně levnější, než byly na přelomu let 2006�2007, kdy byly předražené asi tak jako v Japonsku těsně před prasknutím bubliny na přelomu 80. a 90. let minulého století.

Průměrné hodnoty, které po výrazné korekci čínského trhu na první pohled nijak nevybočují, zastírají podstatu věci. Nakupující čínské subjekty jsou dnes z hlediska P/E ratia dvakrát dražší než cílové zahraniční společnosti.

Zdroj: Shanghai Stock Exchange

O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK zamecnik@mf.cz