ČNB JE SEMAFOR

Rozpočtová restrikce se zpětně ukazuje jako příliš silná.

Luděk Niedermayer (33) je vrchním ředitelem a členem Bankovní rady ČNB. V roce 1989 dokončil studium na UJEP Brno, nyní Masarykova univerzita, v oboru operační výzkum a teorie systémů. V roce 1991 nastoupil do tehdejší Státní banky československé a od ledna 1996 je šéfem odboru zabývajícího se správou devizových rezerv a prováděním operací na peněžním trhu. Absolvoval řadu stáží u významných mezinárodních finančních institucí, jako například Swiss Bank Corporation, Salomon Brothers, Morgan Stanley, i v orgánech centrálních bank, jako Bank of England, FED New York a tak dále. Členem bankovní rady se stal 27. února 1996.

EURO: Jste po dlouhé době první člen vedení ČNB, který se kriticky vyjádřil na adresu kabinetu, když jste nedávno v televizní diskusi upozornil na problém rozpočtu. Je to nějaká změna oproti dosud prezentované souhře centrální banky s vládou? Niedermayer: Vztah centrální banky a vlády není často správně chápán. Hovoří se o tom, zda ČNB kooperuje s vládou dobře, nebo špatně kooperuje. Potom to vypadá, jako by v bance existovalo nějaké rozhodnutí spolupracovat s vlá dou dobře, či špatně. ČNB je svým způsobem semafor, který má odvádět nějakou práci přesně definovanou zákonem. Reaguje tedy na impulsy z ekonomiky. Tím například může být ochota soukromého sektoru nebo ochota vlády investovat. Centrální banka se potom svými nástroji snaží vybalancovat poptávku po zdrojích s jejich nabídkou. Spolupráce tak vlastně není spolupráce, ale reakce na rozhodnutí vlády. Jde o to, aby reakce centrální banky byla dobře předvídatelná. Teprve tehdy, až se tohle chápání pozice ČNB vžije, tak se diskuse dostane do správné roviny. EURO: Nyní se často hovoří o tom, že na potřebu reakce centrální banky nejsou v bankovní radě příliš shodné názory a dochází k ostrým sporům, například při posledním rozhodnutí o snížení úrokových sazeb. Niedermayer: Zákon moudře stanoví, že o měnové politice v ČNB rozhoduje více lidí. Samozřejmě každý z nich prezentuje trochu jiné pohledy. Dostanou zpracované podklady a potom je to otázka akcentu. Toho, jakou váhu přikládají jedn otlivým argumentům. Když se mluví o měnové politice, nemají stejné názory analytici a vládní ekonomové také nejsou jednotní. Většinou však tyto postřehy nejsou zcela opačné. Výsledkem diskuse v bankovní radě je to, jakou míru nejistoty akceptujeme. Nejistota je v každé ekonomice. Vývoj nepřesně odhaduje americká centrální banka, evropské centrální banky na tom nejsou lépe. A to jsou banky zemí, které jsou velmi stabilní. U nás je vše mnohem složitější. Když bankovní rada reaguje hodně brzy, tak stačí menší odezva k dosažení žádoucího cíle. Při této strategii ale máte riziko, že signál interpretujete špatně. Může jít o číslo, které nějak ustřelilo, a další vývoj předpoklady nepotvrdí. Nebo naopak podceníte význam tohoto signálu a budete muset reakci dotah ovat. Když na bankovní radě při jednání o měnové politice nedojde ke konsenzu, tak spor není o to, zda je možné snížit úrokové sazby, či je potřeba úroky naopak zvýšit. Je to o tom, jestli jsou signály tak silné, abychom dokázali správně kalibr ovat rozsah našeho opatření. EURO: Je zjevné, že centrální banka volila postupné a menší kroky snižování sazeb a vedlo to k tomu, že inflace opět podstřelí svůj inflační cíl. A to velmi výrazně jak letos, tak patrně i v příštím roce. Nemyslíte, že postup ČNB k tomu přispěl a náklady na tuto politiku jsou příliš vysoké? Niedermayer: Jak se bude inflace vyvíjet v příštím roce, to opravdu zatím nikdo neví. Musím ale říci, že každé rozhodnutí centrální banky se musí s odstupem času zdát jako neoptimální. Častokrát jsme byli v situaci, kdy jsme si říkali, že asi nakonec snížíme sazby třeba o jeden a půl procenta, a na jednání jsme rozhodli jen o půlprocentním snížení, protože jsme chtěli potvrdit signály. Mnohdy jsme si ale mysleli, že další snížení není možné a jsme na konci, a pak jsme sazby opět snižovali. Tady došlo k tak unikátní kombinaci faktorů, které stlačily inflaci, že je nikdo nemohl předpovědět. Všechny centrální banky podstřelily své cíle a inflace je ve světě rekordně nízká. Ze zemí OECD snad jen je diná očekává v roce 2000 nižší inflaci než letos. Došlo tedy k něčemu velmi rozsáhlému, co způsobilo pokles cen. Nyní například poslední čísla o produkčních cenách ukazují, že inflace nebude věčně tak nízká jako v posledních měsících. My jsme si mysleli, že k této korekci dojde dříve. Z tohoto pohledu se může naše politika zdát trochu neutříbená. Vždy jsme se ale snažili udělat to, co dostupné informace dovolovaly. EURO: Přesto je v ekonomické veřejnosti v současné době silné přesvědčení, že politika ČNB byla dlouho zbytečně restriktivní. Vy jste přitom znám jako jeden z těch, kteří mají na přísné strategii centrální banky výrazný podíl. Myslíte, že poslední statistická data vám již dávají za pravdu, nebo si nyní myslíte, že jste byl až příliš opatrný? Niedermayer: Zpětně je každé rozhodování centrální banky diskutabilní a můžeme říci, že vše se dalo udělat lépe. S tím nemám osobně problém a sám jsem se často mýlil při hodnocení některých faktorů. Ale musíme vzít v úvahu situaci , v níž jsme rozhodovali. Na začátku loňského roku byla například prognóza inflace expertů odborové centrály deset procent. V prvních měsících loňského roku se růst spotřebitelských cen dostal dokonce na čtrnáct procent. Reakce analytiků na trh u byly jednotné. Všichni tvrdili, že pokud se máme trefit do našeho inflačního cíle, který jsme si stanovili ne zrovna příliš ambiciózně, tak musíme udělat nějakou strašnou manipulaci s kursem. Něco jsme opravdu nedocenili. Jsem přesvědčen, že měnová restrikce byla opodstatněná, protože kursová krize byla opravdu nepříjemná, a když se podíváte na země, které kursovou krizi nezvládly, tak vidíte, jak moc to bolí. A to nemluvím třeba o Indonésii, kde je pomalu občanská válka. Zároveň musím připustit, že fiskální restrikce byla nasazena hodně tvrdě. Kdybychom tehdy měli představu o poklesu, jaký nás čeká, tak byl určitě prostor, aby cyklická část rozpočtového deficitu byla vyšší. Tohle se ve standardní ekonomice dá odhadnout, protože máte k dispozici dlouhodobou historii hospodářského cyklu. U nás takové údaje nemáme. O standardních nástrojích, které jinde zabírají, jsme si mysleli, že u nás budou zabírat méně, protože v této ekonomice nic nefunguje standardně. Jenomže ony zabraly mnohem více než standardně. Samozřejmě výrazný vliv měly vnější faktory, jako byl kolaps trhu potravin a snížení jejich cen, kolaps cen surovin, a to se nedalo předvídat, natož měnovými nástroji ovlivňovat. EURO: Poškodilo to kredibilitu centrální banky? Niedermayer: Teď se diskutuje o tom, zda je kredibilita centrální banky vysoká, či nízká a jestli je naše politika účinná. Nedávno jsem četl výhledy analytiků komerčních institucí, odborové centrály a ministerstva financí na vývoj infl ace v příštím roce. Je to až neuvěřitelná shoda čísel, která se pohybují od tří do pěti procent. Lze tedy tvrdit, že jsme kredibilitu získali. Náš problém v minulém roce byly vnější vlivy, ale hlavně inflační očekávání, které se pohybovalo od šesti až sedmi procent našeho odhadu až po nějakých čtrnáct procent. Tomu odpovídaly například mzdové požadavky. Letos je situace úplně jiná. Lze tedy říci, že se nám podařilo propašovat nějakou kredibilitu do veřejnosti, že názor ČNB bere při těchto rozhodnutích vážně, a to ohromně snižuje náklady na realizaci měnové politiky. EURO: Vede se spor i o to, zda je politika ČNB stále ještě restriktivní. Niedermayer: My jsme asi před měsícem byli na dně, pokud jde o inflaci. Čistá inflace byla záporná, růst spotřebitelských cen byl nízký. Z toho hlediska se mohou úrokové sazby jevit jako velmi vysoké. Když se ale odvolám na všechny zmíněné prognózy, tak ty hovoří o inflaci v příštím roce v rozmezí tří a půl až pěti procent. Naše hlavní úroková sazba je na šesti procentech. Z tohoto hlediska bych neřekl, že jsme velmi restriktivní. EURO: Zaskočil vás růst ekonomiky ve druhém čtvrtletí? Niedermayer: Loni, ještě než jsme si zažili ta nejhorší čísla za čtvrtý a pak první kvartál, tak jsem si s některými svými kolegy říkal, že druhé čtvrtletí letošního roku by mohlo přinést první malé pozitivní číslo. Po katastrofických údají ch z předchozích období tomu asi věřil málokdo. Proč to bylo plus 0,3 a ne třeba minus 0,2, je velmi obtížné diskutovat, protože ve statistice je mnoho nepřesností, ale všechny jednotlivé složky domácího produktu se vyvíjely dobře. Vzrostla domácí poptávka, ale jen o takové číslo, které nevytváří obavy, že by se dostávala mimo kontrol u a že by mohla v dohledné době zvýšit deficit běžného účtu platební bilance. Vliv čistých exportů byl ještě o nějakou tu miliardu lepší, než jsme čekali. A co je ještě lepší zpráva, tak se daří zejména vývozu zboží s vyšší přidanou hodnotou. Zásoby vyšly rovněž o trochu lépe, než jsme čekali, a investice ukazují, že k dalšímu propadu nedochází. Všechny položky skončily nakon ec na horní hranici očekávání. EURO: Traduje se, že česká ekonomika by si měla dát pozor na příliš pevný kurs koruny. Přitom ten již delší dobu směřuje zpět k hodnotám loňského roku. Kurs kolem devětatřiceti či čtyřiceti korun za euro je čím dál více jen snem našich exportérů. Niedermayer: Studie, kde by měl být nejlépe devizový kurs, jsou velmi ošemetné. V ČNB na toto téma existuje celá řada prací a pro mne jsou jejich závěry užitečné, ale hodně nepřesvědčivé. I naše prohlášení, že slabší kurs by byl pro ekonomiku lepší, vlastně platí pro období, kdy se snažíme vydrápat ze sevření ekonomické recese. Sen, že oživení přinese nejen domácí poptávka, ale i export, se podle všeho začíná uskutečňovat. Na druhou stranu si uvědomme, že máme malou a otevře nou ekonomiku. Přes kurs se do českého hospodářství dostává celá řada nákladových tlaků. To je třeba zvažovat. Devalvace znamená nejen zdražení dovozu a zlepšení situace vývozců. Je to také zdražení dluhové služby a inflační tlak, kterému se do mácí ceny mohou velmi rychle přizpůsobit. Pro ekonomiku je problematické, pokud dochází k apreciaci kursu zásluhou přílivu finančního kapitálu, kterému jde jen o úrokový výnos. Takže bych řekl, že práce centrální banky s úrokovými sazbami na ovlivňování kursu končí v okamžik u, kdy příliv kapitálu nemá charakter spekulativních finančních investic. My dnes díky poklesu sazeb vidíme čistý odliv těchto investic a zároveň nízkými úroky motivujeme přímé investory, aby si půjčovali na své investice koruny. To působí proti nad měrnému zpevňování kursu. Snaha řídit vývoj kursu k nějakým žádoucím hodnotám a tam ho držet, nemá budoucnost. Pokus držet pevný kurs nám už jednou selhal, a tudy cesta nevede. Musíme si zvyknout na to, že kurs se bude vlnit tam a zpět. EURO: Myslíte, že dosavadní vývoj potvrzuje nějaký zásadní vliv kursu na výkonnost ekonomiky? Niedermayer: Myslím, že je to obtížné doložit, a nejsem si ničeho takového vědom. Kromě toho intuitivního závěru, že se samozřejmě exportérům lépe dýchá a importy jsou dražší. Ale dopad kursu na čísla o vývoji ekonomiky, a to zejm éna v delším horizontu, je obtížně vysledovatelný. Navíc efekt druhého kola, tedy co se bude dít, až si ekonomika zvykne na vyšší kurs, tady nemáme. Nám se daří držet kurs fakticky od roku 1991, a tak proto zde taková zkušenost není. U většiny velkých firem, které patří mezi klíčové exportéry, ani nevíte, jestli je pro ně vliv devalvace dobrý, nebo špatný. Ony dovážejí díly, používají cizoměnové financování. Jsou zcela volné v tom, v jaké měně si zajišťují kontrakty. Takže si myslím, že prosperující firmy se naučily se současným kursovým režimem velmi dobře žít. Finanční trh je flexibilní a nabízí možnosti řídit kursové riziko. Proto jsem přesvědčen, že fluktuace kursu působí poměrně malé náklady. EURO: Vláda bude povzbuzena statistikou a povede to k jejímu ještě silnějšímu přesvědčení, že schodkové hospodaření a rychlé zvyšování mezd je receptem na oživení ekonomiky. Zejména pokud je vše doprovázeno strukturálními změnami a po sunem k výrobě s vyšší přidanou hodnotou. Může dát ČNB prostor pro postup vlády v těchto intencích? Niedermayer: Možnosti zásadnějších změn v tomto rozpočtu jsou omezeny. Panuje shoda, že státní finance jsou nemocné strukturální nemocí. Tahle nemoc nutí stát utrácet více, než kolik je schopen od občanů vybrat. To se dá zvládat jen za cenu velm i komplikovaných a z makroekonomického hlediska diskutabilních opatření, která rozkmitají ekonomiku. Neříkám, že nalézt řešení je snadné. Neříkám, že jsme republikou bohatých důchodců a rozmařilých nezaměstnaných pobírajících velkorysé sociální dávky. To samozřejmě není pravda. Prosazovat, aby rozpočet byl každoročně vyrovnaný, asi není ekonomicky odůvodnitelné. Jako každá ekonomika má i ta naše sklon k cyklickému vývoji a možná je tento sklon ještě větší než ve standardních tržních ekonomikách. Když komerční banky například uvidí, že ekonomika jde do recese, tak se objektivně část klientů stává obtížně úvěrovatelnou. Vzhledem k tomu, že u nás je větší nejistota, méně zkušeností a znalostí, tak si banky mohou říci, že lépe než ud ělat chybu, raději nepůjčit nikomu. Potíže podniků se přenesou do domácností, ty začnou šetřit a ekonomika dále poklesne. Zde je asi místo pro to, aby nastoupil stát a řekl, že bude investovat. Jenže v okamžiku, kdy se privátní sektor vzpamatuje, musí stát se svými investicemi vycouvat. A nyní patrně nastává okamžik, kdy by se tohle couvání mělo začít připravovat. To se neděje a patrně to není schůdné, což svědčí o tom, že v rozpočtu je vážný vnitřní problém, o němž jsem již hovořil. A to je varovná zpráva. EURO: Je možné oživit poptávku soukromého sektoru? Jsou banky připraveny k financování těchto aktivit? Niedermayer: Banky by velmi rády úvěrovaly, kdyby našly důvěryhodné klienty. Je zde funkční bankovní sektor o několika desítkách bank, zejména zahraničních. A ty nemohou vydělávat, pokud nebudou poskytovat úvěry. Bude to ale vypadat asi trochu jinak, než jsme byli zvyklí v polovině devadesátých let. Tato ekonomika příliš mnoho investovala, ale přitom velmi neproduktivně. Investice privátního sektoru se dlouhodobě nedokážou vrátit na 30procentní přírůstky, jak jsme je znali v minulosti. Bude realizován menší objem investic, ale na rozdíl od dřívějška budou přinášet růstový potenciál. Každý den lze v novinách najít zprávy o takových investicích.