Co ničí české exportéry?

Pro vývozce je spíše problémem vyšší volatilita zisků než posílení měnového kurzu

Jedním z dopadů globální úvěrové krize, která začala v létě 2007, bylo kupodivu razantní posílení české koruny. V první fázi turbulencí bylo toto zhodnocení pravděpodobně důsledkem likvidací některých spekulativních strategií (například takzvaných carry obchodů), pro které byla česká koruna využívána jako financující měna. Od října 2007 jde posílení české koruny spíše na vrub její specifické role jako lákavého investičního cíle pro zahraniční investory v období rostoucí averze k riziku, klesajících úrokových sazeb hlavních světových měn a znehodnocování dolaru. Investice do aktiv nenominovaných v české koruně, ať již šlo o dluhopisy, akcie či prostá depozita, vynášely zahraničním (eurovým či dolarovým) investorům více než ty alternativní s podobnou mírou rizika. Z velké části k tomu přispělo právě průběžné zhodnocování koruny. Ta například oproti euru posílila od začátku transformace téměř o 50 procent.

Rizika

Období razantního posílení koruny - nad rámec určitého trendového zhodnocení - však vytváří rizika pro exportně orientovanou ekonomiku. Česká národní banka v nedávno zveřejněné Zprávě o finanční stabilitě za rok 2007 analyzuje citlivost zhruba šesti set hlavních vývozců, reprezentujících téměř tři čtvrtiny českých exportů, na vývoj domácí měny. Výsledky ukazují, že vývozci jsou citlivější na vývoj měnového kurzu než ekonomika jako celek. Citlivost exportujících podniků se však významně liší dle využívání dovozů, velikosti firmy, míry zadlužení a měnové kompozice bankovních úvěrů.
Ziskovost největších vývozců se v obdobích zhodnocujících vln 2001 až 2002 a 2005 až 2006 obecně snižovala rychleji než velkých nefinančních podniků jako celku (viz Rychlejší pokles). Dopad kurzu na ziskovost vývozců je obecně symetrický - tento segment profituje v obdobích znehodnocování. Větším problémem než samotné posílení kurzu je proto vyšší volatilita zisků. V případě české ekonomiky však pozorujeme dlouhodobý zhodnocující trend, který vytváří permanentní tlak na ziskovost vývozců. Zhodnocení koruny nepostihuje ekonomiku pouze přímo prostřednictvím poklesu tržeb a zisků exportérů, ale i nepřímo - dopadem na tržby lokálních subdodavatelů a podniků zaměřených na služby.

Dopad na zisky

Posílení měny může částečně zmírňovat dopady na pokles tržeb vývozců, kteří zároveň dovážejí zboží pro investice a mezispotřebu ze zahraničí. Mnoho velkých exportních firem se zaměřuje na zpracování dovezených meziproduktů a jejich další export. Výsledky analýzy ukazují, že ziskovost takto orientovaných podniků je obecně méně citlivá na pohyby kurzu. Dalším faktorem, který může ovlivnit citlivost ziskovosti na vývoj kurzu, je velikost podniků. Pro velké podniky může být jednodušší a relativně levnější zajišťovat se pomocí měnových derivátů. Pokud jde o podniky pod zahraniční kontrolou, mohou využívat i možnosti zajistit se prostřednictvím mateřské společnosti. Výsledky analýzy potvrzují, že citlivost velkých podniků orientovaných na export (s 250 a více zaměstnanci) na vývoj kurzu je významně nižší než menších firem.

Snížení citlivosti

Měsíční data o splácení úvěrů poskytnutých největším exportérům bankami v ČR ukazují, že dvanáctiměsíční míra bankrotu je u nich volatilnější než v ekonomice jako celku. V posledním období je tento ukazatel u exportérů nižší než u ekonomiky jako celku - v historii však tomu tak vždy nebylo. Vzhledem k tomu, že byly analyzovány poměrně velké podniky, hodnoty dvanáctiměsíční míry bankrotu na úrovni celé ekonomiky nebo nad ní ukazují na relativně vyšší riziko. Závislost dvanáctiměsíční míry bankrotu na změnách kurzu se však ukazuje jen v určitých obdobích (zejména po silné zhodnocující vlně v letech 2001 až 2002 a částečně i v roce 2005). To by nepřímo potvrzovalo hypotézu, že i když tržby a ziskovost exportérů jsou citlivé na vývoj měnového kurzu, schopnost splácet úvěry je na něm závislá méně.
Analýza měnové kompozice úvěrů ukazuje, že exportéři, kteří je čerpají převážně v cizí měně (v eurech), jsou relativně méně rizikoví - nemají problémy se splácením bankovních úvěrů. Zajištění, které úvěr v cizí měně nabízí, proto může být jedním z dostupných nástrojů ke snížení citlivosti exportujících firem na nepříznivý vývoj měnového kurzu. Exportéři mohou také část měnového rizika přesouvat na své subdodavatele - dohodami o platbách za dodávky v cizí měně. Výsledky průzkumu ČNB mezi podniky ukazují, že podíl plateb a inkas v cizích měnách na jejich celkovém tuzemském objemu od roku 2003 postupně roste. V roce 2007 se tento podíl pohyboval v případě plateb kolem dvaceti procent, u inkas pak činil třináct procent.

Vliv zadlužení

Míra zadlužení ovlivňuje citlivost vývozců na kurzový vývoj. Průměrné zadlužení největších exportérů měřené jako podíl cizích zdrojů na celkových pasivech bylo v roce 2006 vyšší než větších nefinančních podniků (54 oproti 45 procentům). Výsledky ukazují, že exportéři s nadprůměrným zadlužením byli mnohem citlivější na vývoj kurzu. To by ukazovalo, že se vývozci zadlužují převážně v české koruně, a nikoli v měně vývozů. Zadlužení v eurech by totiž tlumilo finanční náklady vyjádřené v korunách při zhodnocení domácí měny, a tím citlivost zisků na kurz. Vývoj úrokových sazeb obou měn v letech 2001 až 2006 naznačuje, že ziskovost exportních firem primárně netáhly úrokové náklady. Analýza dat z bankovního úvěrového registru ukazuje, že podíl eurových úvěrů na těch poskytnutých největším exportérům se v posledních pěti letech pohybuje kolem 25 procent. A je vyšší než v ekonomice jako celku, v níž činí zhruba sedmnáct procent. Tento podíl se u exportérů v čase nikterak významně nezvyšuje. Zajišťovací funkci tohoto instrumentu v prostředí silně fluktujícího měnového kurzu pravděpodobně vyvažovaly nevýhody ve formě vyšších úrokových sazeb či dalších podmínek.

Graf
Rychlejší pokles
Srovnání vývoje ziskovosti exportérů a nefinančních podniků jako celku (v % a procentních bodech)*

v % a procentních bodech
-4 -2 0 2 4 6 8 10 12

Zhodnocení české koruny

2001 2002 2003 2004 2005 2006

Modrá - Meziroční změna rentability kapitálu (ROE) v procentních bodech pro hlavní exportéry
Zelená - Meziroční změna ROE v procentních bodech pro nefinanční podniky
Červená - Meziroční procentuální změna nominálního efektivního kurzu

Pozn.: Roční data, křivky byly vyhlazeny.
Pramen: Český statistický úřad, Magnus, výpočty České národní banky

Souvislosti
Období razantního posílení koruny vytváří rizika pro exportně orientovanou ekonomiku.
Vývozci jsou citlivější na vývoj měnového kurzu než ekonomika jako celek.
Citlivost exportujících podniků se významně liší dle využívání dovozů, velikosti firmy, míry zadlužení a měnové kompozice bankovních úvěrů.
Zhodnocení koruny postihuje ekonomiku přímo - prostřednictvím poklesu tržeb a zisků exportérů.
A také nepřímo - dopadem na tržby lokálních subdodavatelů a podniků zaměřených na služby.