Je třeba provést praktické kroky zlepšující fungování infrastruktury
Na diskusi současného náměstka ministra financí Milana Šimáčka - články Jak zlepšit české tržní prostředí? (EURO 3/2007) a Plán na zlepšení českého tržního prostředí (EURO 8/2007) - s jeho předchůdcem v této funkci Tomášem Prouzou - Jak dále s českým tržním prostředím (EURO 5/2007) - zareagoval Radek Urban z Investiční společnosti České spořitelny.
Tomáš Prouza příliš akcentuje témata související s ochranou spotřebitele a podceňuje systémové otázky trhu. Milan Šimáček se soustřeďuje na budoucnost a představuje budoucí záměry ministerstva. Trh však mnohem více uvítá praktické kroky směřující k lépe fungující infrastruktuře. V následujícím textu se pokusím na konkrétních příkladech uvést, kde vidím problémy omezující podnikání na českém finančním trhu, a zároveň se pokusím navrhnout dílčí kroky k rychlé nápravě. V příspěvku se nezabývám vzděláváním veřejnosti, kompetencí při tvorbě dozorové legislativy ani daňovými otázkami.
Tržní prostředí chápu jako souhrn institucionálních a právních podmínek, ve kterých fungují tržní agenti, poskytují služby a bez zbytečných vedlejších nákladů maximalizují zisk. Svoje postřehy rozdělím podle skupin tržních agentů (stát, investoři, finanční instituce, korporace a domácnosti) a podle jejich míry zapojení do tržního prostředí, respektive mezi sebou navzájem.
Institucionální investoři.
Pro pořádek uvádím, že institucionální investoři se dělí na takzvané long-only investory a hedgeové fondy. Termín long-only označuje investory, kteří na rozdíl od hedgeových fondů nesmějí nebo nechtějí investovat vypůjčené peníze. Typicky jde o pojišťovny, penzijní, UCITS a jiné fondy, municipality, nadace a centrální banky ve funkci správce rezerv. Hedgeové fondy fungují na principu využívání vypůjčených peněz a navíc investují vlastní peníze společně s těmi investorů, což podporuje pocit odpovědnosti. Na druhou stranu nejsou vázány žádnými regulatorními limity.
Nedělám si ambice, že seznam postřehů bude kompletní, a proto se nejvíce zaměřím na viditelné a nejrychleji řešitelné problémy, které český finanční trh znevýhodňují proti zahraničnímu. Navíc není třeba příliš zdůrazňovat, že díky téměř neexistujícím omezením pohybu kapitálu jsou všichni účastníci českého finančního trhu vystaveni mezinárodní konkurenci, která nám také nastavuje zrcadlo pomocí stokrát vyzkoušených postupů známých jako best practice.
Účast státu.
Na první pohled je stát účastníkem finančního trhu bez významného vlivu, protože se ho účastní malým počtem transakcí. Účastní se však finančního trhu nejen jako emitent cenných papírů a příležitostný investor, ale také jako provozovatel Střediska cenných papírů (SCP) a licenční autorita pro budoucí centrální depozitář.
Pokud se týká emisní aktivity České republiky, existují dvě závažné výhrady k praktické politice ministerstva financí. Za prvé že nevydává inflační dluhopisy a za druhé že celkem zbytečně vydává oportunistické emise státních dluhopisů na zahraničním trhu.
Inflační dluhopisy.
Přitom právě úspěch inflačních dluhopisů nejen v rozvinutých zemích, ale i například v Polsku, Mexiku a naposledy v Turecku ukazuje velký zájem long-only investorů včetně těch zahraničních. Inaugurální emise pětiletých tureckých, inflačně linkovaných státních dluhopisů z konce letošního února o objemu ekvivalentu 65 miliard korun byla šestkrát (!) přeupsána a zafixovala výnos do splatnosti 0,1 procentního bodu pod inflací, na úrovni 9,62 procenta. Inflačně linkované dluhopisy totiž definičně patří do portfolia zejména českých penzijních fondů, jestli budou chtít myslet vážně svůj slib, že budou dlouhodobě účastníkům penzijního připojištění přinášet výnosy vyšší než inflace. Nebude-li Ministerstvo financí ČR reagovat včas, české penzijní fondy nakupí inflačně linkované dluhopisy například francouzské nebo jiné evropské vlády.
Chybný oportunistický přístup.
Zvláštní pozornost zasluhuje oportunistická politika ministerstva financí při emisi cizoměnových státních dluhopisů. Ministerstvo při obhajobě svých eurových emisí používá argument diverzifikace investorské základny před vstupem do eurozóny. Jak však vysvětlí poslední jenovou emisi, kterou prodalo jednomu japonskému investorovi? Považuji tento oportunistický přístup za chybný, protože nedbá zájmů domácích investorů, které tak nutí investovat do zahraničních státních dluhopisů. Přitom řešení je jednoduché, a sice koncentrovat se na budování velkých likvidních domácích emisí a zároveň prodlužovat výnosovou křivku. Bilance pojišťoven a penzijních fondů totiž rostou takovým tempem, že desetimiliardové emise brzy budou malé.
Podle statistik Asociace pro kapitálový trh (AKAT) a Asociace fondů a asset managementu ČR (AFAM) je objem obhospodařovaného majetku v ČR, tvořený zejména fondy a regulovanými investory typu pojišťovny a penzijní fondy, vyšší než 600 miliard korun a roste tempem 20 procent ročně. To na jednu stranu vypadá jako dobrá zpráva pro správce státního dluhu - roste poptávka po státních dluhopisech -, protože však investory nelze k nákupu konkrétného státního dluhopisu donutit, stát musí soutěžit s jinými zeměmi, které také emitují státní dluhopisy. Soutěž se koncentruje nejen do velikosti a likvidity emisí, ale i do fungování vypořádací infrastruktury.
Menší atraktivita.
Tou je v ČR SCP a společnost UNIVYC. Protože však neexistuje centrální depozitář a neuznává se princip vícestupňové evidence cenných papírů (nominee), nejsou české dluhopisy dostupné v mezinárodních centrálních depozitářích Euroclear a Clearstream. To dále zhoršuje jejich atraktivitu pro zahraniční investory. Dalším problémem je diskriminace tuzemských emitentů včetně investičních společností, neboť musejí vést evidenci na konečného vlastníka. I tady je řešení jednoduché: úpravou zákona povolit princip vícestupňovosti a všechny budoucí custodiany zavázat k plnění informační povinnosti. I já považuji přetrvávající stav v ČR za skandální, a to i v mezinárodním srovnání. Vždyť ČR je jediná země EU, která vícestupňovou evidenci cenných papírů nemá. Ministerstvo už konečně musí říct, jde-li o peníze (SCP přijde o výnosy), nebo o snahu koncentrovat zbytečné údaje o majitelích dluhopisů (ty mu každý custodian předá), či o jiný důvod (neochotu).
Finanční instituce a technické problémy.
Kromě „velkých témat“ jsou zde ještě dlouhodobě neřešené technické problémy, z nichž některé vybírám. Za prvé pro penzijní fondy neexistuje efektivní regulace kurzového rizika přijímaného penzijními fondy. (Je sice omezena expozice na měnu instrumentu, ale nikoli na podkladové aktivum. Proto je možné, že penzijní fond teoreticky může držet 100 procent svého majetku v dluhopisech denominovaných v českých korunách, ale s vnořenými derivativy exponovanými například na cizí měnu nebo akcie.)
Za druhé pojišťovny mají shora omezen limit na držení českých státních dluhopisů (maximálně 75 procent portfolia), takže regulace je nutí zvyšovat riziko, i kdyby samy nechtěly. Za třetí existuje nepochopitelná obava z hedgeových fondů, která se promítá do přísných limitů na jejich maximální zastoupení v portfoliích regulovaných institucí. (Přitom mnohem volatilnější akcie mají relativně volné limity, jako kdyby regulátor rozuměl akciím více než hedgeovým fondům.)
Další potíže.
Za čtvrté omezením okruhu příjemců výhod závěrečného vyrovnání (close-out netting) jen na finanční instituce a velké firmy jsou ty malé ve srovnatelně horším postavení a zdražují se jim transakční náklady. Za páté stále nebyla dostatečně transponovaná směrnice o finančním zajištění, což v momentu vstupu do eurozóny může způsobit problémy zejména bankám při používání cenných papírů uložených v zahraničí jako zajištění pro úvěry. Za šesté burza cenných papírů nemůže obchodovat fondy typu ETF (Exchange Traded Funds). Za sedmé čeští emitenti dluhopisů (korporace i finanční instituce) trpí nepřiměřeně dlouhou lhůtou pro schválení nové emise při již existujícím prospektu emitenta (šest místo v EU obvyklých dvou týdnů).
Okamžité kroky (quick wins).
Za prvé dokončit projekt centrálního depozitáře, umožnit vícestupňovou (nejen dvoustupňovou) evidenci cenných papírů a respektovat nominee princip. Za druhé přehodnotit emisní politiku státu, a to zejména ve prospěch vydávání inflačních dluhopisů, podpory stripování ze strany MFČR a jasné politiky u cizoměnových emisí. Za třetí odstranit diskriminaci českých fondů proti zahraničním (umožnit vznik více tříd podílových listů, povolit zahraniční otevřené fondy typu SICAV - Société d’Investissement a Capital Variable -, dořešit problémy nemovitostních fondů, venture capital - rizikového kapitálu - a hedgeových fondů). Za čtvrté při transpozici evropských směrnic nevyužívat národní výjimky (goldplating), jestliže jsme nevyužili možnost zasahovat do samotné tvorby směrnic. Za páté sjednotit principy regulace pro české institucionální investory, odstranit přístup založený na formě instrumentu a zavést přístup založený na skutečné expozici na tržní a kreditní rizika.
Ponaučení.
Tímto příspěvkem jsem se snažil zůstávat ve věcné rovině. Bývalé vedení ministerstva podle mě nepostupovalo vůči všem oblastem finančního trhu vyvážen, snad bude jeho nové vedení priority rozvoje finančního trhu chápat více pragmaticky. Ve finále by měl být místní trh funkční i kvůli penzijní reformě - to je ale na jinou diskusi.
