Firma by měla být prodána přes kapitálový trh
Článek Dárek pro Topolánka (EURO 39/2004) upozornil na některé klady privatizace Českého Telecomu přes kapitálový trh a negativa prodeje strategickému partnerovi, avšak neposkytl systematické srovnání. Na základě zkušeností z oboru takové srovnání předkládáme a doufáme, že vláda využije příležitosti a po čtrnácti letech rozpaků uskuteční první úspěšnou privatizaci přes mezinárodní kapitálový trh. Zásadně by tak přispěla k dlouhodobému rozvoji této země. Správnost úsudku prezentovaného v tomto článku je možné odhadnout návratem k textu o integraci společnosti ČEZ a následné emisi akcií na trhu, zveřejněném v prosinci 2002 (EURO 49/2002). Od té doby se totiž hodnota akcií podniku ČEZ díky krokům státu zhruba ztrojnásobila.
Sporné výhody prodeje strategickému partnerovi:
1. Může se zdát, že je atraktivnější prodat Český Telecom strategickému partnerovi, pokud zaplatí takzvané strategické prémium. Toto prémium je ovšem spíše mýtus postavený na velmi krátkodobém chápání privatizace, jako například výprodej Aera Vodochody, a nikoliv jako dlouhodobého projektu, který má prospět státnímu rozpočtu, ale také spotřebitelům, podnikatelům a zaměstnancům. Ve světle těchto priorit mýtus prémia bledne, neboť faktory jej vyvolávající, mají i negativní dlouhodobé důsledky:
a) Neracionální akvizice za každou cenu - častý případ známý z dob techno-bubliny končící nežádoucím a komplikovaným zpětným prodejem investice. Dnes jsou telekomunikační firmy opatrnější nebo předlužené a takové prémium je nepravděpodobné.
b) Finanční restrukturalizace – typická pro Private Equity Fondy zmíněné v článku, motivovaná především daňovou úsporou spočívající v zadlužení. Pokud například je akvizice za 100 miliard financována z poloviny mezinárodním dluhem, výsledný daňový štít (daňová ztráta státu) má hodnotu řádově patnácti miliard a činní prémium pro stát nezajímavým.
c) Nižší cena kapitálu strategického partnera – pokud telekomunikační společnosti utvoří konsorcium s Private Equity Fondy s očekávanou návratností kolem 30 procent, je velmi nepravděpodobné, aby konsorcium dosáhlo vyšší valuace než kapitálový trh očekávající pouhých dvanáct až čtrnáct procent;
d) Provozní restrukturalizace/snížení nákladů - realizace prémia prospěšná všem zúčastněným, neboť vede ke zvýšení produktivity. Restrukturalizaci má však v plánu i současný management a při správně nastavené kompenzaci není důvod se domnívat, že by takových kroků nebyl schopen. Tento typ prémie je tedy téměř nerelevantní.
2. „Bonus za majoritu“ je do jisté míry přežitek z dob, kdy neexistoval povinný výkup a kdy se prodávaly společnosti vyžadující zásadní restrukturalizaci jako banky. Dnes strategický partner musí minoritám nabídnout šestiměsíční průměr obchodování a cenu, za jakou nakoupil, ne však nižší než 85 procent nákupní ceny. V praxi bude nabídková cena pravděpodobně vyšší než 85 procent nákupní ceny. Vzhledem k pravděpodobné konvergenci trhu a potenciální nabídkové ceny bonus za majoritu pravděpodobně nepřesáhne deset procent.
Dlouhodobé výhody prodeje na kapitálový trh:
1. Ekonomika bez přístupu na kapitálový trh je jako ryba bez vody. Po stažení Českých radiokomunikací, Unipetrolu, a Českého Telecomu by se na pražské burze obchodovalo kontinuálně jenom pět titulů, z nichž pouze ČEZ a Zentiva jsou nezávislé společnosti s těžištěm v České republice. Tento úpadek trhu omezí růst českých podniků, které se bez akciového trhu musí financovat dluhem a drahými přímými investicemi. Dlouhodobě mezi pracovními příležitostmi převáží pobočky zahraničních firem, které většinu zisku odvádějí mimo území České republiky a mimo něj také rozhodují. Ekonomika, která si nemůže sáhnout na kapitálový trh přes vlastní společnosti (takzvané vlajkové lodi), je odsouzena k dlouhodobému „příštipkaření“ se sociálními dopady, jež zatím nebyly dostatečně vysloveny. Nejde totiž o záchranu pár burziánů, nýbrž o dlouhodobou schopnost společnosti se ekonomicky rozvíjet.
2. Český kapitálový trh (kde se obchoduje kontinuálně sedm titulů) přestane upadat a začne dohánět Maďarsko (22 titulů) a Polsko (přes 177 titulů).
3. Vzhledem k lobbistickým intervencím a strukturálním komplikacím provázejícím prodeje strategickým partnerům může být vstup na trh až o rok rychlejší.
4. Není třeba nic dělit. Investoři uvítají integraci Českého Telecomu a Eurotelu.
5. O cenné papíry je v Česku mimořádný zájem. To bylo prokázáno Zentivou, prodejem balíku KPN a raketovým růstem akcií ČEZ.
6. Čeští občané, jejich podílové fondy a penzijní fondy budou moci investovat také přímo. Dnes valná část úspor občanů putuje před fondy do New Yorku, Londýna a Tokia, a globální korporace je zpětně investují i v Česku. Je vhodné také část investovat přímo.
7. Nižší riziko pro stát. Tržní řešení přenáší více rizika na investiční banku organizující emisi zejména v případě silných garancí pro stát ohledně ceny při a po emisi.
Pokud připustíme, že privatizace je nejenom o krátkodobém výnosu do státní pokladny, ale také o dlouhodobé prosperitě ekonomiky a společnosti, je zřejmé, že privatizace přes trh je prospěšnější.
