Stát v podobě centrálních bank a vlád při poslední krizi finančníky zachraňoval ve velkém. Prostě musel. Z této situace se nutně musíme poučit. Posledně to byly banky. Tentokrát je třeba podívat se i na kapitálové trhy.
Nejnovější zpráva Mezinárodního měnového fondu (MMF) o světové finanční stabilitě podává detailní pohled na propady minulých týdnů: klesající ceny aktiv, extrémní rizikové přirážky u úvěrů a zdevastované ceny ropy. Jako obvykle peníze utekly na osvědčené trhy. Ovšem likvidita se tentokrát vypařila i z tradičně stabilních trhů. Investoři využívající pákového efektu se dostali pod silný tlak, zejména znát to bylo v případě financování rozvíjejících se ekonomik.
Rozsah tohoto finančního chaosu částečně odráží velikost hospodářského šoku. Je to zároveň i připomínka slov ekonoma Hymana Minskyho: dluh způsobuje zranitelnost. Od poslední světové finanční krize zadluženost stále rostla. Zejména zadlužení nefinančních společností vzrostlo mezi zářím 2008 a prosincem 2019 o 13 procentních bodů v porovnání s celosvětovými hodnotami. Zadlužení vlád, které na sebe vzaly velkou část pokrizového břemene, vzrostlo dokonce o 30 procentních bodů. Tento přesun dluhů na vládní hrb se bude opakovat i tentokrát, a to ve velkém.
Zpráva MMF podává vcelku jasný obraz o slabých místech. Značná rizika vznikají u asset manažerů, kteří jsou nuceni aktiva prodávat, u nefinančních firem využívajících investiční páku, u rozvíjejících se zemí, a dokonce i u některých bank. Ty sice nejsou hlavními účastníky tohoto příběhu, důvody k obavám ale navzdory předchozímu posilování jejich pozice přetrvávají. Podle zprávy bude aktuální šok pravděpodobně mnohem závažnější, než jaký předpovídaly „zátěžové testy“ provedené MMF. Banky zůstávají institucemi nadmíru závislými na páce, zejména z pohledu tržní hodnoty aktiv. MMF ve své zprávě konstatuje: „Mediánová kapitalizace je nyní vyšší než v roce 2008 jen ve Spojených státech.“ Pravděpodobnost, že banky budou potřebovat více kapitálu, není malá.
Ukažme si prstem
A jsou to přitom právě kapitálové trhy, které hrají v tomto dramatu hlavní roli, jak dosvědčují jednotlivé příběhy. Banka pro mezinárodní vypořádání (BIS) zkoumala jednu podivnou událost z poloviny března, kdy trh s vládními dluhopisy zaznamenal mimořádné otřesy. K tomu došlo z důvodu nuceného prodeje státních dluhopisů investory, kteří tímto krokem chtěli „využít malé rozdíly ve výnosech, opět skrze pákový efekt“. To je přesně ten typ „long-short strategie“ (kombinace sázky na růst i na pokles investičních titulů – pozn. red.) nechvalně známé neúspěchem hedgeového fondu Long Term Capital Management v roce 1998. Je to zároveň i strategie zranitelná vzrůstající volatilitou a klesající tržní likviditou. To vede ke ztrátám aktuální hodnoty otevřených pozic. Když se k tomu přidá marže, jsou investoři nuceni aktiva prodat, aby splatili půjčky.
Další z příběhů, které BIS vynesla na světlo, se zaměřuje na rozvíjející se ekonomiky. Důležitým jevem se v poslední době stalo častější použití dluhopisů v domácí měně k financování vládních výdajů. Jakmile ceny těchto dluhopisů během krize klesly, potkalo totéž i dané měny, což prohlubovalo ztráty zahraničních investorů. Tyto kurzovní propady vedly ke zhoršení solventnosti domácích dlužníků (zejména firem), pokud šlo o dluhy denominované v cizích měnách. Nemožnosti vzít si úvěr v domácí měně se dříve říkalo „prvotní hřích“. A nezmizelo to, říkají Augustin Carstens a Hyun Song Shin z BIS. Jen se to „přesunulo z dlužníků na věřitele“.
Podstatným problémem kapitálových trhů je také role private equity a dalších strategií využívajících pákového efektu ke zvýšení očekávaných výnosů, ale s tím i rizik. Takové přístupy jsou téměř předurčeny k tomu, aby nahlodaly odolnost systému v dobách hospodářských a finančních otřesů. Vlády a centrální banky jsou pak nuceny tyto společnosti zachraňovat, stejně jako tomu bylo v případě bank za poslední světové finanční krize. To vede k posílení taktiky „panna – vyhrávám, orel – prohráváš“. Rozsah těchto finančních záchran ze strany vlád a centrálních bank je tak velký, že morální hazard musí být všudypřítomný.
A co dál?
Současná krize odhalila velké množství slabých míst. Také znovu ukázala znepokojující symbiotický vztah mezi finančním sektorem a státem. Teď se musíme z této krize dostat s nejmenšími možnými ztrátami, ale poté bude nutné vzít si z ní lekci.
Systematické zhodnocení zranitelnosti kapitálových trhů tak, jako tomu bylo u bank po krizi roku 2008, je nyní nezbytné. Otázkou je, jak mohou rozvíjející se trhy snížit dopad nové podoby „prvotního hříchu“. A také co dělat s finanční pákou v soukromém sektoru a s ní spojenými riziky, které nakonec končí v rozvahách vládních institucí. Vnímám to jako snahu o kapitalismus s co nejméně rizikovým kapitálem. To moc nedává smysl. Vzniká tak jeden úkol na mikroekonomické úrovni - eliminovat pobídky pro soukromý sektor k financování jejich chodu dluhem. A jeden na úrovni makroekonomické - snížit závislost na dluhu k vytváření agregátní poptávky.
Velkou otázkou je teď to, jestli jsou zásadní systémy, které drží naši společnost v chodu, adekvátně odolné. Odpověď je, že nejsou. Podobné otázky si odvážilo položit Oddělení nových přístupů k ekonomickým výzvám při OECD. Nevyhnutelně tím budí značnou kontroverzi. Přesto je obdivuhodné, že se k tomu vůbec nějaká mezinárodní organizace odvážila. Krize nám ukázala proč.
Nemůžeme si teď dovolit zůstat lhostejní. Musíme přehodnotit odolnost našich hospodářských, sociálních a zdravotnických systémů. A zaměření na finance musí být důležitou součástí těchto snah.
© 2020 The Financial Times Limited
