Národní banka navzdory příznivé inflaci drží sazby
Slovensko je mnohými investory opomíjeno kvůli malému trhu. Většina kapitálu i pozornosti plyne spíše k jeho sousedům, včetně České republiky. Přitom Slovensko má velký potenciál a mohlo by vykazovat nejvyšší růst v regionu. Bohužel tomu tak není a hospodářský růst je jen o málo větší než v České republice. Jednou z příčin je Národní banka Slovenska (NBS), která zastává zbytečně restriktivní měnovou politiku.
Proti proudu. Inflace se na Slovensku v posledním roce a půl vyvíjí velice příznivě. Zatímco na jaře 2000 se index spotřebitelských cen (CPI) pohyboval nad šestnácti procenty, koncem roku dosáhl 8,4, a koncem roku 2001 dokonce 6,5 procenta. Index cen průmyslových výrobců se vyvíjel obdobně. V posledních devíti měsících se však dynamika jeho poklesu vzhledem ke klesajícím cenám ropy neobyčejně zrychluje, z 9,3 na jaře 2001 se snížila na téměř tři procenta v prosinci. Slovenská ekonomika tak reflektuje vývoj ve světě, kde po útoku na Spojené státy klesá agregátní poptávka a s ní i inflační tlaky. Téměř všechny centrální banky (od Fedu přes ECB až po ČNB) na to reagovaly snižováním úrokových sazeb. NBS to ignorovala s tvrzením, že se inflace sice vyvíjí příznivě, ale schodek běžného účtu platební bilance neumožňuje snížit úrokové sazby. Inflační výhled do budoucna přitom mnoho institucí pokládá za příznivý. OECD i Mezinárodní měnový fond očekávají pokles stejně jako NBS, která si na rok 2002 stanovila inflační cíl v rozmezí 3,5 až 4,9 procenta. Prognózy jsou založeny na podobných předpokladech – nízká míra deregulace cen, relativně stabilní ceny potravin a další pokles cen ropy. Stanovisko centrální banky ke snížení úrokových sazeb nezměnilo ani to, že byl loni podstřelen inflační cíl, který byl v intervalu 6,7 až 8,2 procenta. Cíl vyjádřený v jádrové inflaci byl podstřelen taktéž, když realita dosáhla úrovně 3,2 procenta, zatímco cíl byl 3,6 až 5,3 procenta.
Čekání na pomoc. Zahraniční obchod si však skutečně zasluhuje pozornost. Deficit za rok 2001 dosáhl 103,205 miliardy slovenských korun, zatímco rok předtím byl jen 41,747 miliardy. Slovenské úřady včetně NBS to přičítají na vrub přímých zahraničních investic. Zahraniční investoři totiž na Slovensku zakládají nové či restrukturalizují staré podniky, do kterých instalují nová zahraniční zařízení. Tyto investice pak zvyšují importy strojů, zatímco export zůstává těmito investicemi prozatím nezasažen. Struktura zahraničního obchodu tomu skutečně na počátku roku odpovídala. Dnes je však vidět, že problém již není pouze na straně dovozů, ale hlavně na straně vývozů, protože zatímco dovoz za poslední rok vzrostl meziročně o 6,5 procenta, vývoz poklesl o 3,7 procenta. Trend se obrátil s tím, jak poklesla poptávka po slovenském zboží v zahraničí postiženém globálním zpomalením. Slovenské podniky by za této situace potřebovaly s exportem pomoct.
Jedna varianta. Teoreticky jsou možná tři druhy řešení: vládní podpora, například pomocí dotací, oslabení domácí měny a snížení výrobních nákladů. V úvahu však přichází řešení jen jedno, protože praxe prokázala, že vládní podpory problém dlouhodobě nevyřeší a výrazné oslabení měny za současné situace, kdy se očekávají další privatizace, je velmi nepravděpodobné. Ještě tuto zimu se má privatizovat Slovenský plynárenský průmysl, který ročně dováží z Ruska do západní Evropy na devadesát miliard kubických metrů plynu. Hodnota tohoto podniku bude největší v celé slovenské historii privatizací a pravděpodobně přesáhne tři miliardy amerických dolarů. Pokud by tato částka byla směněna na koruny, došlo by k razantnímu posílení měny. Vzhledem k dosavadní dobré spolupráci vlády s NBS budou patrně tyto prostředky „zaparkovány“ v centrální bance. I tak se očekává, že jejich část pronikne na trh a koruna mírně posílí. Už tato samotná privatizační očekávání potlačí korunu k silnějším hodnotám a ani vysoký schodek zahraničního obchodu na tom nic nezmění. Pokud se tedy vrátíme k možnostem podpory exportu, vidíme, že v úvahu přichází skutečně jen snížení nákladů. A jednou z možností, jak toho dosáhnout, je snížit úrokové sazby. Právě zde má centrální banka obrovské rezervy.
Marné naděje. Existuje však i pohled opačný. NBS tvrdí, že by snížení úrokových sazeb vedlo ke zvýšení spotřeby obyvatelstva, a tedy i k růstu dovozů a dalšímu zhoršením běžného účtu. Centrální banka proto již téměř rok drží repo sazbu na úrovni 7,75 procenta. Tento postoj tvrdě hájí zejména poté, co byl posvěcen Mezinárodním měnovým fondem. Zajímavostí je, že s přístupem centrální banky souhlasí i vláda, což v případě restriktivní měnové politiky nebývá zvykem. Finanční trhy mají však o měnové politice jiné mínění, než jaké NBS oficiálně zastává. Úrokové sazby tak již několik měsíců klesají v očekávání snížení repo sazby. Poslední vyjádření představitelů banky však vytváří dojem, že ke snížení sazeb NBS nedojde v příštích týdnech, ale spíše v příštích měsících. Jeden investor dokonce prohlásil, že ať se stane cokoliv, centrální banka bude stále jen opakovat, že sazby vzhledem k deficitu zahraničního obchodu nesníží.
Dopad restrukturalizace. Obchodníci na peněžním trhu mají několik důvodů, proč by NBS měla snížit úrokové sazby. Úrokový diferenciál bývá uváděn jako první. Tím, že celý svět snižuje úrokové sazby, vytváří se významný rozdíl ve výnosech finančních investic na Slovensku a v zahraničí (například oproti eurozóně 4,5 procentního bodu), což vábí zahraniční investory, aby nakupovali třeba slovenské dluhopisy. Na to si však musí směnit koruny, a tato poptávka vede k posilování slovenské měny. Silná koruna ale slovenským exportérům - a potažmo i zahraničnímu obchodu - nepomůže. Kromě toho začne být také velmi volatilní, což povede ke zvýšení kusového rizika. Vysoký úrokový diferenciál proto ekonomice uškodí na všech frontách. Dalším argumentem pro snížení sazeb je jejich již zmiňovaný vliv na náklady podniku a ceny jeho výrobků. Snížení sazeb by tedy vedlo ke snížení schodku zahraničního obchodu. Třetím argumentem je to, že schodek zahraničního obchodu není prozatím pro ekonomiku problémem, protože je kryt vysokým přílivem zahraničních investic, což spolu s plovoucím měnovým kursem znamená, že se v ekonomice nehromadí tlaky, které by jednoho dne vybuchly jako časovaná bomba. To byl případ české měnové krize v roce 1997, která rovněž začala vysokým schodkem zahraničního obchodu. Česká národní banka tehdy stejně jako dnes NBS přistoupila k restriktivní měnové politice. Schodek běžného účtu platební bilance i inflace se tehdy sice mírně snížily, pomalejší však byl také hospodářský růst. Situace mezi tehdejším Českou republikou a dnešním Slovenskem je však rozdílná zejména kursovým režimem, a je tedy neporovnatelná. Česko tehdy používalo pevný měnový kurs, který směl fluktuovat jen v úzkém koridoru. Slovenská koruna se dnes ale pohybuje jen na základě tržních sil. Současný stav platební bilance na Slovensku je pouze odrazem toho, že se ekonomika restrukturalizuje, což je spojeno s dovozem kapitálu. Až bude tento proces dovršen, situace se zase obrátí.
Opět mimo? Předposledním argumentem je to, že by centrální banka měla pomoci hospodářství v růstu před možným vstupem do Evropské unie a nezaměřovat se na zbytečně nízkou inflaci. V roce 2001, kdy se většina centrálních bank světa obávala, že budou zasaženy recesí, docházelo k uvolnění měnové politiky, aby se ekonomiky znovu nastartovaly. Slovensko touto cestou ale nešlo. Již dnes je přitom jasné, že i Slovensko je zasaženo globálním zpomalením. Je to vidět nejen na vývoji zahraničního obchodu, ale i na průmyslové výrobě, jejíž tempo výstupu se za posledních několik měsíců výrazně zpomalilo. Na podzim roku 2000 rostla průmyslová výroba ještě meziročním tempem 14,3, dnes jen 2,6 procenta. Centrální banka tak tedy zbytečně snižuje inflaci na úkor hospodářského růstu. Posledním argumentem je to, že by centrální banka měla zabránit, aby byl i v roce 2002 podstřelen inflační cíl. NBS by tak totiž ztratila na své důvěryhodnosti coby tvůrce měnové politiky. Domníváme se totiž, že pokud zůstanou podmínky slovenské a světové ekonomiky zachovány (zejména pokračující pokles cen ropy, stabilní ceny potravin, nízká míra deregulace), bude se inflace opět pohybovat kolem dolní hrany inflačního cíle NBS. Centrální banka by přitom vzhledem ke zpoždění transmisního mechanismu měnové politiky měla jednat velmi rychle. Efekt dnešního snížení sazeb se totiž do inflace promítne s největší pravděpodobností až v příštím roce. Již dnes se však dá předpokládat, že na nejbližším zasedání Bankovní rady NBS se sazby nepohnou. Naše prognózy vypovídají, že se tak stane nejdříve v březnu, kdy již budou známé jak inflační indexy z prvních dvou měsíců roku 2002, tak i bilance zahraničního obchodu. Zatímco u inflačních ukazatelů (zejména u CPI) dojde k razantnímu poklesu, u zahraničního obchodu očekáváme snížení jen trochu mírnější, ačkoli díky očekávanému postupnému oživení automobilového průmyslu ani to nebude zanedbatelné. Všechna tato čísla by měla NBS vést ke snížení sazeb, na které trh již tak dlouho čeká. Snížení však nebude velké, protože by bylo v rozporu s dosavadními tvrzeními centrální banky.
