Držte se, bude hůř

Londýnským obchodům se silná koruna líbí

Ptá se jeden analytik druhého: „Víte, jaký je rozdíl mezi americkou, evropskou a českou centrální bankou? Fed je aktivní a dobře předvídatelný, ECB pasivní a nepředvídatelná. Nejhorší ovšem je ČNB, která je rovněž nepředvídatelná, ale bohužel aktivní.“ Je možné, že podobnými ekonomickými žerty tuzemští analytici před klienty pouze omlouvají své chybné odhady. Pravdou však zůstává, že v současné době je obtížné určit, jak ČNB naloží se svou nejdůležitější zbraní, úrokovými sazbami. Na jedné straně se v průběhu roku očekává zvyšování sazeb, na druhé straně to zatím není nutné. Naopak. Někteří členové bankovní rady dávají najevo, že existuje jeden významný důvod pro snížení sazeb. Rychle posilující koruna.

Euro za sedmadvacet.

Po výrazném posílení v uplynulých měsících se česká měna pohybuje na úrovni 28,5 koruny za euro. Analytici, ať čeští či zahraniční, vesměs odhadují, že kontinuální zhodnocování měny bude s malými výkyvy pokračovat. Čeští se domnívají, že by to rozhodně nemělo být dosavadním tempem, neboť to je prý pro českou ekonomiku příliš rychlé. Proti nim však stojí silný a mocný hlas londýnského trhu, který se ptá: co nebo kdo koruně v dalším zhodnocování zabrání? Jeden z nejaktivnějších obchodníků s českou měnou, investiční banka Morgan Stanley, považuje českou korunu za nejatraktivnější z celého regionu a na základě toho bude do korun v letošním roce investovat. Nákup aktiv v české měně doporučuje rovněž ABN Amro. „Pokud jde o korunu, jsme optimističtí ze tří důvodů. Český export znovu začal růst, průmysl dobře kopíruje posilování koruny a hlavní konkurenční měny, slovenská koruna a polský zlotý znovu získávají na síle,“ řekl týdeníku EURO ředitel obchodování ABN Amro Niall Cameron s tím, že na konci letošního roku banka předpokládá kurz na úrovni 27,50 koruny za euro. Jasno má rovněž Royal Bank of Scotland, která ve své nové analýze stanovila cílový kurz pro konec letošního roku na 27 korun za euro. V závěru roku 2007 by to dokonce mělo být 26,30 koruny. Z čeho vychází? Její analytici očekávají vítězství koalice ODS, KDU – ČSL a zahájení ambiciózních reforem daní a sociálního systému. Kroky nové vlády, jak se Royal Bank of Scotland domnívá, do České republiky přilákají nové investory. Rozdíl mezi zahraničními analýzami a úvahami českých ekonomů je v tom, že ti čeští zkoumají fundamenty, jako jsou výše spotřebitelských cen, obchodní bilance či konvergence. Na jejich základě vytvářejí odhady, jak by se teoreticky měl kurz do budoucna vyvíjet. Evropští odborníci se podobnými úvahami příliš nezabývají. Pro ně je Česká republika součástí skupiny rozvíjejících se trhů, do kterých globálně investují. Z dlouhodobého srovnání vývoje kurzů například české a slovenské koruny, polského zlotého a jihoafrického randu je patrné, že směr určují právě tyto globální peníze. Když je o emerging markets zájem, posilují všechny měny, když rostou výnosy jinde, společně oslabují. Pokud na těchto trzích, i po započítání rizikové přirážky, budou výnosy nadále vyšší než například ve Spojených státech, aktiva tam poplynou stále. Převážná část posilování není tažena reálnými toky, reálnou poptávkou po koruně. Je to hra na korunu, jsou to peníze, které přicházejí právě kvůli zhodnocení. Dobrá zpráva pro zahraniční investory a importéry, špatná pro exportéry a v případě extrémního přílivu spekulativních peněz i pro českou ekonomiku. Jak uvádějí ekonomové, 27 korun za euro na konci letošního roku, to by byl právě ten extrémní příklad.

Trutnovský příběh.

Mezi hlavní kritiky současného posilování koruny patří vývozci a centrální banka. Pokud by se naplnil scénář predikovaný Royal Bank of Scotland a euro stálo na konci roku 27 korun, byl by to pro mnohé šok podobný jaru roku 2002. Tehdy vznikla z iniciativy textilky Grund takzvaná Trutnovská výzva. Záměrem jejích signatářů bylo přinutit vládu a centrální banku, aby proti razantně posilující koruně zasáhly. Od ledna do července 2002 totiž česká měna posílila téměř o deset procent až na 29,2 koruny za euro, i když centrální banka snižovala úrokové sazby a prováděla masivní intervence. Pod výzvu se podepsali nejen drobní exportéři z textilního průmyslu, ale i velké podniky jako Škoda Auto či Agrofert. Tehdejší generální ředitel mladoboleslavské Škody a současný předseda dozorčí rady Škodovky Vratislav Kulhánek s obavami sleduje i letošní vývoj. „Další posilování směřující k pásmu 27 korun za euro by mohlo být zejména pro menší firmy závislé na exportu smrtelné. Velké firmy by zřejmě utrpěly z tohoto titulu ztráty v řádu stovek milionů, s následným dopadem do zisku. Stát by na to doplatil nižším výběrem daní. Výhodný kurz pro dovozce by vedl k vytlačení tuzemských výrobců z trhu a posléze k výraznému zhoršení obchodní bilance. Je třeba si uvědomit, že zpevnění kurzu z 29 na 27 korun za euro je posílení o sedm procent. O toto procento snížit náklady nebo zvýšit produktivitu v průběhu jednoho roku je až na výjimky nemožné. Při podobném vývoji předpokládám, že by centrální banka nasadila všechny dostupné nástroje s plnou razancí,“ řekl týdeníku EURO Kulhánek. Domnívá se však, že kurz již dosáhl maxima a bude se pohybovat v pásmu 28,40 až 28,60 za euro. Tuzemští exportéři si ale již na posilující korunu zvykají, nic jiného jim také nezbývá. Přestože se díky většímu využívání zajišťovacích instrumentů a nákupů dodávek v eurech jejich situace zlepšila, další apreciace koruny je ohrožuje. Předseda Asociace exportérů a majitel textilní firmy exportující do třiceti zemí Jiří Grund týdeníku EURO řekl, že od roku 2002 se mnohé změnilo. „Poučili jsme se. Většinu našich obchodů, na rozdíl od předešlé doby, zajišťujeme proti kurzovému riziku. Změnili jsme rovněž strukturu dodávek. V zahraničí, především v Německu, Polsku a Rakousku, máme 80 procent dodavatelů. Nikdy však nemůžeme pojistit celý příjem. Proto nám vznikají ztráty stále a postupně se budou zvyšovat,“ uvedl Grund s tím, že na další posilování koruny ovšem může jeho firma jen obtížně reagovat snižováním nákladů. Na rozdíl od Kulhánka Grund již na ČNB příliš nespoléhá. „Vliv ČNB na kurz měny se podstatně snížil. Její intervence, jako jedné z nejmenších centrálních bank, nemají velký význam. Takže zůstává pouze možnost snížení úrokových sazeb, slovní intervence či veřejné publikování postojů,“ dodal Grund s tím, že asociace se přesto na centrální banku obrátila s výzvou ke schůzce. Měla by se uskutečnit na konci února.

ČNB v pasti.

V dubnu 2002 se ČNB rozhodla proti posílení zasáhnout mohutným nákupem eura. Emitovala tehdy přes 30 miliard korun, za které nakoupila více než miliardu eur. Koruna však ani na tuto výraznou intervenci nereagovala a v posilování pokračovala. „Tehdy se v ČNB vedly vášnivé diskuse o tom, zda mají podobně masivní intervence smysl. Nakonec jsme se rozhodli změnit strategii a intervenovat menšími objemy vždy, když kurz začal příliš zpevňovat,“ řekl týdeníku EURO tehdejší šéf měnové sekce ČNB a současný hlavní ekonom České spořitelny Viktor Kotlán. Na dalších téměř 30 miliard korun konvertovaných do eur a snížení sazeb již koruna reagovala a apreciace se téměř na rok a půl zastavila. Současné možnosti ČNB jsou však značně omezené. Snížení úrokových sazeb o 1,75 procentního bodu, ke kterému došlo v průběhu roku 2002, je nemyslitelné, intervence v podobném rozsahu by znovu výrazně zvýšily přebytek likvidity na trhu a jejich dopad je nejistý. Z posledního zápisu z jednání bankovní rady vyplývá, že dva z jejích sedmi členů hlasovali v lednu pro snížení úrokových sazeb. Na nebezpečně sílící korunu upozorňoval viceguvernér ČNB Miroslav Singer již na začátku letošního roku. „Česká měna posílila v posledním období tak rychle, že má nedávná vyjádření jsou vývojem opět posunuta více do historie. Pohyb koruny na začátku tohoto roku je poměrně prudký, rychlý a úroveň i tempo změny jsou již důvodem k tomu, abychom se dívali s určitými pochybami a zneklidněním, co se na trhu děje. Myslím si, že jsme dali jasně najevo, že silná úroveň kurzu zvyšování úroků odsouvá, a může naopak přijít scénář opačných úprav. Ochota nenechat se vléct vývojem je rovněž vyšší než dříve,“ řekl týdeníku EURO Singer. Prohlášení členů bankovní rady jsou v tomto směru poměrně jasná, chování jiných částí národní banky již méně. Zatímco vedení ČNB brojí proti apreciaci kurzu, dealingové oddělení stále prodává výnosy z devizových rezerv a nakupuje korunu. Nejde sice o velké částky, v prosinci ČNB prodala deset milionů eur, v listopadu čtrnáct milionů a v říjnu necelých 100 milionů eur, ale nominální výše obchodů není v tomto případě důležitá. „Centrální banka jako by tím dávala trhu najevo, že jí sílící kurz nevadí. Z dostupných dat je patrné, že její dealingové oddělení prodává, i když měna posiluje. Obchodníci v České republice či zahraničí vidí, že na trh vstoupila ČNB a nakupuje korunu. To pro ně může být signálem, že centrální bance současný kurz nevadí,“ uvedl Kotlán. Obavy firem a analytiků, že centrální banka již s kurzem nic nezmůže, však viceguvernér Singer vyvrací. „Zda jsou intervence na devizovém trhu efektivní je předmětem dlouhých debat. Já jsem jen mírně pesimistický, jinými slovy, nemyslím si, že to úplně nefunguje. Svět je dnes zaplaven levnou likviditou a rozhoduje právě těch několik bazických bodů. Myslím, že honba po bazických bodech, které dnes na likvidním trhu mají vliv, se trochu podceňuje. Již to není jako dříve, kdy se investoři rozhodli převést svá aktiva jen v případě, že rozdíl mezi výnosností na jednom či druhém instrumentu byl minimálně tři procenta,“ uvedl Singer.

Lepší už to nebude.

Škádlení analytiků a členů bankovní rady je na české ekonomické scéně obvyklým jevem, v poslední době však nabírá na intenzitě. Některým ekonomům se příliš nelíbí, že centrální banka mění své názory častěji než dříve a je více flexibilní. „Postoj centrální banky se stále mění. Nyní uvažuje o snižování sazeb, zatímco dosud se očekávalo postupné zvyšování. To stabilitě jakýchkoli úvah v ekonomice nepřidá. Tržní úrokové sazby jsou těmito změnami nálady dost ovlivněny. Je to vidět například na sazbách hypotečních úvěrů,“ řekl týdeníku EURO hlavní ekonom Československé obchodní banky Martin Kupka. Jak dodal, role centrální banky se v čase změnila. „Před deseti lety ovlivňovala úrokové sazby firmám. V současné době, kdy narůstá objem úvěrů domácností, se pozice centrální banky mění. Zvyšování úrokových sazeb, byť o čtvrtinu, se projeví v nejrychleji rostoucím segmentu, kterým jsou hypotéky. Lidé si berou hypoteční úvěry v situaci, kdy jim centrální banka tvrdí, že bude zvyšovat úrokové sazby a vzápětí je sníží. Takže pod vedením centrální banky se upíší k desetitisícům korun navíc. Centrální banka zasahuje čím dál víc do peněženek domácností. Měla být vedena k větší transparentnosti a zodpovědnosti,“ dodal Kupka. Není to však jen vliv sazeb na peněženky klientů bank, který analytikům vadí. Časté změny úrokových sazeb devalvují vliv ČNB na trh. Centrální banka může ovlivňovat ekonomiku a poptávku prostřednictvím úrokového kanálu. Změna sazeb by se měla promítnout v delších sazbách a výše těchto sazeb by se měly promítnout ve spotřebním chování a investičním rozhodování podniků. „To je však běh na dlouhou trať, neboť tento přenos nějakou dobu trvá. Pakliže je politika ČNB taková, že úroky jednou zvedne, podruhé sníží, vliv na dlouhé pozice se vytrácí a mizí tím tradiční kanál měnové politiky. Tím je ovlivňování trhu přes dlouhé sazby a poptávku. Myslím si, že pro ČNB je lepší si přiznat, že krátkým kanálem kurz neovlivní, a proto se o to ani nesnažit, a měla by se soustředit na ovlivňování dlouhých sazeb. To znamená nemít tak zbrklou politiku. Flexibilita, kterou nyní razí, není zadarmo. Je vykoupena tím, že vliv na delší sazby je menší a tím je menší vliv měnové politiky,“ uvedl Kotlán. Singer však s podobnými názory nesouhlasí. „Máme několik cílů. První z nich je cenová stabilita, pod úrovní tohoto cíle je to například podpora ekonomické politiky vlády, pakliže nenaráží na cíl číslo jedna. Nikde není napsán explicitní cíl nepřekvapovat některé analytiky na českém trhu změnami. Jestliže se snažíme je překvapovat méně, tak to děláme jen v míře, kterou považujeme za vhodnou pro dosažení našich skutečných záměrů. Musím také říci, že nejde o žádné dramatické změny, které by rozkolísávaly kurzy v hospodářské sféře. Je to čtvrt procenta nahoru, čtvrt dolů. Již není doba, kdy bylo třeba inflaci dlouhou dobu snižovat a tudíž jsme predikovatelně zvyšovali úroky, nebo jsme naopak hodně podstřelili . Bylo jasné, že predikovatelně budeme nějakou dobu sazby snižovat. Je logické, že drobné výchylky jsou mnohem hůře předvídatelné. To vyplývá z podstaty věci, a tím pádem musí být mnohem méně předvídatelné i naše reakce. Jediné, co můžeme dělat, je komunikovat s trhem, že toto je přirozený stav věcí. Prostě lepší už to nebude,“ uvedl Singer. Nezbývá než dodat, že lepší to pravděpodobně nebude ani s kurzem koruny. Pokud se vyplní scénář předopkládaný privátní bankou Sal. Oppenheim, bude v roce 2010 stát euro 23,50 koruny.