České podílové fondy nestačí na zahraniční konkurenci
Investiční společnosti získávají peníze od investorů a používají je k nákupu finančních aktiv, jako jsou akcie a instrumenty s fixním výnosem. Na oplátku za poskytnutý kapitál dostávají investoři určitá práva týkající se finančních aktiv, která společnost nakoupila, a možných výnosů, které získala. Kromě těchto práv je důležitou součástí spolupráce také profesionální management a společná diverzifikace aktiv. První fond byl založen již v roce 1852 ve Francii (Crédit Mobilier), následoval další rozmach po I. světové válce v USA a po II. světové válce i v západní Evropě. (Vliv rozdílů ve zdanění na konečnou výši výnosu (v mil. Kč)) V České republice, odhlédneme–li od vlivu transformujících se investičních a podílových fondů, dynamika čistých finančních přítoků ve prospěch otevřených podílových fondů v posledních měsících mírně poklesla. V dlouhodobém horizontu však bude s velkou mírou pravděpodobnosti obliba této formy kolektivního investování nadále stoupat, především díky zlepšujícímu se renomé investičních společností a kvůli vysokému „stropu tohoto typu investic při sbližování struktury alokace úspor s vyspělým světem. O osvětu na poli kolektivního investování se starají nejen domácí, ale i zahraniční investiční společnosti, které se snaží budovat si v Česku pozice. Silné distribuční sítě tak začínají být významnou konkurencí našim bankám – matkám největších tuzemských správcovských společností. Tyto banky měly doposud lví podíl na celkovém koláči nově získaných finančních prostředků ve prospěch kolektivních investic. Zcela zákonitě se ptají investoři, vnímající tento střet zahraničních a domácích investičních společností, která z alternativ bude pro jejich peníze vhodnější, a tedy výnosnější. Pokusme se nezaujatým pohledem posoudit tyto možnosti ze tří klíčových hledisek, přičemž každé z nich má stejnou váhu. Daňová pozice. Téměř každý druhý zahraniční fond je zaregistrován v Lucembursku. Toto velkovévodství je v tomto směru pro takzvané „offshore fondy nejpopulárnější. Popularita této lokality samozřejmě pramení z příznivého daňového podnebí, neboť podle současné právní úpravy a zvyklostí nepodléhají zisky ani příjmy fondů v Lucemburském velkovévodství žádné dani. Stejně tak dividendy vyplacené fondem nepodléhají žádné srážkové dani. Fondy nicméně vůči Lucembursku podléhají povinnosti platit daň ve výši 0,06 procenta p. a. z čisté hodnoty svých aktiv, v případě fondů peněžního trhu je sazba daně snížena na 0,01 procenta p. a. Ve shodě se současnými zákony není v Lucemburském velkovévodství uplatňována žádná daň z kapitálových výnosů na realizované nebo nerealizované kapitálové zhodnocení aktiv fondu. Při srovnání těchto plateb s daňovou pozicí domácích investičních společností se nemůžeme divit, že sofistikovaní institucionální investoři již delší dobu kupují pouze zahraniční fondy. Jinak by totiž byli nuceni ke dvojímu zdanění svých výnosů (jednou „neviditelně na úrovni fondu a jednou přímo při prodeji své pozice ve fondu). V případě právnických osob totiž neplatí výhoda více než šestiměsíční držby – takzvaného „časového testu . Obecně tuto výraznou nevýhodu domácích fondů oproti zahraničním nezastírají ani sami jejich zástupci. Předseda Unie investičních společností a fondů ČR a zároveň šéf investiční společnosti ŽB Trust Jiří Brabec dokonce nedávno prohlásil: „Nezmění–li se tato situace, nevidím šanci na přežití českých fondů delší než dva až tři roky. Ale pevně věřím, že se vše změní, a to tak rychle, aby tato změna nepřišla příliš pozdě. Avšak maximální úleva, kterou je již nyní možné zachytit ze strany ministerstva financí, počítá pouze se sjednocením sazby daně z kapitálových příjmů a zdanění fondů na patnáct procent. Půjde o citelné snížení ze současné pětadvacetiprocentní daně ze zisku, avšak na úplné smazání uvedeného rozdílu to stačit nebude (jak je patrné z přiloženého grafu). Zatím tedy z pohledu investora 1:0 pro zahraniční „off–shore fondy. Náklady. Odhlédneme–li od jednorázových vstupních či výstupních poplatků, které jsou tak či tak především nutnou daní dis–tribuce, zjistíme, že fondy mají typicky dva druhy výdajů. Za prvé manažerské poplatky, které jsou přímé a všeobecně oznamované, a za druhé transakční náklady, které jsou pouze částečně měřitelné. Jejich obtížná měřitelnost je důsledkem složení těchto nákladů – makléřské provize, poplatky trhům a kursová rozpětí. Pro dlouhodobé investory je každopádně nejdůležitější vliv výše manažerských poplatků na budoucí hodnotu investic. Tyto poplatky se obvykle stanovují procentuálně jako roční podíl na celkových čistých aktivech daného fondu. Zprůměrováním výše těchto poplatků u několika desítek domácích a několika stovek zahraničních především „offshore fondů se dostaneme k číslům uvedeným v tabulce. Vyplývá z nich – a pro logicky uvažujícího střadatele je to překvapení – že popsaná daňová nevýhoda tuzemských investičních společností není vyvážena jejich snahou o levnější správu. Z této snahy by byl alespoň patrný pokus o vytvoření určité konkurenční výhody pro „vlastence investující s těmito společnostmi. Někoho možná napadne, že vyšší náklady jsou přímo úměrné vyšší kvalitě a výkonnosti při správě aktiv fondu. Takové optimisty je třeba odkázat na jednu sice starší, ale stále platnou studii americké Komise pro cenné papíry a burzy (SEC). Jeden z jejích závěrů zní: „Fondy s nadprůměrnými manažerskými poplatky neměly za jinak stejných okolností vyšší výkonnost než fondy s nižšími manažerskými poplatky nebo fondy bez těchto poplatků. V důsledku toho investoři ve fondech s vyšším poplatkem na tom byli hůře než ti, kteří investovali do fondů s nízkými poplatky. Z pohledu investora tedy druhá třetina končí 2:0 ve prospěch zahraničí. Jak je vidno, pokud jde o peníze, a o ně jde vždy až v první řadě, vlastenectví se příliš nevyplácí. Zkušenosti a zázemí. Toto hledisko, které může klidně bagatelizovat předchozí výsledky, je nejtěžším oříškem. Zkušenosti jako takové jsou exaktně nezměřitelnou veličinou. Stejně tak nelze tvrdit, že analytické zázemí je zárukou budoucí vyšší výnosnosti. Určitým vodítkem pro investory budiž fakt, že vznikající domácí fondy zaměřené na majetkové cenné papíry hodlají investovat převážně prostřednictvím indexových instrumentů, které jsou jedním ze symptomů pasivní investiční strategie. Tato strategie ve své podstatě neklade přílišné nároky na personální a analytické zázemí dané investiční společnosti. Samozřejmě by bylo možné provést historické ohodnocení výkonů domácích a zahraničních fondů a porovnat jejich portfoliové výnosy. Tím by však celý problém neskončil, neboť by bylo také třeba provést vyčíslení a porovnání podstoupeného rizika. Takový rozbor by však zcela určitě přesáhl prostor určený tomuto příspěvku, nemluvě o limitovaném počtu pozorování, která nabízí stále se rozvíjející český kapitálový trh. Vezmeme–li v úvahu riziko správcovské společnosti, je namístě konstatování, že spousta zahraničních investičních společností, jejich depozitářů či mateřských firem nese ratingem vyjádřená rizika, která jsou srovnatelná, nebo dokonce i nižší než rizika našeho regionu, tedy České republiky. Na závěr si ještě dovolme s pomocí již zmiňované americké studie zbořit jeden – v českých střadatelích zakořeněný – mýtus o tom, že pozitivně medializovaná „velká společnost či fond je zárukou budoucích nadstandardních výnosů. Bylo totiž prokázáno, že velké fondy neměly za jinak stejných okolností lepší výkonnost než malé fondy, jestliže velikost je měřena celkovými aktivy fondu. Taktéž fondy sdružené s manažerskými společnostmi, které měly pod svojí kontrolou větší hodnoty aktiv, neměly za jinak stejných okolností lepší výkonnost než ty, které měly pod svojí kontrolou menší částky. Protože bych rád zůstal nezaujatým realistou, rozhodl jsem se tuto poslední třetinu uzavřít nerozhodně a výsledek utkání zahraniční fondy versus domácí ponechat na peněženkách investorů.
