Dvě rozdílná prostředí

Emise cenných papírů na pražskou a varšavskou burzu přináší problémy

Uvedení akcií na dva regulované trhy zvyšuje atraktivnost těchto cenných papírů a rozšíří počet potenciálních investorů. Duální kótace zároveň přináší srovnání jednotlivých regulovaných trhů, jakož i požadavků a přístupu jednotlivých burz a orgánů dohledu. Koncem roku 2006 jsme se mohli o česko-polských rozdílech na vlastní oči přesvědčit při primární emisi akcií (IPO) společnosti Pegas Nonwovens SA.

Dvě fáze.

V prosinci loňského roku byly na hlavní trh Burzy cenných papírů Praha uvedeny dvě nové emise akcií. Obě původně směřovaly i na další zahraniční regulovaný (burzovní) trh, ovšem do konce tento záměr realizovala pouze společnost Pegas Nonwovens SA - její akcie se v současné době obchodují na burzách v Praze a ve Varšavě. Důvodem, proč společnosti vůbec uvažují o duální kótaci, je zpravidla rozšíření potenciální investorské základny a zvýšení likvidity cenného papíru. Duální kótaci lze provést buď ve dvou fázích - realizovat přijetí na druhý trh s časovým odstupem (například společnost Orco) -, nebo simultánně, tedy žádat o přijetí na obou trzích ve stejný okamžik.

Simultánní duální kótace.

Na rozdíl od procesu přijetí cenných papírů k obchodování na jednom trhu i od postupné duální kótace otevírá ta simultánní řadu nejen právních, ale i praktických problémů a otázek. Z těch nejpalčivějších zmiňme alespoň nutnost brát v úvahu dvojí právní řád, a tedy i dvě řady odlišných právních povinností a také nároky na koordinaci postupů probíhajících v obou zemích. Jde o běh na dlouhou trať a přes překážky, který s úspěšným uvedením na dva trhy pro společnost zdaleka nekončí. Společnost totiž následně musí plnit informační povinnosti na obou trzích a dodržovat řadu pravidel aplikovatelných na emitenty kótovaných cenných papírů.

Obtížně splnitelné pravidlo.

Základním principem simultánní kótace je shodné načasování procesů na obou trzích. Na prvním pohled jasné a srozumitelné pravidlo, díky němuž by všichni investoři měli mít ve stejný okamžik v zásadě tytéž možnosti a shodný přístup k informacím. Dodržet je v praxi však není kvůli odlišnostem jednotlivých trhů právě jednoduché a někdy i nemožné. Historie, zvyky a pravidla jednotlivých trhů se různí, a to, co je na jednom trhu běžné, na druhém nemusí vůbec fungovat. Zkušenost s takovýmto střetem mezi českým trhem, který je představován hlavním trhem Burzy cenných papírů Praha, a tím polským, reprezentovaným hlavním trhem varšavské burzy, bude dále ilustrována na příkladu IPO společnosti Pegas Nonwovens.

Prospekt.

Možnost uvést akcie na více regulovaných trhů zároveň a učinit jejich veřejnou nabídku v několika členských státech EU značně zjednodušila směrnice o prospektu (směrnice č. 2003/71). Díky ní lze prospekt odsouhlasený domovským regulátorem využít i v jiných státech EU, aniž by bylo nutné jeho další schvalování. U společnosti Pegas Nonwovens byl tímto způsobem využit prospekt schválený lucemburským regulátorem (Commission de surveillance du secteur financier, CSSF). Pro účely veřejné nabídky a přijetí k obchodovaní v České republice a Polsku musel prospekt projít postupem zvaným pasportizace. Jde o poměrně jednoduchý a časové nenáročný proces, při němž bylo nutné vyhotovit překlad shrnutí prospektu do příslušných národních jazyků a společně s žádostí o pasportizaci jej doručit domovskému regulátorovi - CSSF. Od tohoto okamžiku proběhl celý proces čistě mezi regulátory - CSSF doručila potřebnou dokumentaci přímo České národní bance a její polské obdobě Komisi pro finanční dohled (Komisja nadzoru finansowego). Na české straně doručením dokumentů proces pasportizace končí. Polská komise ovšem po obdržení dokumentů formálně vyrozumí emitenta dopisem a teprve jeho doručením se prospekt stane oficiálně způsobilým pro účely veřejné nabídky a přijetí na burzu v Polsku.

Polský mezikrok.

Uveřejněním prospektu s českým shrnutím byly splněny všechny zákonné podmínky pro zahájení veřejné nabídky v ČR. V Polsku bylo před zahájením veřejné nabídky, která je spojená s přijetím akcií k obchodování na varšavské burze, nejprve nutné zaregistrovat cenné papíry v takzvaném národním depozitáři cenných papírů (Krajowy depozyt papierów wartościvych SA) a získat pro emitenta status jeho člena. Ačkoli zřejmě nejde o požadavek, který je v rozporu se směrnicí o prospektu, fakticky je veřejná nabídka činěná na základě prospektu podřízena dalšímu schvalovacímu řízení. Tomu právě směrnice o prospektu měla zabránit. Polský národní depozitář je velmi formalistická a nevyzpytatelná instituce, která může veřejnou nabídku v Polsku značně zkomplikovat. Situaci zahraničním emitentům neusnadňuje ani fakt, že s depozitářem nelze komunikovat jinak než v polštině.

Přijetí na burzu.

Nejenom podmínky pro zahájení veřejné nabídky jsou v Polsku odlišné. I ve fungování varšavské a pražské burzy jsou značné rozdíly. Pro přijetí cenného papíru k obchodování na obou burzách je samozřejmě třeba podat žádost. Zatímco flexibilní přístup pražské burzy umožňuje podání žádosti v angličtině, s varšavskou burzou je nutno jednat v polštině. V Praze žádost o přijetí projednává burzovní výbor pro kótaci složený ze zástupců členů pražské burzy, popřípadě dalších odborníků. Před rozhodnutím probíhá slyšení v rámci jednání burzovního výboru, kterému je emitent osobně přítomen.
Ve Varšavě o žádosti administrativně a písemně rozhoduje představenstvo burzy. Na varšavské burze sama žádost o přijetí nestačí. Musí po ní následovat žádost o uvedení k obchodování, o níž opět rozhoduje představenstvo.

Začátek obchodování.

Na pražské burze funguje a ukazuje se jako velmi užitečný institut podmíněného obchodování. U nových emisí slouží k překlenutí období od okamžiku ukončení nabídky, stanovení konečné nabídkové ceny a umístění do chvíle vydání samotných cenných papírů. Podmíněné obchodování tak umožní zahájit obchodování s ještě nevydanými cennými papíry pod podmínkou jejich následného platného vydání. Podobné instituty fungují i na jiných evropských burzách, například v Londýně či Amsterdamu. O povolení podmíněného obchodování rozhoduje předseda burzy. Varšavská burza podmíněné obchodování neprovozuje. Obchodování tak lze ve Varšavě zahájit, až když jsou veškeré cenné papíry vydány. Až tehdy také polská burza vydá rozhodnutí o přijetí cenného papíru k obchodování a jeho uvedení na trh. Ve stejném časovém okamžiku bude na pražské burze již zahajováno řádné obchodování.

Tři dny zpoždění.

S akciemi společnosti Pegas Nonwovens se ve Varšavě začalo obchodovat s třídenním zpožděním proti Praze. V podmíněném režimu bylo v Praze možné obchodovat poprvé již v pondělí 18. prosince 2006. Obchodování na varšavském trhu bylo zahájeno ve čtvrtek 21. prosince - tedy ve stejný den, kdy akcie Pegas Nonwovens přešly na hlavním trhu pražské burzy do režimu řádného obchodování.
Ať už je to dáno velikostí obou burz či jejich organizací (více než 90 procent akcií varšavské burzy vlastní stát, zatímco pražská je majetkem finančních institucí), přístup obou burz v rámci procesu příjímání k obchodování se velmi liší. Flexibilita a ochota pražské burzy, která se vymyká formalistickému českému prostředí, o to více příjemně překvapí.

Poskytování informací.

Společnosti, která úspěšně zdolá veškeré překážky a docílí přijetí svých akcií k obchodování na dvou trzích zároveň, se okamžikem přijetí aktivují informační povinnosti vůči investorům na obou trzích. Jak pražská, tak varšavská burza mají své vlastní a specifické systémy, které se používají pro účely plnění informačních povinností. Uživatelsky více přátelský (dostupný i v angličtině) je systém pražské burzy. Náročnější pro uživatele je systém polský, takzvaný Elektronický systém poskytování informací (Elektroniczny system przekazywania informaci, ESPI), který je dostupný pouze v polštině. V České republice slouží burzovní systém pouze k plnění povinností vůči burze, ESPI však lze zároveň použít k plnění informačních povinností vůči polské komisi.
Závěrem lze říct, že se žádná z překážek neukázala v procesu přijímání akcií na pražskou a varšavskou burzu jako nepřekonatelná. Když tedy budoucí emitent, popřípadě jeho akcionáři, po konzultaci s manažerem emise dospěje k závěru, že právě díky takovéto simultánní duální kótaci dosáhne optimálního výsledku, lze se touto cestou nepochybně vydat. Nejde však o proces snadný a měl by být podstoupen po pečlivém uvážení.