Centrální banka udržela měnu, udrží také makroekonomickou stabilitu?
Maďarská národní banka svedla v lednu prudkou bitvu se spekulanty a zabránila posilujícímu forintu v proražení fluktuačního pásma. Během dvou dnů intervencí proti vlastní měně banka nakoupila miliardy eur a prudce snížila sazby. Razance centrální banky slavila úspěch, ovšem toto vítězství může dále prohloubit vnitřní nerovnováhu maďarské ekonomiky.
Za každou cenu.
Forint se může pohybovat v rámci fluktuačního pásma o šířce patnáct procent od pevně stanoveného centrálního kursu. V minulosti se vždy držel v silnější polovině rozpětí, což centrální banka podporovala, protože kurs je jejím hlavním nástrojem při snižování inflace. Po přizvání země do Evropské unie na kodaňském summitu přestalo zahraničí vnímat rizika přehřívající se maďarské ekonomiky a zaměřilo se jen na vysoké úrokové sazby. Navíc tu byl příklad posilující české a slovenské koruny. Forint se začal nezadržitelně blížit k nejsilnějšímu povolenému bodu fluktuačního pásma - 234,69 EUR/HUF.
Centrální banka ještě během podzimu reagovala snížením své klíčové dvoutýdenní depozitní sazby o 100 bazických bodů na 8,50 procenta. To však investory spíše povzbudilo. Existence pevně daného bodu, kdy musí centrální banka povinně začít intervenovat, vždy svádí ke spekulaci. Všeobecně se očekávalo, že centrální banka boj o pásmo nakonec vzdá poté, co objem intervencí překročí únosnou úroveň. Potíž však byla v tom, že o změně kursového pásma spolurozhoduje i vláda, a ta se kategoricky staví proti příliš silnému kursu.
V polovině ledna 2003 se forint dostal na nejsilnější okraj pásma a centrální banka začala intervenovat. Během dvou dnů nakoupila neuvěřitelných pět miliard eur a snížila klíčovou dvoutýdenní sazbu o dalších 200 bazických bodů na 6,5 procenta. Rozhodujícím tahem v bitvě se spekulanty se ukázalo opatření, kterým centrální banka znemožnila investorům ukládat nakoupené forinty do svého dvoutýdenního depozita. Tím hráči ztratili jednoduchou možnost ukládat za relativně vysoký výnos a zbyl jim jen mezibankovní trh nebo nouzové overnight depozitum úročené pouze 3,5 procenta. Důsledkem těchto kroků byl ovšem enormní nárůst likvidity na trhu, který srazil tržní sazby prudce dolů. Po dvou dnech tedy bitva o udržení pásma forintu skončila pro centrální banku vítězstvím: forint oslabil k 250 forintů za euro, aby se později stabilizoval kolem 245 EUR/HUF.
Toto masivní uvolnění měnových podmínek trvalo asi měsíc. Ihned po oslabení forintu se Maďarská národní banka snažila nakoupená eura prodávat, byla však úspěšná jen částečně. V polovině února centrální banka usoudila, že spekulanti již na oslabení forintu utrpěli dostatečně velké ztráty a že většina „horkých peněz“ skončila u domácích bank, importérů nebo je centrální banka stáhla zpět. Vrátila tedy vše k normálu a opět umožnila neomezený přístup do dvoutýdenního depozita za 6,5 procenta.
Po bitvě.
Centrální banka kurs forintu udržela, cenou však bylo výrazné uvolnění měnové politiky. V porovnání s podzimem je dvoutýdenní depozitní sazba nižší o 300 bázických bodů. Vedle toho se v důsledku intervencí, kdy centrální banka kupuje eura a prodává forinty, zvýšilo množství peněz v oběhu. Centrální banka se sice zhruba pětiny nakoupených eur již zbavila, zbývající likvidita je však z velké části stále na trhu. Jen něco přes polovinu tohoto objemu centrální banka sterilizuje v dvoutýdenním depozitu.
Maďarské hospodářství je přitom v situaci, která vyžaduje spíše utažení měnových podmínek než jejich uvolňování. Snahou centrální banky je co nejrychlejší přijetí eura, a to vyžaduje snížení inflace v souladu s maastrichtskými kritérii. V současné době se však pokles inflace zastavil (v březnu dosáhla inflace 4,7 procenta meziročně) a je velmi pravděpodobné, že inflace ve druhé části roku poroste. Odhadujeme, že na konci roku vystoupí až na 5,8 procenta meziročně. Centrální banka již oficiálně vzdala splnění inflačního cíle na konec roku 2003 (2,5 až 4,5 procenta) a soustředila se na splnění cíle pro rok 2004 (2,5 až 3,5 procenta).
Problémem při snižování inflace v Maďarsku je příliš silně rostoucí domácí poptávka. V roce 2002 vzrostl maďarský HDP o 3,3 procenta, ale spotřeba domácností se zvýšila o 8,8 procenta. To spolu s růstem investic i vládní spotřeby způsobilo růst domácí poptávky o 5,1 procenta. Růst domácí poptávky bohužel doprovází zhoršování čistého exportu. Trend je přitom negativní: růst soukromé spotřeby se zvyšuje, nerovnováha zahraničního obchodu se zhoršuje. Ve čtvrtém kvartálu rostla spotřeba domácností o celých 9,8 procenta meziročně při celkovém růstu HDP o 3,7 procenta.
Spotřebu domácností táhnou prudce rostoucí mzdy. Loni státním zaměstnancům přidávala jak pravicová vláda před volbami, tak vítězní socialisté po volbách. Maďarsko je tak jednou z mála zemí, v níž berou státní zaměstnanci v průměru více než zaměstnanci soukromých firem. Čistá reálná mzda se v roce 2002 zvýšila v celé ekonomice o 13,6 procenta. Na růstu spotřeby, respektive investic domácností se kromě mezd podepsal i velký boom hypoték a spotřebních úvěrů. Jejich atraktivitu nyní dále zvýšily nízké úrokové sazby.
Dalším zdrojem růstu domácí poptávky byly vládní investice. Zatímco investice průmyslových podniků jsou v hlubokém útlumu, masivně investovala vláda, především do infrastruktury a bydlení. Konečným účtem vládního utrácení je skokový nárůst deficitu státního rozpočtu, který v roce 2002 dosáhl 9,6 procenta HDP.
Vláda na tahu.
Možnosti měnové politiky jsou vyčerpány. Hlavní nástrojem v boji proti inflaci je kurs měny, ovšem jeho další posilování centrální banka nechce připustit. Pokud centrální banka drží forint, má svázané ruce při nastavování úrokových sazeb. Má-li se inflace snížit a ekonomika přestat přehřívat, musí se snížit růst mezd a omezit deficit rozpočtu. Hrozba proražení fluktuačního pásma forintu přiměla vládu a centrální banku k užší spolupráci. Vláda slíbila, že se pokusí omezit růst mezd a zaručila se, že dodrží pánované snížení rozpočtového schodku. Pro rok 2003 byl při kolektivním vyjednávání dohodnut strop růstu reálných mezd ve výši 4,5 procenta. Rozpočet pro letošní rok počítá se snížením deficitu na 4,5 procenta HDP. Maďarská vláda se, na rozdíl od našeho kabinetu, snaží o co nejrychlejší splnění maastrichtských kritérií. Proto má již v roce 2004 klesnout schodek rozpočtu na tři procenta HDP. Tato předsevzetí se však příliš nedaří plnit. Rozpočet letos vykazuje vyšší schodek než ve stejném období loni a reálné mzdy stále rostou dvouciferným tempem. Premiér Medgyessy však oznámil připravenost v případě nutnosti provést škrty výdajů nebo zvýšit příjmy. Ačkoliv se domníváme, že vláda plánovanou výši deficitu zřejmě nedodrží, měl by mít rozpočet letos na domácí poptávku neutrální dopad, na rozdíl od loňského silně stimulačního efektu. V roce 2004 by měl rozpočet na poptávku působit restriktivně.
Hrozí krize?
Vnitřní nerovnováha maďarské ekonomiky se sice projevuje v rostoucí vnější nerovnováze, ta však zatím není tak markantní, aby ohrozila stabilitu měny. Deficit běžného účtu je nyní 4,4 procenta HDP. V letošním roce bude mít forint nadále spíše tendenci posilovat než oslabovat, blížící se přijetí Maďarska do Evropské unie bude pro investory dostatečnou zárukou budoucí stability ekonomiky. Investory láká atraktivní úrokový diferenciál, navíc jsou maďarské sazby v současnosti nejvyšší v regionu. Očekáváme, že forint začne opět dříve či později posilovat.
Centrální banka sice v lednu investory názorně přesvědčila, že je ochotna pásmo bránit za každou cenu, prostor pro kursový zisk tu však přesto existuje. Při posilování forintu pak centrální banka bude nucena snižovat sazby, na čemž opět vydělají držitelé maďarských vládních dluhopisů. Makroekonomickou stabilitu země by mělo letos - a především v příštím roce - zajistit zpomalení růstu domácí poptávky.
