Emisní masakr

1. 10. 2009

Eurobondy jdou v Česku dobře na odbyt, stát je však k investorům až příliš štědrý

Jak ušetřit ve státním rozpočtu 0,75 miliardy korun? Třeba tím, že stát bude lépe řídit náklady na financování státního dluhu. Letos v dubnu se ministerstvo financí pochlubilo, že úspěšně vydalo 5,5leté eurobondy v objemu 1,5 miliardy eur s pevným kuponem ve výši 4,5 procenta ročně. Od skupiny předem vybraných, většinou zahraničních investorů si tím státní kasa vypůjčila v přepočtu zhruba 37,5 miliardy korun.
Současný ministr financí Eduard Janota, tehdy ještě náměstek ministra tohoto resortu, vysvětloval emisi tím, že jde o důležité opatření k naplnění strategie financování státu pro rok 2009. Ministerstvo chtělo původně získat jen miliardu eur. Poptávka však přesáhla dvě miliardy, a proto resort financí nakonec prodal dluhopisy za 1,5 miliardy eur. Obrovský úspěch, tvrdil tehdy Janota. Zájem investorů však byl logický. Stát totiž nabídl opravdu štědré podmínky. Otázkou je, zda byla tato jarní eurová výpůjčka výhodná také pro stát.

Je třeba diverzifikovat

Z výsledků dubnové eurobondové emise vyplývá, že český stát musel investorům zaplatit rizikovou přirážku ve výši 1,8 procenta – zhruba 690 milionů korun ročně. Z hlediska zahraničních investorů jde o slušnou odměnu za podstoupené riziko. Ministerstvo financí si však mohlo vypůjčit peníze vydáním korunových dluhopisů, které by umístilo na českém trhu. V takovém případě by byla riziková přirážka výrazně nižší – okolo 1,4 procenta. Ročně by tím stát ušetřil zhruba 135 milionů korun. Při splatnosti dluhopisů – tedy 5,5 let – činí rozdíl téměř 0,75 miliardy korun.
Stát si vypůjčil zbytečně draho, tvrdí někteří ekonomové. Ministerstvo financí to odmítá. „Výnos okolo pěti procent je standardní. Jde o výnos z 1,5 miliardy eur. To není miliarda korun. Kdybychom emitovali v eurech pět set milionů českých korun, výnos by byl pochopitelně nižší. Musíte porovnávat emitované částky, nikoli výnos. Emise tedy naopak dopadla velmi dobře,“ uvedl ministr financí Janota. Ten na zmiňovanou emisi dohlížel ještě jako náměstek ministra financí. Konečné slovo při rozhodování o emisi má ministr. V té době to byl Miroslav Kalousek. Nyní je to jeho nástupce Janota. Ten vysvětluje eurobondové emise tím, že je třeba diverzifikovat zdroje financování státního dluhu. Šéf společnosti Arca Capital Pavel Makovec připouští, že eurová emise byla dražší než korunová, ale byl prý k tomu důvod. „Výnos je asi o 0,15 procenta vyšší než u srovnatelné emise denominované v korunách. Vzhledem k předpokládanému posilování koruny vůči euru v příštích letech však lze očekávat, že celkové náklady emise budou mírně pod úrovní korunového financování,” tvrdí Makovec, expert na trh dluhopisů a bývalý šéf komise pro přípravu emise státních dluhopisů pro retailové investory. Spoléhání na pohyby kurzu však dostává stát do role spekulanta na měnovém trhu. Při každém přechodu na jinou měnu musí ministerstvo zajistit transakci proti kurzovému riziku, neboť pohyb eura vůči koruně může znamenat nejen tučný zisk, ale i značnou ztrátu. Ministerstvo tvrdí, že emise v cizí měně vždy plně zajišťuje. V minulosti se však ukázalo, že tomu tak vždy není (EURO 19/2009). Jisté je, že každá taková výpůjčka v eurech transakci prodražuje právě kvůli nezbytnosti zajištění. Zajištění vyžaduje od ministerstva finance bez jakékoli výjimky Česká národní banka. Argumenty, dle nichž se dosavadní eurové emise českému státu vyplácely i proto, že posilování české koruny snižovalo náklady eurového dluhu, tedy nejsou na místě.

Obava státu

Proč stát sáhl k dražší emisi? Protože takovou částku by z jedné emise korunových dluhopisů pravděpodobně jen obtížně získal a musel by provést aspoň tři nebo čtyři emise. Je však otázkou, zda v situaci, kdy se v rozpočtu hledá každá koruna, spíše těch několik českých emisí neprovést.
Ministerstvo financí však pravděpodobně potřebovalo do státního rozpočtu rychle získat velký balík peněz. Kvůli tehdejší situaci na finančních trzích se zřejmě experti z ministerstva financí obávali, že by české dluhopisy v takovém objemu nikdy „neudali“. Nyní se však ukazuje, že by je udali bez problémů. Stát však mohl k eurové emisi sáhnout i proto, aby si udělal rezervu – ve smyslu vytváření polštáře u korunové poptávky.
Obavu státu, která vedla k vydání velkého balíku dluhopisů, zřejmě podpořil obrovský odliv zahraničních investorů z regionu střední a východní Evropy na konci roku 2008. Zahraniční banky se jen v posledním loňském čtvrtletí zbavily dluhopisů za skoro 50 miliard korun. „Konec roku 2008 a první letošní čtvrtletí přinesly obrovskou averzi k riziku. To vedlo k do té doby nepředstavitelným problémům vlád, pokud jde o úpis jejich dluhopisů,“ potvrzuje analytik Atlantiku FT Petr Sklenář. Například v Maďarsku trh státních dluhopisů zamrzl na několik měsíců.

(Ne)standardní

Ministerstvo financí si zájem o eurové dluhopisy nemohlo vynachválit. Proto se rozhodlo během podzimu vydat další sérii – téměř smršť – eurových dluhopisů. Na rozdíl od těch minulých, které většinou zamířily do zahraničí, by však tyto eurobondy měli získat čeští investoři. Ministerstvo financí vysvětluje akci „rostoucím zájmem o eurové dluhopisy u českých investorů“.
Na 30. září naplánovali úředníci prodej eurobondů. Ale za plovoucí sazbu sto základních bodů nad šestiměsíční euribor. Tato akce je tedy pro investory méně výhodná než uvedená dubnová. Rovněž objem emise by měl být asi třikrát menší než naposledy. Tyto jednoznačně rozumnější parametry také naznačují, že při posledním prodeji ministerstvo financí mírně přestřelilo. „Je to stejné, jako když si mohli vybrat mezi autem se spotřebu pět litrů na sto kilometrů, a vozidlem, které spotřebuje dvacet litrů na sto kilometrů,“ řekl bankéř, který nechtěl být jmenován, k jarní eurové výpůjčce ministerstva financí. Pravdou však zůstává, že lze jen obtížně posoudit, co bylo v období mezi koncem roku 2008 a prvním čtvrtletím 2009 na finančních trzích nestandardní.

Tabulka:
České eurobondy v zahraničí
Podíl států, z nichž pocházeli investoři, kteří v dubnu 2009 nakoupili emisi za 1,5 miliardy eur (v %)