Příklon ke kapitálovému trhu dotlačí banky k drobné klientele.
Petr Kysel (55) je ředitelem pro evropské investice v Londýně registrované investiční společnosti AIB Govett Asset Management. Jde o dceřinou firmu irské Allied Irish Bank. Ve svých fondech spravuje aktiva v hodnotě okolo patnácti miliard amerických dolarů. V letech 1993 až 1994 pracoval Petr Kysel v rámci nadační podpory jako vrchní ředitel v Komerční bance, předtím působil v Lloyd Bank. Je členem dozorčí rady akciové společnosti Expandia. Absolvoval ČVUT v Praze a poté studoval ve Velké Británii. Je ženatý a má dceru.
EURO: Půl roku po zavedení společné měny euro se starý kontinent začal hemžit skeptiky, kteří mu prorokovali ještě hlubší propad proti dolaru. Dnes se zdá, že si své místo na slunci již našlo. Jak vypadá z pohledu investora na kapitálovém trhu? Kysel: Je pravda, že se v Evropě objevili kritici, kteří dokonce tvrdili, že se euro rozpadne. V posledních dvou měsících už tyto hlasy umlkly a všichni se shodují v tom, že nová měna si své místo na světových trzích vybojovala. T y euroskeptické názory, které se ozývaly hlavně z Velké Británie, neměly žádné opodstatnění. Když nějaká měna klesne o deset procent, tak to neznamená, že se hroutí, ale pouze, že jiná měna posílila. To je celé a teď to, zdá se, všichni po chopili. Nyní naopak experti na měny očekávají v příštím roce růst eura proti dolaru. Americká ekonomika by totiž měla zpomalit svůj růst a naopak Evropa by se měla díky oživení poptávky v Asii i v Evropě a rostoucímu exportu do USA vzpa matovat. Letos by ekonomika západní Evropy měla vzrůst o více než dvě procenta a příští rok by mělo jít o tři procenta. Totéž se čeká v USA. Otázkou je samozřejmě další vývoj úrokových sazeb Evropské centrální banky. Z hlediska i nflace žádný důvod k změnám není. Peněžní zásoba však roste o pět procent, a to je asi o půl až jeden procentní bod více, než by chtěla ECB. Také nabídky bankovního sektoru se zvyšují rychleji, než se předpokládá, a to asi o ;deset až jedenáct procent. Možná že se tedy dočkáme nějakého zvýšení sazeb v příštím roce. I když maastrichtská kritéria by měla nadále omezovat inflaci už tím, že svazují ruce vládám při zvyšování rozpočtových schodků. Růst eurozóny očekáváme také proto, že průmyslové podniky hlásí zlepšení. Jejich očekávání jsou podpořena právě zvýšením exportních objednávek.
EURO: Čekáte pokles růstu v USA. Na zpomalení americké ekonomiky se však čeká již dlouho a zatím americký zázrak stále pokračuje. Kysel: Ano, to je pravda. Ovšem my také, pokud jde o USA, nehovoříme o tom, že by ekonomika ze čtyřprocentního růstu spadla do čtyřprocentního poklesu. Předpokládáme pouze zpomalení růstu. Očekáváme přece jenom nějaké navýšení úrokových saz eb a na ty americká ekonomika vždy reaguje, i když samozřejmě s určitým zpožděním. Nesmíme zapomenout na to, že v druhé polovině loňského roku byly všechny banky na světě vyděšeny z ruské krize a napumpovaly likviditu do fin ančního systému vyspělých zemí. To mělo určitý dopad na akceleraci růstu, jak jsme to viděli ve Spojených státech, v Japonsku a nyní se do určité míry projevuje i v Evropě. Teď se bude muset ta likvidita ze systému zase trochu stáhnout, což Američané začali dělat a budou v tom pokračovat. V Evropě to vzhledem k tomu, že zdejší ekonomika nereagovala na tento jev tak robustně jako americká, zatím není nutné. Normální neinflační růst, zdravý pro ekonomiku USA, se ale pohybuje okolo dvou a půl až tří procent a současná čtyři jsou trochu moc.
EURO: Pro vás jako investora jsou ale důležité i změny, které vyvolává euro v podnikové sféře. Kysel: Sbližování ekonomik eurozóny pod deštníkem maastrichtských kritérií je nepochybně důležité i z hlediska jednotlivých podniků. Dosud je běžné, že velké koncerny mají různé závody a firmy v jednotlivých zemích Evropské unie. Důvod em byl právě odlišný ekonomický vývoj v těchto státech. Teď se tyto ekonomiky přibližují a rozdíly se budou pomalu vytrácet. Navíc mizí nebezpečí výrazného výkyvu kursů bývalých měn. To umožňuje centralizaci a optimalizaci produkce. Poprvé v historii Evropy tak moho u velké koncerny typu Siemens dosáhnout podobné ekonomiky produkce jako američtí výrobci. Podobně jako oni nebudou muset na stejně velkém teritoriu na sebe brát měnová rizika a zohledňovat rozdíly mezi daňovými systémy jednotlivých zemí. Díky tomu budou moci tyto koncerny řadu ze svých závodů zavřít, anebo je prodat, protože velkou část výroby přesunou do jediného místa. Díky jednotnému trhu zvýší produkci a díky koncentraci sníží náklady, takže u nich vzroste návratnost kapitálu. Dlouh odobě tedy euro velmi pozitivně ovlivní evropské podniky, které začínají v mnoha případech se svou restrukturalizací již nyní. Zároveň zde existuje ještě jeden nový jev. V Evropě probíhá řada fúzí a akvizic, díky nimž vznikají nové nadnárodní společnosti, schopné operovat a konkurovat na globálním trhu. To je velmi zajímavé, protože tento vývoj evidentně vyprovok oval nový měnový systém. Přitom se tento jeho dopad očekával mnohem později. Před rokem bychom si například vůbec nedovedli představit, že se budou snažit dát dohromady tři francouzské banky, ale hlavně že to nebude probíhat v ministerských kuloárec h, nýbrž na trhu. Ten boj byl velmi tvrdý a o fúzi BNP a Paribas, jakož i vyřazení Société Générale nakonec rozhodli skutečně akcionáři. Teď probíhá totéž v naftovém průmyslu. Jednoznačným dopadem eura je tak probíhající restrukturali zace nejen firem, ale celých sektorů. Výsledkem těchto procesů by měl být růst návratnosti kapitálu u evropských firem na americkou úroveň. Jestliže u francouzských bank jde dnes o dvanáct až třináct procent, a u německých dokonce jen čtyři až pět procent, u britských jde o pětadvacet až třicet procent.
EURO: Od nové měny se také díky odstranění kursových rizik čekala větší efektivnost a také popularita kapitálových trhů v Evropě a spolu s tím přechod řady firem na financování svých potřeb pomocí vydávání akcií. Začíná se tato vize naplňovat? Kysel: Ano, začíná. Proto také všechny banky doufající ve vysoké výdělky z půjček podnikům čeká zklamání. Naopak banky, které se koncentrují více na obsluhu jednotlivých i menších klientů a na trh úspor, vyhrávají. Není důvod, aby pod niky, které si mohou půjčit na kapitálovém trhu levněji v podobě obligací, nebo ještě levněji vydáváním akcií, chodily do bank.
EURO: Je to jen vliv eura, nejde o změnu myšlení? Kysel: Domnívám se, že jsme svědky nástupu nové kultury financování založené na akciích a to do jisté míry s eurem až tolik nesouvisí. Velice zajímavým a úspěšným dokladem tohoto procesu je rozvíjení takzvaného nového trhu v Němec ku. Několik set de facto malých firem, jež byly dosud soukromé a představovaly páteř německého ekonomického zázraku, přichází na tento trh a nabízí minoritu finančním investorům. V řadě případů jde o podniky v odvětvích, která hl edí do budoucnosti a nejsou pro Evropu typická. Na klasickém německém trhu dominují banky, pojišťovny a inženýrské firmy. Na neue market se objevují společnosti mediální, internetové, softwarové a podobně.
EURO: Bude těchto emisí dostatek, aby uspokojily rostoucí poptávku? Ochlazení v Americe, růst aktiv penzijních fondů a pokles nabídky dluhových instrumentů v souvislosti s maastrichtskými omezeními, to vše může vyvolat větší zájem o evropské akcie. Kysel: Musíme se na to dívat ze dvou hledisek. Kapitál směřující do akcií přichází ze dvou oblastí. Jednak jde o spekulativní kapitál. Pro ten se může zdát Evropa v brzké době zajímavější než doposud. Tento kapitál bude mít zájem jen o ;velké firmy, protože potřebuje likviditu a nepůjde do firmy, jejíž tržní kapitalizace je řekněme pod pěti miliardami dolarů. Potom jsou zde investoři typu penzijních fondů, uvažujících dlouhodoběji. Struktura sociálního zabezpečení se v západn í Evropě skutečně dost mění, ovšem ne tak rychle jako na východě. To bude pochopitelně vytvářet další poptávku po akciích v evropských zemích. Půjde však o postupný proces. Reorganizace penzijních fondů tak, aby připomínaly obdobné instituce v anglosaském světě či v Holandsku, je velice pomalá.
EURO: Kdy bychom se tedy měli dočkat výraznějšího oživení na evropských akciových trzích? Kysel: Pokud jde o přesun investic do Evropy, očekáváme, že začne být patrný koncem roku. Já bych ovšem očekávání nějakého razantního růstu evropských trhů ještě letos nepřeceňoval. Všichni mezinárodní investoři totiž neustále chovají v paměti skutečnost, že nás čeká konec století. Například my se při setkání s jakoukoliv společností odkudkoliv vždy ptáme na to, jak jsou připraveni na konec století. Dotazníky obsahující otázky k tomuto problému jsme také poslali všem společnostem, do nichž investujeme. Pokud by to některé ignorovaly, byli bychom nuceni jejich akcie prodat. A ukazuje se, že některé společnosti podle odpovědí zatím moc přip raveny nejsou. Jen zhruba polovina společností nám odpověděla tak, že jsme s tím spokojeni. Ty ostatní se budou muset během jednoho či dvou měsíců zlepšit. Jinak přehodnotíme, zda jejich akcie držet. Zajímavé je poznání, že se na problém Y2K dostate čně připravila většina bank, zatímco my jsme se domnívali, že právě ony jsou v největším ohrožení. Konec století tak určitě oslabí aktivitu na kapitálových trzích a přinese obchodníkům klidnější Vánoce.
EURO: Kam ale budou směřovat peníze stažené z takových investic? Maastrichtská kritéria omezují emisní činnost států a právě v Londýně, i když není součástí eurozóny, začíná na trhu dluhopisů dokonce chybět pořádný benchmark. Kysel: To, že státy nevyžadují další peníze do rozpočtu zvyšováním svého zadlužení, znamená, že není důvod pro růst cen peněz a pro vzestup inflace. Proto vnímám tuto situaci spíše pozitivně. Na konci století se ale nějaká likvidita do systému b ude muset vložit. Každý člověk se totiž bude obávat toho, zda je jeho banka dostatečně připravena na Nový rok a zajde si do ní vyzvednout o něco více, než bývá obvyklé, aby byl připraven, kdyby se objevil nějaký problém. Kvůli tomu se předpoklá dá větší poptávka po penězích ke konci roku a bude třeba dodat na trh novou likviditu.
EURO: Zmínil jste se o menších firmách. Doposud svět uznával hlavně ty velké. V poslední době se ale množí prohlášení investorů, že chtějí hledat menší společnosti, dostatečně průhledné, s jasným programem a specializací. Bude tento trend pokračovat, nebo jde o záchvěv vyvolaný zázraky typu Silicon Valley? Kysel: Tento vývoj je velmi zajímavý. V šedesátých a sedmdesátých letech bylo velkou módou investovat do konglomerátních společností. Existovalo přesvědčení, že podnik s deseti dcerami v různých oborech představuje větší jistotu n ež ten, který se specializuje jen na jeden obor. Že už má sám v sobě jakousi diverzifikaci rizika pro investora. Potom se ale ukázalo, že tyto konglomeráty v zásadě nevytvářejí žádnou hodnotu pro investory a návratnost jejich kapitálu byla velice nízká. Teď se stalo módou chtít naopak po společnostech konkrétní zaměření na to, co dělají nejlépe. Proto se hovoří o požadavku specializace a restrukturalizace ve smyslu zavírání neefektivních výrob. A protože právě řada menších firem přežila díky takové specializaci, mají s tím své zkušenosti, a tak se teď stávají atraktivními. Není se také co divit, že řada velkých firem se snaží tyto menší společnosti převzít. Nejde přitom vždy jen o podíl na trhu, anebo o nákup prosperujícího výrobce. Když se podíváme například na automobilový průmysl, vidíme, že Ford si koupil nejen Jaguar, ale také Aston Martin. Přitom Aston Martin prodělává. Ford ale potřeboval výjimečné auto a Aston Martin pro něj znamená jakési prémiové ocenění za to, že umí udělat výjimečné auto. Toto ohodnocení potom dokáže zvýšit i ceny Fordu. Navíc se u těchto výrob sníží náklady, a to i tím, že Jaguar začne vyrábět také levnější vozy. Když se podíváme na srovnatelný příklad, tak v drahém Porsche je dnes okolo čtyřiceti procent součástek stejných jako v levném. Jinak je třeba ještě dodat, že menší společnosti jsou také zajímavější pro větší flexibilitu, kterou ty velké v mnoha případech ztratily.
EURO: Fúze a akvizice jdou ale i přes oceán. V mnoha případech se přitom dávají dohromady firmy působící ve zcela odlišných podmínkách. Vězměmě si třeba německou Deutsche Bank a americký Bankers Trust. Například v USA platí zákon o oddělení investičního a komerčního bankovnictví, zatímco v Evropě nikoliv. Nenarazí vlna fúzí na stro p vytvořený takovýmito skutečnostmi? Kysel: Tyto problémy zde skutečně existují. Když vezmete případ Deutsche Bank, která se teď dává dohromady s Bankers Trust, tak ta si koupila banku v Anglii, nechala její management operativně fungovat a teď řeší problémy, které v anglické bance vznikly. Z toho vzniká otázka, zda je možné kulturu podnikání v jedné zemi integrovat do kultury v zemi jiné. Otázka, zda je možné americkou kulturu implementovat v Německu, ještě nemá odpověď. To je velký problém. Vezměme si jiný příklad, Daimler a Chrysler. Američané toto spojení akceptovali a ukazuje se funkční. Je ovšem otázkou, zda výsledky tohoto procesu budou také dobré pro akcionáře. Zatím byly dobré pro americký management, který se vyhnul stávk ám a dalším problémům. Zda z toho budou nějaké výsledky, však jasné není. A například německé BMW má špatné zkušenosti s britským Roverem. Dokonce si to vynutilo změny ve vrcholovém managementu. Kromě toho, že Rover měl zastaralé modely a bude nějakou dobu trvat, než přijde s novými, je tu ještě jeden problém. Není zcela jasné, jaký je rozdíl mezi auty těchto dvou firem. To je stejné jako u Peugeotu a Citroenu, jejichž vozy se pohybují ve stejných cenových skupinách. Zatímco Ford má dnes logickou řadu z výrobků Ford, Volvo, Jaguar a Aston Martin, výsledkem sloučení francouzských automobilek je hybrid, který nemá žádný velký smysl. To jsou hranice, na něž proces fúzí narazí.
