Minulá krize začala v Americe, ta nová nejspíš vypukne v Evropě. A strhne všechny okolo
Nemusíte být nutně proslulý „medvěd“ jako Marc Faber, který předpovídá dramatický pokles burzovních indexů o 20 až 30 procent, abyste očekávali neklidný konec roku na kapitálových trzích. Faktem je, že tržní kapitalizace firem na burzách prudce klesá (jen minulý týden o několik bilionů dolarů). A to může být pouze předehra velmi nervózního chování investorů v následujících měsících a letech. Záleží na tom, jak a zda se existující rizikové faktory znásobí. Proto je vhodná chvíle hlavní rizika rozebrat.
Ne, ebolou se strašit nebudeme. Jestliže ji dokázala zvládnout země jako Nigérie, desítky let balancující na hraně naprostého chaosu, pak samotný virus je patrně méně nebezpečný pro globální růst než mediální hysterie kolem něj. Zato jsou tu jiné faktory, které mohou burzy ovlivnit daleko víc.
Faktor č. 1 nízký růst, který podvazuje rozvoj Před třemi týdny přišel Mezinárodní měnový fond (MMF) s autoritativním výhledem světové ekonomiky World Economic Outlook.
MMF snížil oproti jarnímu výhledu tempo letošního růstu světové ekonomiky o čtyři desetiny procenta na 3,3 procenta a asi o dvě desetiny procenta pro příští rok (na 3,8 procenta).
Ani dlouhotrvající optimismus, který vyhnal akciové trhy na nová maxima, ani nízká volatilita a pokles spreadů vládních dluhopisů se nepromítly do zvýšení investiční aktivity. Tvorba kapitálu je spolu s růstem zaměstnanosti a produktivity jednou ze tří složek růstu. Jelikož žádná z nich ve vyspělých zemí nezaznamenává dynamický růst, není důvod očekávat, že by se v budoucnu mohl růstový výkon zásadně zvednout. Navíc se odhady potenciálního růstu snížily i v rozvíjejících se ekonomikách, a to o nezanedbatelný jeden a půl procentního bodu.
Faktor č. 2 znovu problémy v eurozóně Z geografického hlediska zůstává hlavním zdrojem negativních zpráv Evropa. Itálie s Francií se potýkají s nízkým růstem, či přímo s recesí a zjevně nedovedou pohnout s fiskální konsolidací, o váznoucích strukturálních reformách ani nemluvě. Neplnění závazků v rámci fiskálního paktu zvyšuje politické napětí s Německem, které samo předvedlo mizerný růst ve druhém čtvrtletí a třetí kvartál nebude zřejmě o nic lepší.
Německo sice na jedné straně uznává, že by mělo přidat v podpoře domácí investiční aktivity, ale nechce to dělat na úkor změkčování vlastní rozpočtové disciplíny a totéž vyžaduje od ostatních.
Německou veřejnost, a to i odbornou, navíc dráždí vědomí, že v rámci boje proti deflaci se Evropská centrální banka (ECB) již pouští do nákupu takzvaných krytých dluhopisů a brzy dojde i na balíky sekuritizovaných bankovních úvěrů od komerčních bank, známých pod označením ABS.
Proč Němce nákupy „krytých bondů“ a ABS tolik zneklidňují? Vždyť „covered bonds“ je jen anglický výraz pro instrument, kteří nevynalezl nikdo jiný než samotní Němci, tedy přesněji řečeno Prusové za vlády Fridricha Viléma I., tedy před téměř 250 lety. Navíc Pfandbriefe (českým ekvivalentem jsou hypoteční zástavní listy) jsou synonymem spolehlivosti a solidnosti, neboť mají dvojí jištění – jednak cash flow plynoucím z podkladových aktiv (hypoték), jednak zůstávají na rozvaze emitenta, který za dodržení platebního kalendáře ručí. Tohle dvojí jištění je hlavním rozdílem oproti sekuritizovaným instrumentům typu ABS, které dvojí jištění nemají a nabízejí pouze diferencovaný přístup k hotovostnímu toku plynoucímu z podkladových aktiv v závislosti na příslušné tranši.
To, co Němce zlobí, je potenciál, který oba typy instrumentů, ale především ABS, mají z hlediska skrytého fiskálního transferu.
Když se do podkladových aktiv v rámci sekuritizace zabalí „odpad“ a tranše se opatří vysokým ratingem, dovedete tím perfektně vyčistit bilanci banky, která se jich zbaví a zároveň inkasuje solidní výnos, takže se rekapitalizuje a měla by být ochotna znovu půjčovat. So far, so good, ale někdo to musí zaplatit – a Němci se bojí, že se takto zamoří bilance ECB a na vzniklých ztrátách se budou podílet všichni – tedy více než z jedné čtvrtiny oni. Připusťme, že pro tuhle situaci může platit známé rčení: „To, že jsi paranoidní, ještě neznamená, že po tobě nejdou.“ Každopádně je zaděláno na budoucí konflikty v eurozóně. Faktor č. 3 zpětné vazby ohrožující Ameriku Dolar může vůči euru dál růst. Smutnou stránkou privilegia světové rezervní měny je, že Americe opět naroste deficit běžného účtu, což neznamená nic jiného než vyšší saturaci domácí americké poptávky dovozem, protože všechny ostatní země v čele s Evropou se budou snažit z problému „vyexportovat“. Tahle zpětná vazba Ameriku dosti zneklidňuje, protože dolehne nejen na její růst, ale především na zaměstnanost. Představuje také velmi složitý rébus pro měnovou politiku Fedu – vážně má ukončit kvantitativní uvolňování, na něž si momentálně velmi citlivé trhy zvykly jako na dudlík, a spoléhat na to, že to ECB a eurozóna nějak zvládnou?
Amerika je obecně spíše silou, která světovou ekonomiku táhne. Do budoucna se však stane možná největším zdrojem investiční nejistoty ve zbytku světa. Poválečnou zahraniční politiku USA určovala (kromě soupeření se Sověty) především snaha zabezpečit klíčové energetické zdroje – teď by se ale Amerika díky břidlicové ropě a plynu mohla uzavřít do soběstačné energetické izolace. Když k tomu přičtete poslední zkušenosti s neúspěšnými a extrémně drahými „pacifikačními válkami“, dostanete velké pokušení vycouvat ze světové scény. To dostává Evropu, ale i další velké spotřebitele ropy do velmi prekérní situace, protože se najednou budou muset obejít bez „velkého četníka“, který dohlížel na stabilitu a pořádek a jako největší dovozce byl ochoten to i platit. Nový multipolární světový řád s uzavřenou Amerikou by byl sázkou na mnoho let velmi neklidného žití.
Faktor č. 4 geopolitické konflikty Na velké problémy je zaděláno i na východě Evropy. Poté, co Rusko opakovaně porutrhy šilo dohody (mimo jiné o územní celistvosti Ukrajiny), nemůže teď Západ jen tak upustit od sankcí. Exportní embarga a protiembarga, ač sama o sobě makroekonomicky pro EU nevýznamná, mohou mít mnohem delší trvání, a tím i větší dopad, než se nyní zdá. V případě Ruska se navíc negativně projeví slabé příjmy z exportu ropy a zemního plynu, na nichž závisí podstatná část příjmů ruského státního rozpočtu. Napětí se Západem uškodí investicím v Rusku; státní rozpočet ani náhodou nebude schopen kompenzovat odliv soukromého kapitálu (letos sto miliard dolarů), zejména když bude chtít financovat sociální transfery rychle stárnoucí populaci a velkorysý zbrojní program. Ten má jednu podstatnou charakteristiku: dovede krátkodobě ekonomiku nastartovat, ale oslabuje potenciální růst, protože vytěsňuje civilní investice veřejného sektoru, které Rusko potřebuje jako sůl. Alternativa k Evropě v podobě skoku do náruče Číny je možná, ale pro Rusy geopoliticky spíše skličující. I rusofil musí přiznat, že ruské vyhlídky vypadají dost bledě.
Zda může Islámský stát a jeho odhadovaných čtyřicet tisíc bojovníků vážně ohrozit světový růst, je otázka, kterou bych přenechal specialistům, nicméně nikomu by neměly uniknut postřehy fenomenálního peruánského ekonoma Hernanda de Sota, že „pokud lidé na Blízkém východě a v severní Africe nebudou mít možnost legálně pracovat a podnikat, budou mít mnohem větší tendenci propadnout lákadlům teroristických skupin“. Ví, o čem mluví – Světlá stezka ničila Peru jeden a půl desetiletí, když Tunisanům říká: „Nemáte právní infrastrukturu na to, aby se chudí lidé dostali do systému.“ Tedy že by se Tunisko, potažmo celý arabský svět nějak vyznamenával ve vytváření podmínek pro inkluzivní růst a tamní byrokracie lidi neotravovala, ale zapojovala do formální ekonomické aktivity, jsem bohužel nezaznamenal. Velmi vysoký populační růst v téhle částí světa kombinovaný s frustrací bude nejspíš i nadále líhní terorismu a masové migrace.
Faktor č. 5 čínské rebalancování Čína je další kapitola, která nemůže dodat světové ekonomice zdaleka tolik kuráže, kolik by potřebovala, zejména proto, že se podle všeho nedaří hladce přejít od exportně a investičně taženého růstu k novému modelu založenému na domácí poptávce. I kdyby se to dařilo lépe, z definice je nutné se smířit s tím, že Čína nebude růst stejně rychle jako v minulé dekádě, protože omezení finanční represe (nízké výnosy pro vklady domácností a nízké úroky pro developery a průmyslové investice), rychlejší rozvoj sektoru služeb (a pomalejší růst v průmyslu), které jsou podmínkou rebalancování, s sebou ponesou pomalejší růst produktivity. Obdobně také ohromná potřeba investic do ekologie – vyčištění řek, snížení škodlivých emisí do ovzduší a zajištění nezávadnosti potravin – je sice podmínkou dlouhodobě udržitelného růstu, ale váže zdroje a v žádném případě nezvyšuje dovozní poptávku po komoditách stejným tempem jako překotný průmyslový růst. Jejich dodavatelé to pocítí – a to nejen většina rozvíjejících se ekonomik, ale třeba i Austrálie…
Kam tedy půjdou trhy? Když si spočteme kolektivní váhu Severní Ameriky, Evropy a Číny, pak je zřejmé, že zbytek světa se logicky pohne kvůli obchodním a finančním vazbám tam, kam se pohnou ony. Jádrem posledního velkého globálního ekonomického otřesu nepochybně byly Spojené státy a ten příští bohužel nejspíš přijde z Evropy. Sice už dávno nemá na to, aby svou poptávkou a mocenským vlivem šířila technologický pokrok ve světě, ale pořád je dost velká na to, aby její anémie táhla dolů zbytek téhle planety. l
Němci se bojí, že „odpad“ zamoří bilanci ECB a na vzniklých ztrátách se budou podílet všichni – tedy více než z jedné čtvrtiny oni. Když si spočteme kolektivní váhu Severní Ameriky, Evropy a Číny, pak je zřejmé, že zbytek světa se logicky pohne tam, kam se pohnou ony.
O autorovi| Miroslav Zámečník • zamecnik@mf.cz
