Legislativa EU umožňuje odhlédnout od vnitrostátních zákonů
Uzavřené fondy sice spravují menší objemy aktiv než otevřené, ale v poslední době se díky některým svým specifikům těší u emitentů a investorů stále větší popularitě. Ke škodě českého kapitálového trhu tuzemské zákony bohužel počítají pouze s možností obchodovat s cennými papíry domácích uzavřených fondů, zatímco nabízení těch zahraničních fakticky znemožňují. Díky evropskému právu lze tento nedostatek překlenout a rozšířit paletu investičních produktů dostupných české investorské veřejnosti o zahraniční uzavřené fondy.
Specifika uzavřených fondů.
Uzavřený fond kolektivního investování se vyznačuje tím, že má předem přesně stanovený počet emitovaných cenných papírů, který se během jeho fungování zásadně nemění. U otevřeného fondu se počet cenných papírů naopak měnit může tak, aby odpovídal momentálnímu zájmu investorů. Omezené množství cenných papírů uzavřeného fondu zároveň i omezuje počet investorů, kteří je mohou získat. S omezeným počtem cenných papírů souvisí i fakt, že uzavřené fondy na rozdíl od těch otevřených nemají ani povinnost odkupovat cenné papíry na žádost podílníků, ani jinak zajišťovat, aby jejich cena na trhu odpovídala hodnotě fondových aktiv. Zpětným odkupem otevřené fondy zajišťují potřebnou likviditu svých cenných papírů a poskytují jistotu, že investor může kterýkoli z nich kdykoli prodat. Proti tomu uzavřené fondy mohou likviditu svých cenných papírů zajišťovat pouze skrze obchodování na sekundárním trhu (nezřídka bývají tyto papíry obchodovány i na burze).
Jinak než v Evropě.
Díky těmto vlastnostem se uzavřené fondy využívají zejména k investicím do méně likvidních aktiv, jako jsou například nemovitosti nebo malé akciové společnosti. Podle českého zákona o kolektivním investování může být uzavřený fond založen nejen jako podílový bez právní subjektivity, ale na rozdíl od toho otevřeného také jako právnická osoba - uzavřený investiční fond. V praxi evropských kapitálových trhů je řada fondů zakládána podle lucemburského práva. Českým investorům jsou již v současnosti známy lucemburské formy otevřených fondů, takzvané SICAV (société d’investissement à capital variable), zatímco v Evropě oblíbené lucemburské uzavřené fondy, SICAF (société d’investissement à capital fixe), na svoji premiéru v České republice teprve čekají.
Veřejná nabídka.
Zákony o kolektivním investování a podnikání na kapitálovém trhu umožňují v České republice zakládat uzavřené fondy a nabízet jejich cenné papíry veřejnosti. Zatímco akcie, dluhopisy a některé další cenné papíry jsou uváděny na trh na základě prospektu, pro uzavřené fondy tyto zákony stanovují odlišný režim. Hlavním dokumentem umožňujícím veřejnou nabídku je takzvaný statut fondu. Jde-li o zahraniční uzavřené fondy, ukládá český zákon o kolektivním investování povinnost získat k veřejné nabídce cenných papírů zahraničního uzavřeného fondu povolení České národní banky. S možností nabízet cenné papíry zahraničních uzavřených fondů v režimu běžném pro akcie, tedy na základě prospektu, české právo nepočítá.
Nesplnitelný požadavek.
Požadavek povolení se na první pohled nezdá nikterak přemrštěný, zejména vezmeme-li v úvahu, že uzavřené fondy vzhledem k potenciálně nízké likviditě jejich cenných papírů mohou být pro investora skutečně rizikovější investicí. Problémem ovšem je, že zákon spojuje povolení k veřejné nabídce se stejnými podmínkami jak pro otevřené, tak pro uzavřené fondy. Aby fond získal povolení, je povinen buď odkupovat na žádost podílníka cenné papíry, které vydal, a to za částku rovnou jejich aktuální hodnotě, nebo zajišťovat, aby se jejich kurz na regulovaném trhu významně nelišil od jejich současné ceny.
Zatímco u otevřených fondů jde o požadavek standardní, u uzavřených odporuje základnímu principu jejich fungování a je v praxi reálně nesplnitelný. Díky tomuto ustanovení proto zahraniční uzavřené fondy na základě zákona o kolektivním investování v České republice své cenné papíry fakticky nabízet nemohou.
Evropská opora.
Skutečnost, že v České republice lze nabízet cenné papíry tuzemských uzavřených fondů, zatímco zahraničních nikoli, je v kontextu Evropské unie zjevnou diskriminací těch z ostatních členských států EU na úkor českých. Takový stav je ovšem v přímém rozporu s evropským právem, konkrétně článkem 12 Smlouvy o založení ES, který zakazuje jakoukoli diskriminaci z důvodu státní příslušnosti.
Domníváme se, že s odvoláním na právo Evropských společenství se zahraniční uzavřené fondy mohou požadavku povolení České národní banky vyhnout, přestože zákon o kolektivním investování je výslovně vyžaduje.
Vedle uvedeného obecného zákazu diskriminace je oporou pro tento názor především směrnice o prospektu (směrnice číslo 2003/71/ES), která emitentům umožňuje využít prospektu schváleného v domovském státě emitenta pro veřejnou nabídku příslušných cenných papírů v jakémkoli členském státě EU. Ostatní členské státy mohou nad rámec takto schváleného prospektu vyžadovat pouze překlad jeho shrnutí do národního jazyka, nemohou však veřejnou nabídku podmiňovat získáním dalších povolení. Na rozdíl od české úpravy směrnice o prospektu se v tomto zjednodušeném režimu výslovně umožňuje nabízet i cenné papíry uzavřených fondů.
Bez dalšího povolení ČNB.
Evropské právo v některých případech umožňuje při rozporu legislativy ES a té národní použít přednostně pravidlo stanovené v evropské směrnici a odhlédnout od vnitrostátních zákonů. V případě rozporu zákonů o kolektivním investování a podnikání na kapitálovém trhu se směrnicí o prospektu jsou podmínky pro uplatnění této takzvané doktríny bezprostředního účinku směrnice ES bezezbytku splněny. V České republice bude proto možné s přímým odkazem na uvedenou směrnici o prospektu veřejně nabízet cenné papíry zahraničních uzavřených fondů na základě prospektu schváleného příslušným orgánem jiného členského státu ES, aniž by k tomu bylo vyžadováno další povolení České národní banky. Česká národní banka se s tímto závěrem ztotožnila a v odpovědi na náš kvalifikovaný dotaz jej písemně potvrdila.
Jak nabízet?
K veřejnému nabízení cenných papírů zahraničního uzavřeného fondu, jejichž prospekt schválil příslušný orgán dozoru domovského členského státu ES, bude třeba splnit stejné požadavky, které jsou kladeny například na zahraniční akcie nebo dluhopisy. Uzavřený fond bude muset zejména projít velmi jednoduchou notifikační procedurou v takzvaném režimu jednotného evropského pasu pro emitenty. Po schválení prospektu na žádost fondu příslušný orgán domovského členského státu zašle České národní bance osvědčení o jeho schválení, kopii a český překlad shrnutí. V praxi lze tento proces bez problémů zvládnout i během několika hodin. Veřejná nabídka cenných papírů uzavřeného fondu v České republice poté již nepodléhá žádnému dalšímu schvalovacímu procesu a může začít ihned po uveřejnění prospektu a českého překladu jeho shrnutí.
Přístup i na pražskou burzu.
Z hlediska českého kapitálového trhu bude nepochybně zajímavé, že možnost veřejně nabízet cenné papíry zahraničních uzavřených fondů také otevře cestu pro jejich přijetí k obchodování na pražské burze. Pravidla směrnice o prospektu se totiž vztahují nejen na veřejné nabídky cenných papírů, ale i na jejich přijímání k obchodování na regulovaných trzích. V budoucnu by se tedy i pražská burza mohla zařadit mezi ty vyspělé trhy, na kterých investoři mohou využít uzavřených fondů jako alternativy k běžným akciovým titulům.
