V článku „Ostře sledované obligace“ (EURO 19/2003) píše předseda Finančního výboru zastupitelstva hlavního města Prahy Jan Štrof o březnové emisi 170 milionů eur komunálních obligací města Prahy s fixním kuponem ve výši 4,25 procenta a zejména o následné derivativní transakci, kterou hodnotí jako nepříliš šťastnou a vhodnou pro veřejné finance. Šlo o takzvaný měnový swap, při němž dochází k výměně jistiny na koruny na začátku transakce a opačným směrem po deseti letech na jejím konci. Navíc je kombinovaný s velmi podivnou konstrukcí úrokových plateb v korunách vázaných na budoucí rozdíly mezi desetiletými a dvouletými kotovanými sazbami u standardních úrokových swapů. Uzavřená transakce tedy nese značné úrokové riziko a není úrokovým zajištěním,což je v rozporu se zadáním i vyhodnocením celé soutěže na emisi obligací a její následné zajištění. Navíc jde o jakýsi exotický derivát druhého řádu, opravdu velmi nevhodný pro veřejné finance.
Příložitost k nepřiměřeným ziskům.
Pan Štrof však hovoří o tom, že takový derivát lze ocenit různými způsoby, které mohou vést k odlišným výsledkům, a že tedy úvahy o ztrátách vzniklých uzavřením takové transakce jsou pouhou spekulací. Zamlčuje však, že město má k dispozici ocenění Delloitte & Touche a společnosti Advanced Risk Management, která uvádějí, že tržní hodnota v okamžiku uzavření přesahuje –250 milionů korun. Správnost tohoto ocenění potvrzuje například i analýza Vysoké školy finanční a správní zadaná městem i řada dalších neoficiálních odhadů. Jediné diametrálně odlišné (pozitivní) ocenění nabízí sotva obhajitelný postup finančního odboru magistrátu, který je ale za uzavření transakce odpovědný.
Uvedené a často opakované mylné tvrzení, že lze deriváty ocenit různě, s různým výsledkem, a nelze tedy vlastně objektivně říci, jakou mají hodnotu do jejich konečného vypořádání (v tomto případě za deset let), je ideální příležitostí pro bankovní či finanční instituce k dosažení nepřiměřených zisků na úkor veřejných financí. Bankovní domy totiž dobře vědí, že u derivativních transakcí lze - až na tržní odchylku - objektivně určit tržní hodnotu, a tuto takzvanou reálnou hodnotu dokonce musí denně účtovat do zisků ztráty na základě tuzemských i mezinárodních účetních standardů. Zisky z těchto operací jsou pro ně zisky naprosto reálnými.
Reálnost ztrát.
Způsob oceňování těchto instrumentů je však často předmětem velmi odborné diskuse a nelze jednoduše říct, které je správné a které nikoliv. Liší-li se však diametrálně dvě různá ocenění, nemohou být obě správná. Například takzvaná Black-Scholesova formule pro oceňování měnových a úrokových opcí přinesla autorům Nobelovu cenu v oblasti ekonomie a stala se (na rozdíl od jiných myslitelných statistických metod) standardem finančního trhu pro oceňování těchto instrumentů.
Problémem vnímání reálnosti těchto ztrát u veřejnoprávních korporací, jako je například hlavní město Praha, je převládající fixace na rozpočtové „cash-flow“ hospodaření bez velkého zájmu a porozumění pro dlouhodobé a složitější závazky a pohledávky vznikající obecně u dlouhodobějších smluvních vztahů. U uvedených derivativních transakcí navíc většinou do hry vstupují neznámé budoucí peněžní toky, které mohou být nakonec výhodné i nevýhodné. Tržní hodnota derivátů však zpravidla vyjadřuje jakýsi průměrný očekávaný výsledek celého peněžního toku vzhledem k aktuální situaci na trhu, musí navíc splňovat princip obchodovatelnosti operace jako celku, nebo „po částech.“
Prostor se zužuje.
Pokud by město vzhledem uvedené složitosti skutečně přijalo princip, podle nějž vlastně nevnímá případnou tržní ztrátu, jde opravdu o geniální nástroj pro tunelování veřejných financí. Uzavřením řady takových operací město může bankovnímu sektoru přinést reálné zisky v řádu stovek milionů korun, aniž by však byla vnímána ekonomická ztráta způsobená veřejným financím. Reálnou hodnotu derivátů však budou muset územně správní celky na základě vyhlášky ministerstva financí od 1. ledna 2004 účtovat, podobně jako již dnes podniky a finanční instituce. Prostor pro tento finanční trik se tedy zužuje!
Na závěr je třeba poznamenat, že derivativní transakce uzavírané municipalitami způsobily ve světě již řadu skandálů. V některých případech přinesly značné ztráty (Orange County), jindy se městům podařilo derivativní operace zrušit na základě právního argumentu, že nebyla příslušnou bankovní institucí dostatečně poučena o rizicích, do nichž vstupovala. V každém případě nelze než doporučit, aby se veřejná správa většinou postrádající dostatečné odborné zázemí, ale i dostatečnou racionalitu vnitřních rozhodovacích procesů, nebezpečným derivativním operacím velmi důsledně vyhýbala.
