Za rozhodnutím o zvýšení sazeb patrně stál velký třesk
Česká národní banka (ČNB) 26. července nečekaně zvýšila všechny úrokové sazby včetně klíčové dvoutýdenní repo sazby. Repo sazba se z pěti procent na 5,25 procenta změnila pouze pět měsíců po téměř jednomyslném (hlasování v bankovní radě 6:1) snížení této sazby v únoru 2001. Co stojí v pozadí změny politiky centrální banky za tak krátkou dobu? Je vývoj české ekonomiky opravdu jiný, než byl na počátku roku 2001? Jasné oživení. Trend oživení české ekonomiky započal již ve třetím čtvrtletí 1999 a v průběhu loňského roku sílil. Za první tři čtvrtletí 2000, tedy období, za které byl údaj o růstu HDP při úno–rovém měnověpolitickém rozhodnutí ČNB již znám, dosáhl nerevidovaný růst HDP v meziročním srovnání 2,8 procenta a za celý rok se v té době očekával růst kolem tří procent. Hospodářský růst tedy byl podstatně rychlejší, než ČNB očekávala na začátku roku 2000 (1,1 procenta) nebo než očekávala později v dubnu 2000 (1,5 procenta). V lednu 2001 zvýšila centrální banka prognózu růstu HDP na celý rok 2001 z 2,5 na 2,7 procenta, což ukazuje, že za únorovým poklesem úrokových sazeb nemohla být obava ze slabého hospodářského růstu. To dokazují i v té době známé údaje o vývoji stavebnictví (v říjnu 2000 stouplo o 15,4 a v listopadu o 11,7 procenta) či opět říjnové a lis–topadové údaje o vývoji průmyslové produkce a průmyslových tržeb, které se pohybovaly v intervalu od pěti do dvanácti procent meziročního růstu. Únorový pokles sazeb byl pro trh o to větším překvapením, že ještě v listopadu 2000 někteří čelní představitelé ČNB jasně prohlašovali: „Růst HDP je v roce 2000 rychlejší, než ČNB čekala, a tento růst bude pokračovat i příští rok. Proto je legitimní otázka, nakolik současné sazby odpovídají této situaci. Dodejme, že akceleraci hospodářského růstu v té době dokreslovaly i údaje o historicky rekordních měsíčních deficitech zahraničního obchodu, a dokonce v den únorového rozhodnutí o snížení sazeb byl zveřejněn lednový deficit zahraničního obchodu, jehož výše předčila o více než dvě miliardy korun očekávání trhu. Nerevidovaný deficit ve výši deseti miliard se stal druhým nejhorším lednovým výsledkem zahraničního obchodu v celé historii České republiky (více to bylo pouze v lednu 1997, tedy v roce měnové krize). Automat. Národní banka tvrdí, že hlavní motiv jakékoliv změny úrokových sazeb je vždy výsledkem konfrontace vývojových trendů skutečné inflace s podmíněně stanovenou prognózou (viz koncept cílování inflace jakožto „měnového automatu ). Domníváme se však, že ČNB na svém únorovém zasedaní měla vzít v potaz nejenom svou vlastní prognózu, že „čistá inflace se bude koncem roku pohybovat v dolní polovině inflačního cíle (viz Záznam z jednání bankovní rady ze dne 22. února 2001), ale i zřetelné urychlení ekonomického oživení a signály o růstu dlouhodobě stlačených cen v zemědělství s následnými tlaky na růst cen potravin. V kontextu tohoto vývoje se domníváme, že za únorovým snížením sazeb a následně pak červencovým návratem zpět na jejich původní úroveň bylo něco jiného: konkrétně snaha o vstřícný krok k nastavení lepšího hospodářskopolitického mixu s fiskální politikou vlády. Jako před pěti lety. Česká republika totiž bohužel již zase trpí špatným hospodářskopolitickým mixem. Prozatím nejvýrazněji se tento problém projevil v letech 1996 a 1997, kdy fiskální politika nebyla ochotna ustoupit ze své expanzivnosti, a tím přispět ke zlepšení vnější nerovnováhy. Tehdejší expanzivnost fiskální politiky tak musela být doplňována vynucenou restriktivní měnovou politikou, jejíž účinnost je však v režimu pevných kursů málo efektivní. Za této situace zbývalo ČNB pouze jedno řešení – opustit politiku pevného měnového kursu, k čemuž došlo v květnu 1997. Dodejme, že dva vynucené „balíčky fiskální restrikce z jara 1997 přišly příliš pozdě a operace spekulantů na devizovém trhu změnu kursového režimu jen urychlily. Změna kursového mechanismu a s tím spojená depreciace kursu tak při odstraňování deficitu zahraničního obchodu představovala ve srovnání s pohybem důchodu či cenové hladiny nejméně nákladný a nejrychlejší samoregulační mechanismus. Navíc řízený floating centrální bance umožnil relativně nezávislou vnitřní měnovou politiku. Důkazem nezávislosti může být, že ČNB v roce 1997 poprvé uřídila výši růstu měnové zásoby M2 v předem stanoveném intervalu. Stejná chyba. Nositelé české hospodářské politiky si však ze špatného mixu z let 1996 a 1997 příliš velké ponaučení nevzali a v posledních letech jsme opět svědky podobné situace. Domácí ekonomika je ve fázi hospodářského růstu, který by měl generovat vyšší příjmy do státního rozpočtu. Avšak situace je taková, že státní rozpočet nejenže není v přebytku, ale dokonce meziročně roste jeho deficit. A roste deficit nejenom státního rozpočtu, ale i deficity celkových veřejných financí. Vláda na obhajobu své fiskální politiky tvrdí, že deficit veřejných financí je z velké části tvořen dluhy, zárukami a špatnými aktivy, které vznikly v době působení předchozích vlád (viz transformační ztráty Konsolidační banky). Avšak na druhou stranu připomeňme, že vláda má z dob transformace nejen dluhy a výdaje, ale i příjmy z privatizace, které používá na krytí svých výdajů v běžném období, místo toho, aby je použila na systémovou změnu spočívající v reformě zdravotního a důchodového sytému. Hlavním problémem současného rozpočtového systému tak i nadále zůstává nastavení sociálních transferů, které rok od roku zvyšují podíl mandatorních výdajů na celkových výdajích státního rozpočtu, čímž se vládě výrazně zmenšuje prostor ke snižování schodků státního rozpočtu. Současná vláda ovšem pro zlepšení tohoto stavu prakticky nic neudělala. Domníváme se, že jeden z posledních kroků vlády, který Českou národní banku přiměl k červencovému zvýšení sazeb, byl vládní souhlas se Strategií posílení národohospodářského růstu („velkým třeskem ), což svědčí o tom, že k nereformovaným vysokým mandatorním výdajům chce vláda zvýšit i investiční výdaje, takže o nějaké fiskální restrikci nemůže být řeč. Přičemž o neprůhlednosti celkových veřejných financí je vzhledem k jejich atomizaci asi zbytečné hovořit (viz existence mimorozpočtových fondů). Bez odezvy. Centrální banka si od únorového rozhodnutí zřejmě slibovala, že při snížení sazeb bude vláda přístupnější k fiskální restrikci, protože ta by bez nízkých sazeb přibrzdila hospodářský růst, což si vláda necelý rok před volbami nemůže dovolit. Tento experiment ale nevyšel a navíc vzhledem ke zvýšení červnové inflace na 5,5 procenta musela ČNB v červenci vrátit úrokové sazby zpět na úroveň z počátku roku 2001. Tento vývoj není příliš překvapivý. Již v únoru někteří analytici tvrdili, že tehdejší snížení sazeb představuje unáhlený krok, který lze v dopadu na reálnou ekonomiku považovat pouze za „kosmetický , protože na poskytování nových úvěrů nebude mít téměř žádný vliv. Avšak bude mít dalekosáhlý vliv na veřejné hodnocení měnové politiky ČNB v případě, že inflace na konci roku přestřelí svůj cíl. Kdyby se tak skutečně stalo, ČNB by se netrefila ani jednou ve čtyřleté historii cílování inflace. A dodejme, že změnou sazeb v únoru letošního roku ČNB zcela jistě zamýšlela ovlivnit inflační cíl na konci roku 2001 (opět viz Záznam z jednání bankovní rady z 22. února 2001). Nicméně na trhu se již objevil názor, že pokud inflace na konci roku přestřelí cíl, tak to bude zejména vlivem růstu cen v zemědělství, potravin a energií, a ČNB tudíž pro vysvětlení přestřelení opět použije oblíbený institut výjimek. My si však již poněkolikáté klademe otázku, zda–li se ČNB daří vytvářet kredibilní inflační očekávání prostřednictvím cílování inflace v situaci, kdy skutečná inflace neodpovídá vytýčeným cílům. Jinými slovy se domníváme, že v implementaci institutu výjimek spočívá jedno ze slabých míst cílování inflace a není zaručeno, že by v případě přestřelování inflačního cíle zůstala veřejnost u nízkých inflačních očekávání. Inflace versus růst. To znovu navozuje diskusi o vývoji měnové politiky a inflace v letech 1998 až 2001, respektive o hodnocení měnové politiky za období uskutečňování programu cílování inflace. Program cílování inflace si vytýčil jednoznačný cíl: prostřednictvím inflačních očekávání stlačit inflaci, v té době se pohybující kolem osmi až deseti procent, minimálně na poloviční úroveň. Dezinflační proces se sice povedl, ale bylo to za cenu hospodářské recese a v situaci hospodářského oživení inflace opět stoupá. V souvislosti s tímto vývojem si klademe otázku, zda bylo i jiné řešení pro aplikaci dezinflačního procesu? Domníváme se, že ano, ale mělo přijít ještě před rokem měnové krize. Například kdyby v té době byl v České republice aplikován kursový režim posuvného zavěšení (crawling peg či crawling band) s postupně se snižujícím tempem devalvací, mohl být tento kursový systém spojen s dezinflací a zároveň i s hospodářským růstem díky cenové podpoře exportu. Důkazem tohoto tvrzení může být hospodářský vývoj v Maďarsku či Polsku, tedy v zemích, které režim posuvného zavěšení aplikovaly. Z grafu, který zachycuje vztah mezi průměrnou roční změnou nominálního měnového kursu domácí měny vůči euru a ročním průměrným reálným růstem HDP, zjistíme, že relativně nízkých průměrných temp reálného růstu dosahovaly v období transformace dvě skupiny zemí. V první skupině jsou Litva, Lotyšsko a Česká republika, země s relativně tvrdou měnovou politikou, jejímž výsledkem byla apreciace nebo stabilita nominálního kursu, ve druhé Rusko, Bulharsko (v období 1993 až 1997, tedy období nerealizace měnového výboru) a Rumunsko, země s extrémně měkkou měnovou a kursovou politikou. Naopak nejvyšších průměrných hodnot reálného růstu dosáhly Polsko (5,3 procenta) a Slovinsko (4,2), a to při průměrné nominální depreciaci nominální měny 10,9, respektive 8,9 procenta. Otázek kolem změny kursového režimu a následného zavedení cílování inflace v České republice však již bylo vyřčeno tolik, že nemá cenu se k nim opět vracet, pokud se k nim nevrátí sami tvůrci hospodářské politiky. Co dál? Červencovým zvýšením sazeb ČNB ukázala, že nehodlá již dále tolerovat expanzivní hospodářskou politiku vlády. Pokud vládá okamžitě nepřijde s radikální změnou svých výdajů, lze očekávat, že v nejbližších měsících se opět zvýší úrokové sazby v rozsahu 25 až 50 bazických bodů. K tomuto závěru vede nejenom stav veřejných financí, ale i nejistota ohledně vývoje na devizovém trhu, kde vlivem vysokého deficitu zahraničního obchodu a nižších než očekávaných příjmů z privatizace může dojít k depreciaci koruny, což by se následně projevilo v růstu inflace. Změny úrokových sazeb by navíc měly proběhnout do konce roku 2001, aby měnová politika před volbami v roce 2002 zůstala neutrální a ČNB nemohla být nařčena z ovlivňování ekonomické situace ve prospěch určité politické strany či skupiny.
