Externí prostředí a česká finanční stabilita

Zpráva ČNB hodnotí rizika pro ČR z hospodářského vývoje světa v roce 2006

ČNB zveřejnila již třetí Zprávu o finanční stabilitě, která je komplexním dokumentem hodnotícím zdraví české ekonomiky a jejího finančního sektoru. Zpráva se primárně zaměřuje na rizika spojená s vývojem chování domácností, podniků a finančních institucí. Vzhledem k vysoké míře integrace ČR do světové ekonomiky zpráva také podrobně analyzuje rizika přicházející ze světové ekonomiky a mezinárodních finančních trhů. Vývoj v externím prostředí v roce 2006 finanční stabilitu v řadě aspektů posiloval, ale zároveň vytvářel nezanedbatelná rizika pro příští roky.

Příznivý vývoj.

V roce 2006 a na začátku roku 2007 byl vývoj světové ekonomiky z hlediska finanční stability příznivý. Ještě více se urychlil celosvětový hospodářský růst, přičemž pro českou ekonomiku bylo důležité, že byl vyšší než ten očekávaný v eurozóně. Za rizikový faktor z hlediska vývoje světové ekonomiky pro další období je nadále považován vývoj ekonomické aktivity v USA. Růst měnově-politických sazeb americké centrální banky (Fed) se prozatím neprojevil významnějším zpomalením tempa růstu HDP. V průběhu letošního roku se však očekává určité ochlazení výkonu americké ekonomiky. Pokud by bylo nečekaně silné, důsledkem by mohlo být nejen zpomalení současného ekonomického oživení v eurozóně, ale i změna tržního sentimentu na finančních trzích, které v současné době velmi citlivě reagují na nepříznivé zprávy.

Rizika z externí bilance USA.

Pozorně sledovaným aspektem současné světové ekonomiky jsou globální nerovnováhy charakterizované externím schodkem USA a přebytky asijských zemí. Jejich rozsah zůstává značný. V roce 2006 vzrostl deficit běžného účtu platební bilance USA už jen mírně, na 6,5 procenta. „Financovaly“ jej opět zejména asijské ekonomiky a země exportující ropu. Částečně se však změnila struktura jeho financování v tom smyslu, že vzrostl podíl rizikovějších podnikových dluhopisů na úkor vládních.
V souvislosti s externí bilancí USA nadále přetrvává riziko dalšího významného oslabení dolaru, které by se mohlo projevit výkyvy na finančních trzích. Autority asijských ekonomik podporovaly obchodní přebytky udržováním relativně slabých kurzů měn i v roce 2006, a to prostřednictvím rozsáhlých intervenčních nákupů - zejména dolarových aktiv do devizových rezerv. Celkový světový přírůstek oficiálních devizových rezerv činil téměř 800 miliard dolarů a byl v roce 2006 opět vyšší než před rokem. Obavy z možného přesunu alokace devizových rezerv od dolaru k jiným měnám se dosud nepotvrdily.

Důsledky globálního přebytku úspor.

Dalším významným fenoménem je globální přebytek úspor. Ten vznikl primárně v důsledku významného nárůstu objemu úspor v rozvíjejících se ekonomikách, který však v nich nelze proinvestovat. Za přebytkem úspor zejména v asijských ekonomikách a jeho investováním v zahraničí je třeba hledat nejen strukturální faktory, jako jsou absence stabilního finančního sektoru, praktická neexistence šíře definované sociální politiky a demografický vývoj, ale i ty cyklické související s nízkými výnosy na domácích trzích (například v Japonsku). Jedním z jeho efektů je pokles světových reálných úrokových sazeb, který se také projevuje v klíčových ekonomikách historicky nízkou úrovní těch dlouhodobých nominálních. To následně přispívá ke globálnímu „převisu likvidity“ (označení pro značný nárůst úvěrů a peněžní zásoby v řadě zemí v posledních letech), který často značně převyšuje historické trendy vyjádřené například v relaci s nominálním HDP.

Měnová politika.

Přebytek úspor společně s převisem likvidity přispíval k nízkým dlouhodobým výnosům, a tím i k pokračující „honbě investorů za výnosem“. Tím se rozumí snaha mezinárodních investorů kompenzovat historicky nízké úrovně výnosů nízkorizikových aktiv z vyspělých zemí investicemi do výnosnějších aktiv především rozvíjejících se ekonomik, u nichž je často možné předpokládat nominální zhodnocování měnového kurzu. Mezi tyto ekonomiky patří i ČR, jejíž měna nabízela v posledních letech pro zahraniční investory relativně vysoké výnosy (viz graf Investice do koruny se vyplácí). Kdyby vznikla očekávání obratu v měnové politice klíčových centrálních bank, mohly by se obnovit tlaky na nadměrně rychlé zhodnocování koruny, což představuje rizikový faktor z hlediska vývoje domácí ekonomické aktivity a externí bilance.

Výnosy.

Světové finanční trhy zažily další klidný rok. Jedním z důvodů bylo, že zpřísňování měnové politiky klíčových centrálních bank ani v roce 2006 příliš neovlivnilo dlouhodobé úrokové sazby hlavních světových měn. V situaci rostoucích krátkodobých sazeb se proto zvýšil negativní sklon dolarové výnosové křivky a zploštila ta eurová. Výnosy desetiletých eurových a dolarových vládních dluhopisů zůstávají na poměrně nízkých úrovních, i když mírně výše než v roce 2005 (viz graf Nízká úroveň). Nízká úroveň výnosů amerických dluhopisů souvisí s popsaným globálním přebytkem úspor i s rozsáhlými intervenčními nákupy dolarů do devizových rezerv asijských zemí. Vzhledem k charakteru těchto faktorů je pravděpodobnost výrazného zvýšení dlouhodobých úrokových sazeb klíčových měn velmi malá. Výnosy českých desetiletých dluhopisů jsou ukotveny na nízkých hodnotách a pohybují se zároveň s eurovými.

Středoevropské měny.

Během roku 2006 a na počátku roku 2007 proběhlo několik epizod, které testovaly úroveň averze k riziku hlavních hráčů na světových finančních trzích. Tyto epizody odstartovaly zdánlivě marginální události (snížení ratingu Islandu, zprávy o chystaném omezení nelegálních aktivit a omezení investování na úvěr na čínském akciovém trhu nebo problémy na americkém trhu hypoték) a ovlivnily i výnosy na středoevropských finančních trzích, zejména akciové, dluhopisové a devizové kurzy. Dopad na české finanční trhy byl však poměrně omezený. Zatímco měny Polska a Maďarska většinou ve vyznačených epizodách oslabovaly, česká koruna zůstávala stabilní (viz graf Stabilní koruna). To by mohlo naznačovat silnější sklon investorů diferencovat mezi jednotlivými zeměmi regionu podle jejich ekonomických fundamentů. Dopad korekcí na české finanční trhy tlumil také záporný úrokový diferenciál české koruny oproti euru i dolaru. Ten omezuje rozsah toků „horkých peněz“ do korunových aktiv a motivuje investory využívat českou korunu spíše jako financující měnu pro carry trades (poměrně riziková investiční strategie, při níž si investor půjčuje v nízko úročené měně a následně investuje do té, jež poskytuje vysoké úročení). Tyto faktory by mohly významně snížit riziko depreciačních tlaků na korunu i v případě silnějšího otřesu na trzích aktiv rozvíjejících se ekonomik.

Úspěšný rok.

V souhrnu lze z pohledu finanční stability hodnotit vývoj jako velmi úspěšný. Existující tendence ve finančním sektoru i v ekonomice jako celku vytvářejí dobré předpoklady pro udržení této stability i v příštích letech. Určitým rizikem je vznik nadměrně optimistických očekávání ohledně dlouhodobého vývoje světové i domácí ekonomiky na základě vnímání aktuálně příznivé fáze hospodářského cyklu. Ekonomické subjekty by měly nicméně přistupovat k přijímání úvěrů a realizaci investic s vědomím, že ekonomická dynamika s sebou přináší i méně příznivé fáze hospodářského cyklu.