Centrální banka za úřadování Alana Greenspana...
Současné události na světových finančních trzích již přerůstají rámec běžných, periodicky se opakujících vzedmutí a smršťování, k nimž na trzích vždy docházelo z důvodů, které jsou těmto trhům vlastní. V dobách konjunktury na sebe investoři a finančníci přirozeně berou více rizik, než je zdrávo, a v dobách recese se rizikům vyhýbají více, než je zdrávo. Proto se trhy nikdy nevyhnou konjunkturálnímu kolísání. Ale dnešní události na finančních trzích mají také nové příčiny.
POZOR NA RATING!
Novým fenoménem jsou finanční inovace, o kterých se původně soudilo, že lepším rozložením rizik přispějí k upevnění finančních trhů. Banky, ve snaze snížit své úvěrové riziko a uvolnit si opasek pro poskytování dalších úvěrů, vyváděly ze svých bilancí úvěry s vyšším rizikem (včetně takzvaných druhořadých hypoték) do takzvaných special purpose vehicles (SPV), což byly entity zřizované hypotéčními bankami, mnohdy za asistence velkých investičních bank. SPV pak tyto rizikové úvěry sekuritizovaly, tedy seskupovaly je do balíků, na které vydávaly dluhopisy, a ty prodávaly za asistence investičních bank na trhu. Tyto dluhopisy pak končily v bilancích jiných bank a fondů. Důležitou roli v celém procesu sehrály ratingové agentury, které díky optimistickému ocenění v pozadí ležících hypoték, a též díky angažovanosti velkých investičních bank, dávaly těmto dluhopisům poměrně vysoký rating, a proto je kupovali i konzervativní investoři jako pojišťovny nebo penzijní fondy. Úvěrová rizika tak byla nejen rozptýlena, ale také skryta, respektive překryta dobrým ratingem. Ekonomové se původně domnívali, že převádění úvěrového rizika z bank na jiné investory je pozitivním jevem, jelikož banky se pak mohly věnovat dalším úvěrovým obchodům. Jenže to by předpokládalo, že riziková aktiva kupuje sofistikovaný investor, který dokáže rizika správně oceňovat a fundovaně s nimi zacházet. To se nestalo. Spouštěcím mechanismem finanční krize byla krize na americkém trhu druhořadých hypoték. Platební neschopnost části dlužníků a pokles cen nemovitostí snížily hodnotu sekuritizovaných dluhopisů a investiční banky utrpěly obrovské ztráty.
ZA KRIZÍ JE GREENSPAN?
Jakou roli mají centrální banky? Americká centrální banka (Fed) za úřadování Alana Greenspana zřejmě přispěla k dnešní situaci víc, než se mohlo zdát. Na začátku této dekády prasknutí bubliny na amerických akciových trzích a hrozba recese přiměly Fed, aby zahájil sérii snižování úrokových sazeb ze 6,5 na jedno procento v průběhu několika málo let. V tomto prostředí levných úvěrů vznikla vysoká poptávka po hypotékách a americké banky nabízely stále více rizikových hypoték. Inflace setrvávala na nízkých hodnotách díky růstu produktivity práce, ostřejší konkurenci na trzích i díky levnému čínskému zboží. Greenspan razil vizi, že bublinu na trzích aktiv lze rozpoznat teprve tehdy, až praskne. Když potom v důsledku úvěrové expanze vzrostla inflace, začal Fed od roku 2004 zvyšovat úrokové sazby a dostal se v roce 2006 až na 5,25 procenta. Díky přísnější měnové politice začali mít méně bonitní dlužníci problém se splácením hypoték. Ze zpětného pohledu se zdá, že změny úrokových sazeb, které dělal Fed, nejprve dolů a pak nahoru, byly příliš velké a že větší stabilita sazeb by bývala přispěla ke stabilitě finančních trhů.
JAK SE DĚLÁ MĚNOVÁ POLITIKA
Americký Fed ovšem necíluje pouze inflaci, vedle inflace se snaží ovlivňovat i hospodářský růst. Jak je na tom centrální banka, která cíluje pouze inflaci? Je taková měnová politika schopna lépe čelit turbulencím na finančních trzích? Jednoznačně to nelze potvrdit. Měnově-politický režim inflačního cílování formuluje cenovou stabilitu poměrně úzce - vyjadřuje ji v indexu spotřebitelských cen. Měnová politika je pak zaměřena na inflaci spotřebního zboží a služeb, ale ceny nemovitostí a dalších aktiv zůstávají mimo její cíl. Pak se může stát, že v nízkoinflačním prostředí, způsobeném například růstem produktivity práce nebo levným zbožím z Číny a Indie, udržuje centrální banka nízké úrokové sazby, spokojena s tím, že spotřebitelské ceny jsou na cíli, ale mimo tento její cíl zůstává růst hypotéčních úvěrů a růst cen nemovitostí. Centrální banky v posledním období stále víc sledují i finanční stabilitu - tedy stabilitu finančního systému jako celku. Ale ekonomická teorie doposud nedokázala tyto dvě větve - tedy makromodelování inflace a finanční stabilitu - spojit do jednoho uceleného modelového rámce. Stále není konsensus ohledně vzniku a identifikace bublin na trzích aktiv. Kromě toho malá otevřená ekonomika je do značné míry ve „vleku světového dění“: pokud je například ve světě tendence úrokové sazby snižovat, nemůže se centrální banka malé otevřené ekonomiky tomuto trendu dlouho bránit, protože úrokový diferenciál by jinak její měnovou politiku zpřísňoval prostřednictvím posilování domácí měny.
Obecně platí, že možnosti centrální banky udržovat finanční stabilitu svými úrokovými sazbami jsou omezené. Ekonomická a finanční teorie dnes inklinuje k závěru, že stabilitu finančních trhů nelze ohlídat makrostabilizační politikou, ale spíše prostřednictvím dohledu nad subjekty finančních trhů. Problematice finanční stability se nejvíce věnuje Basilejská banka BIS, jejímž cílem jsou lepší standardy regulace. Právě BIS navrhla pravidla BASEL I a BASEL II. Ale ani ona nikdy netvrdila, že jsou pro zajištění finanční stability dostačující.
ZMĚNY KRIZÍM NEZABRÁNÍ
Jaké budou důsledky současných turbulencí na finančních trzích a jakou roli by měly hrát centrální banky? Finanční trhy dnes čelí výzvě, jak se s těmito jevy do budoucna vypořádávat. Banky i investoři dostali tvrdou lekci a nepochybně dojde ke změnám v řízení úvěrových rizik i metod ratingu. Trhy se pročistí - ti, kteří příliš riskovali a uzavřeli špatné obchody, odejdou. Ale jak už to bývá, o slovo se přihlásí i vlády a regulátoři, kteří budou nabízet nová, možná tvrdší regulační opatření. Podobně jako tomu bylo po asijské finanční krizi z roku 1997. Tehdy mnozí volali po větší regulaci mezinárodních kapitálových toků. Nakonec to byl hlavně přechod od pevných k plovoucím měnovým kurzům, který zažehnal opakování měnových krizí podobných té z roku 1997. Americká centrální banka je sledem událostí tlačena k nízkým úrokovým sazbám, což usnadní trhům rychlejší zotavení. Ale další kroky, které Fed podniká, již jdou nad rámec zdravé měnové politiky. Fed otevřel diskontní okénko i pro investiční banky, což je těmito finančními ústavy houfně využíváno. Dalším nestandardním krokem Fedu je, že přistoupil k akceptaci horších cenných papírů - nyní akceptuje ve svých tendrech jako zástavu i kvalitnější dluhopisy jištěné hypotékami. Americká vláda umožnila polostátním agenturám Freddie Mac a Fannie Mae odkupovat od bank i rizikovější hypotéky. Tyto kroky Fedu a americké vlády ovšem posilují prostředí morálního hazardu, který do budoucna zvyšuje riziko opakování finančních krizí.
SITUACE
Opatření Fedu proti finanční krizi
- Razantní snížení úrokových sazeb
- Otevření diskontního okénka i pro investiční banky
- Akceptace horších cenných papírů
