Oslabení eura vůči dolaru by pomohlo exportu eurozóny včetně Řecka, které hodně vyváží mimo EU
Evropská centrální banka (ECB) v čele s Mariem Draghim se dnes nachází v mimořádně delikátní situaci a musí velmi pečlivě zvažovat, jaké kroky může podniknout. Na jedné straně je zjevné, že pokud se inflace v eurozóně jako celku meziročně nachází výrazně pod inflačním cílem dvě procenta, a 0,8 procenta je docela významné podstřelení, a Německo má podle lednových statistik spotřebitelskou inflaci 1,2 procenta, pak jižní křídlo musí být pod deflačním tlakem.
Také je, přičemž cenový index zaznamenal nejvyšší pokles v Řecku (–1,4 procenta). Pokud spotřebitelské ceny očistíme o vliv potravinářských komodit a energií, opět platí, že Řecko je v deflaci (–1,6 procenta), zatímco i Německo je s 1,5 procenta pod inflačním cílem eurozóny (viz graf).
Na straně druhé je Spolkový ústavní soud, který – pokud to čtu správně – dospěl v podstatě k závěru, že OMT (Outright Monetary Transactions), tedy Draghiho recept na záchranu eurozóny v podobě nákupů dluhopisů krizových zemí, od jehož ohlášení uplynou v srpnu dva roky, nejsou v souladu s primárním evropským právem. Šalamounství německých ústavních soudců spočívá v tom, že o přezkum požádali Evropský soudní dvůr, přičemž jeho verdikt pro ně nemusí být zavazující, pokud shledají, že je v rozporu s německým ústavním pořádkem. Na Draghiho řešení je ve zpětném pohledu nejcennější to, že trhy mu uvěřily, aniž bylo použito, takže technicky vzato nic neporušil, a přesto se výnosy třeba u nové emise irských desetiletých dluhopisů dostaly pod tři procenta.
Nicméně s přihlédnutím k hrozbě soudního přezkumu v zádech si ECB netroufne k nelimitovaným nákupům vládních bondů skutečně přistoupit. Co dělat?
Jeff rey Frankel přichází s elegantním řešením, které zabíjí tolik much jednou ranou, až to hezké není. Posuďte sami: a) nijak neporušuje primární evropské právo a německé ústavní soudce ponechá v klidu, b) pomůže ECB refl ovat ekonomiku eurozóny včetně jižního křídla, c) bude se líbit německému průmyslu, d) trochu pomůže růstu v eurozóně, která je stále pod potenciálním produktem, e) nezakládá morální hazard v podobě rizika potenciálních fiskálních transferů ve prospěch krizových zemí v případě defaultu jejich bondů nakupovaných v rámci OMT (což nejvíc dráždilo a dráždí Němce).
Mandát ECB totiž nijak neomezuje devizové intervence, v tomto případě masivní nákupy amerických vládních dluhopisů, které by vedly k oslabení eura vůči dolaru a zvedly měnovou bázi v eurozóně. Slabší euro by mělo pomoci vývozu eurozóny (včetně Řecka, které hodně vyváží mimo EU) a s jistým časovým zpožděním mírně přispět k hospodářskému oživení a zvýšení zaměstnanosti.
Jestliže argument pro exit „jižního křídla“ z eurozóny spočíval především v nemožnosti devalvace národní měny, pak oslabení eura funguje podobně, ovšem s tou výhodou, že zadluženost „jižního křídla“ denominovaná v eurech by se – na rozdíl od devalvace „nové drachmy“ vůči „starému euru“ – nezvýšila.
Z těchto hledisek tedy Frankelův recept nabízí docela přesvědčivě vysokou převahu přínosů nad náklady.
Má však háčky. V první řadě: Co na to USA? Američané si v klidu dělali svoje kvantitativní uvolňování, aniž by se starali o sílu dolaru. Pokud by ECB začala ve velkém nakupovat americké cenné papíry, tak Americe přes postupný útlum tištění peněz klesnou náklady na obsluhu dluhu (nižší výnosy bondů).
Ale vzhledem k tomu, že prožívá svoji „velkou břidlicovou revoluci“, kterou oslabení eura vůči dolaru hned tak neohrozí (snižuje náklady na dovoz energií a uvolňuje třeba uhlí pro export), jí posílení dolaru vůči euru nemusí zase až tak vadit.
Z čistě pedagogického hlediska stojí za to zmínit základní vazby mezinárodního makra, abychom si vysvětlili, proč by intervence ECB dokonce uvítaly mnohé rozvojové země včetně BRICS, jimž ne tak dávno kvantitativní uvolňování hodně vadilo. Proč? Říká se tomu „trilema“ (jako dilema, akorát ve třech koutech) a spočívá v nemožnosti současného udržení pevného kurzu, nezávislé měnové politiky a otevřeného kapitálového účtu zároveň. Udržet je možné pouze dva cíle ze tří, s tím se každá centrální banka holt musí smířit. Země s otevřeným kapitálovým účtem (včetně Česka) mohou mít fixní kurz, ale pak nemohou mít autonomní měnovou politiku (schopnost stanovit úrokové sazby a stimulovat nebo brzdit ekonomiku). Nebo mohou mít fixní kurz a nezávislou měnovou politiku, ale musejí uzavřít kapitálový účet, což dneska dělá potíže (například Čína, jejíž měna dodnes není plně konvertibilní pro kapitálové transakce). Anebo můžete mít otevřený kapitálový účet a autonomní měnovou politiku, ale musíte pustit fixní kurz. Lze mít jen dvě věci ze tří, prostě si musíte vybrat.
Americké kvantitativní uvolňování v minulosti znamenalo příliv peněz do rozvojových zemí, takže tlak na zpevnění kurzu v případě floatingu (a ohrožení exportu) nebo na tvorbu bublin v případě fixních kurzů vůči dolaru a otevřeného kapitálového účtu.
Dnes ovšem hrajeme s opačnými kartami: řada rozvíjejících se trhů žije v obavách z rychlého „zavinování“ kvantitativního uvolňování (splasknutí bublin a pád kurzů, způsobené odlivem kapitálu zpátky do USA), takže by jim nějaké kompenzující opatření v podobě intervence docela vyhovovalo, což přiznává řada představitelů včetně Frankelem zmiňovaného šéfa indické rezervní (centrální) banky Raghuráma Radžána.
A co Česko? Bude-li nadále držet paritu vůči euru, které vůči dolaru oslabí, dosáhne ČNB svého inflačního cíle o trochu dříve, protože zboží obchodované v dolarech podraží. Česko má otevřený kapitálový účet, kurzovou podlahu k euru a úrokové sazby na technické nule. Když se začne bát inflace, ČNB korunu zase uvolní.
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK, zamecnik@mf.cz
