Nástroje nekonvenční měnové politiky se v zemích s dlouhodobými přebytky běžného účtu míjejí účinkem
Čím to, že v podstatě ty samé nástroje měnové politiky, k nimž přistoupily centrální banky v USA, Británii, Japonsku a eurozóně, měly „v terénu“ docela odlišnou účinnost? Daniel Gros vidí příčinu ve vývoji jejich běžného účtu platební bilance, kde dlouhodobý přebytek znamená, že jste věřitelem, naproti tomu schodek pokrýváte zadlužováním nebo rozprodejem svého majetku. Zatímco dlužníci z nízkých až záporných úrokových sazeb zřetelně profitují, „čistí věřitelé“ jsou na tom jinak.
Z tabulek je vidět vývoj za posledních pár let, kdy notoricky vysoké přebytky mělo Německo a Spojené státy již čtvrt století vykazují deficit, aniž se tím příliš trápí. Tradičně považujeme přebytek běžného účtu za známku ekonomické síly, zkrátka něčeho kladného, což už nevyznívá tak jednoznačně, když si uvědomíte, že kladné saldo je rozdíl mezi národními úsporami a investicemi. Kdo spoří a neinvestuje, pak fakticky úspory vyváží do zahraničí, což nemusí být špatně, stejně tak jako nemusí být špatně, když investujete víc, než uspoříte. Rozdíl je v tom, zda investujete dobře a jste schopni dluh splácet, anebo do bubliny, která praskne. Pak mají zahraniční věřitelé, anebo domácí daňoví poplatníci smůlu, podle toho, na koho připadnou náklady. A tím jsme popsali jádro problému v eurozóně. Teď se podívejme na tři praktické příklady účinků úrokových sazeb na domácnosti.
ameRICké BoHatStVí a němeCkÝ paRadoX
Země, v níž je silná tradice vlastnického bydlení a investování do akcií (nikoli do nízkoúročených vkladů), což jsou Spojené státy, bude účinek agresivní měnové politiky včetně kvantitativního uvolnění převážně kladný. Pokud máte většinu čistého majetku uloženu v nemovitostech, pak snížení úrokových sazeb nejenže sníží náklady na obsluhu dluhu, ale zpravidla zvedá ceny nemovitostí, což je samozřejmě dobré pro vlastníky, jejichž čistý majetek roste. Totéž platí pro akcie, takže mluvíme o „efektu bohatství“, který představuje stimul pro zvýšení spotřeby domácností, odvozeně pro firemní zisky a investice, daňové výnosy. I pro čisté dlužníky je snížení úroků přínosné.
Naopak Německo může posloužit jako příklad země, kde si lze představit popisovanou učebnicovou situaci, v níž úrokové sazby klesají v nominálním i reálném vyjádření, a přesto na to reagují firmy i domácnosti přesně naopak, než by si centrální bankéři přáli. Místo aby utrácely nejen to, co vydělají, ale sáhly i do úspor a zadlužovaly se, paradoxně spoří. Klasickým příkladem je spoření na důchod, kdy snížení úrokových výnosů neznamená nic jiného, než že pro dosažení stejné cílové částky musíte pravidelně odkládat stranou větší obnos, a tedy snižovat běžnou spotřebu. Když se takhle racionálně chová hodně lidí, má to makroekonomické důsledky.
V Německu velká část populace bydlí v nájmu, konzervativně drží úspory v bankách a má relativně nízkou zadluženost. Pokles úrokových sazeb pak působí opačně. Růst cen nemovitostí sice zvedá bohatství jejich majitelů, ale také činže nájemníků, jimž ujídá z disponibilního příjmu. Dopad na majitele úspor v bankách a jejich sklon ke spoření jsme již popsali. Výsledné saldo uvolňování měnové politiky u takového typu ekonomik, jako je německá, tedy není jednoznačné. Oslabení eura je v ekonomice s vyšším podílem zpracovatelského průmyslu (zvlášť když berete země Visegrádu jako součást německého ekonomického prostoru) přínosné jak z hlediska firemních zisků, tak z hlediska zaměstnanosti, oproti tomu stojí uvedené v podstatě negativní faktory.
Smíšené Česko
Do třetice si můžeme vzít dopady uvolnění měnových podmínek na země typu Česka, kde se současně „vyskytuje“ konzervativní chování ve vztahu k úsporám (jako v Německu) a zároveň vysoký podíl obyvatelstva bydlícího „ve vlastním“ (jako v USA, i když z historicky jiných důvodů). Efekt poklesu úrokových sazeb je smíšený - na jedné straně máte vzestup cen nemovitostí, který kompenzuje nízké úročení vkladů.
Výsledné saldo pak závisí na struktuře aktiv. Zájem českých domácností ukládat peníze do nemovitostí (oproti vkladům) svědčí o tom, že si tyto základní vazby uvědomují. Je zbytečné říkat, že pro ty, kteří si pořizují první bydlení, znamená vzestup cen nemovitostí i při nízkém úročení hypoték faktický růst zátěže pro jejich disponibilní příjem.
Češi se ohromně zlobí na kurzový závazek, který oslabil jejich běžný příjem. Jak by se nám líbilo, kdyby ČNB šla do negativních úrokových sazeb? Distribuční efekty na jednotlivé skupiny obyvatel by byly odlišné - vítězi by byli čistí dlužníci, kteří už bydlí, nejhůř by dopadli ti, kteří mají vysoké čisté úspory, zvlášť pokud platí činži (žádný výnos z úspor, vyšší nájem). Kurz koruny by závisel na tom, jak hluboký by byl ten přechod do záporných úrokových sazeb. S tématem to sice nesouvisí, ale přece jen je dobré zaznamenat, že český běžný účet byl loni v přebytku 74,8 miliardy korun, což se stalo teprve podruhé od roku 1993 (poprvé předloni), a v přepočtu to nejsou ani dvě procenta HDP.
Lepší na tom sedět
Jak na pokles úrokové míry až do záporných hodnot reagují firmy? Teoreticky by měly využít ultralevných peněz pro investice, ale ony v řadě zemí drží ve svých rozvahách ohromné zásoby hotovosti, která přitom nic nevynáší.
Čím to? V případě nadnárodních koncernů domicilovaných v USA existuje jedno pěkné vysvětlení, které souvisí se zdaněním korporací, jež je v USA vysoké. Pokud by firmy chtěly mezi akcionáře rozdělit hotovost, pro niž nemají lepší využití (například akvizice nebo investice do nových kapacit či výzkumu a vývoje) a která byla vytvořena v zahraničních filiálkách, musely by ji nejdříve repatriovat domů a hlavně v USA „dodanit“. Teprve poté by ji mohly využít pro výkup vlastních akcií, což se jim vzhledem k horní sazbě federální daně z příjmů korporací ve výši 35 procent (plus státní a lokální daně) zase tolik nechce. Mělo by to platit i obecně pro všechny koncerny, které mají v sídle vysoké daně a volnou hotovost drží mimo dosah svých berňáků (třeba zisk z české filiálky převádějí do nizozemského „bévéčka“, ale ne „domů“). Najdete i jiná vysvětlení, proč mají nefinanční společnosti tolik hotovosti (nejistota, strukturální změny v ekonomice, která již nebude potřebovat tolik fyzických aktiv), ale tohle je snadno pochopitelné.
V Evropě poslední průzkum Evropské centrální banky (z ledna 2016) naznačuje, že politika levných peněz přece jen zabírá: banky obecně uvolňují úvěrové podmínky a poptávka firem po investičních i provozních úvěrech stoupá. Z velkých členských zemí se loni nejvíc vzchopila v Itálii; pokud jde o půjčky domácnostem, tak je nejvýraznější vzestup poptávky v Nizozemsku, následovaném Itálií.
Nizozemsko je přitom země s tradičně vysokým přebytkem běžného účtu platební bilance. Jenže zdejší domácnosti jsou až po uši zadlužené hypotékami, takže jim superlevné hypotéky velice pomohou. l
KDO ŠETŘÍ, NEMÁ ZA TŘI
Když měnová politika ve věřitelských zemích nezabírá
Velká Británie
Málokdo
by to řekl,
ale Britové mají
ještě nižší míru
národních úspor
než Američané.
Eurozóna
Dobré
dvě třetiny
přebytku běžného
účtu v eurozóně
vytváří jediná země.
Kdo jiný než
Německo.
Poznámka: * odhad
Zdroj: MMF
Japonsko
Japonsko už
dávno nevyniká
vysokou mírou úspor
ani investiční aktivitou.
Přebytek běžného účtu se
výrazně snížil,
ale v plusu byl
pětatřicet
let.
USA
Američané
naposledy
více šetřili, než
investovali v roce
1991, kdy měli
nepatrný přebytek
běžného účtu.
Míra investic (% HDP)
Míra úspor (národní úspory brutto; % HDP)
Oslabení eura je v ekonomice s vyšším podílem zpracovatelského průmyslu přínosné jak z hlediska firemních zisků, tak z hlediska zaměstnanosti, oproti tomu stojí uvedené v podstatě negativní faktory.
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK * zamecnik@mf.cz
