Hledání rovnováhy

Problém potenciálního nadhodnocení středoevropských měn

Rovnováha směnného kursu by měla být v souladu se všemi důležitými ekonomickými veličinami a zajišťovat udržitelný vývoj platební bilance. Jednoduché indikátory přitom vydávají rozdílné a často dramatické verdikty o tom, zda a jakým směrem se směnný kurs odchyluje od rovnováhy. Její hledání je vždy obtížné. Proč bychom ale měli investovat značné úsilí do propočtů komplikovanějších indikátorů kursové rovnováhy? Protože v rámci vyjednávání vstupu do eurozóny budeme muset nastavit - s minimálně dvouletým předstihem - centrální paritu předvstupního kursového pásma (ERM2), která se později stane převodovým kursem koruny.

Správné načasování.

Parita se většinou stanovuje v souladu s tržní hodnotou kursu. Již před zahájením jednání o zavedení ERM2 by kurs koruny neměl být příliš vzdálen od rovnováhy. Pokud by byl kurs udaný centrální paritou vzhledem ke stavu ekonomiky výrazně podhodnocený, byla by při vstupu do eurozóny neúměrně zmenšena domácí finanční aktiva, například majetek ve správě penzijních fondů. Pokud by centrální parita byla nastavena v období výrazně nadhodnoceného kursu, hrozila by nám ztráta konkurenceschopnosti. Zatímco pro případ podhodnocení centrální parity existuje lék v podobě revalvace, kterou je možno v případě prokazatelné potřeby v rámci ERM2 ještě uskutečnit, pro případ nadhodnocené parity žádný lék k dispozici nebude. Z toho vyplývá, že správné načasování vstupu do ERM2 by mělo – mimo jiné – záviset na tom, zda se tržní kurs koruny příliš neodchyluje od rovnovážné hodnoty. A proto budou indikátory odhadující nadhodnocení měny postupně přitahovat zvýšenou pozornost nejen v Česku, ale i ve všech ostatních evropských zemích, které vstup do eurozóny zvažují.

Metoda FRER.

Pokusme se učinit si lepší obrázek o současné pozici středoevropských měn, než jaký dávají jednoduché indikátory. Komplexnější indikátor souladu kursu s vývojem důležitých ekonomických veličin lze propočítat metodou FRER. Její název odpovídá anglické zkratce slov „fundamentální reálný směnný kurs“. FRER bere v úvahu takové faktory, jako je citlivost dovozu a vývozu ke změnám reálného kursu, ke změně domácí a zahraniční poptávky a k rychlosti přílivu přímých zahraničních investic, jež do jisté míry měří rychlost ekonomické konvergence. Právě zvážení vlivu konvergence na obchodní bilanci a zachycení vazby mezi výší zahraničního zadlužení, úrokovými sazbami na mezinárodních trzích a kursem patří k přínosům metody FRER. Navíc ještě FRER nabízí možnost vyčíslit nejistotu spojenou s propočtem. Výsledný koridor, ve kterém je reálný kurs v souladu s důležitými ekonomickými veličinami, můžeme porovnat se skutečnou pozicí koruny.
Koruna vstoupila do druhé poloviny devadesátých let podhodnocená. Poměrně rychlým reálným zhodnocením se od horní meze koridoru dostala během dvou let k jeho dolní mezi. Oslabení koruny po turbulencích v roce 1997 vrátilo reálný kurs na určitý čas zpět ke středu koridoru. Pak reálné zhodnocování pokračovalo. Do nesouladu s faktory, které FRER používá k odhadu kursové rovnováhy, se koruna dostala až koncem roku 2001. Reálné zhodnocení koruny v letech 1995 až 2001 FRER v podstatě rozkládá na desetiprocentní zhodnocení, kterým koruna vyrovnala počáteční podhodnocení, na dvacetiprocentní rovnovážné zhodnocení a na pětiprocentní zhodnocení, které na počátku roku 2002 vychylovalo reálný kurs koruny směrem k nadhodnocení.

Polsko, Maďarsko.

Obdobným vývojem procházel polský zlotý, ale z koridoru vymezujícího kursovou rovnováhu vybočil již v roce 1999 a odhadnuté nadhodnocení bylo v roce 2002 výraznější - řádově desetiprocentní. Maďarský forint reálně zhodnocoval ještě rychleji a navíc v roce 1995 neměl k dispozici polštář podhodnocení. Vybočil z rovnovážného koridoru v roce 1999 a odhadované nadhodnocení v roce 2002 bylo řádově dvacetiprocentní. Metoda FRER - narozdíl od jednoduchých indexů - odhaduje odchylky kursu od rovnováhy ve větším souladu s intuicí. Jen obtížně bychom asi uvěřili tomu, že středoevropské měny jsou podhodnoceny v řádu až padesáti procent - a přitom čelí deficitům běžného účtu - nebo že ani část reálného zhodnocení posledních sedmi let nebyla rovnovážná – v době, kdy se v celém regionu zvyšuje produktivita a dochází k ekonomické konvergenci. Proč se pozice koruny, zlotého a forintu navzájem liší? V pozadí stojí především domácí strukturální faktory, na které bere ohled výpočet FRER. Středoevropské ekonomiky nemají shodnou výši ani strukturu zahraničních závazků. Čistá investiční pozice české ekonomiky byla v loňském roce –9 procent HDP. Tato hodnota indikuje výrazně nižší čisté zahraniční zadlužení než v případě polské ekonomiky s čistou investiční pozicí –33 procent HDP nebo maďarské ekonomiky, jejíž čistá investiční pozice byla dokonce -63 procent HDP. Celkový objem přímých zahraničních investic, kterým FRER měří dosažený stupeň ekonomické konvergence, byl v české ekonomice do loňského roku 2001 38 procent HDP, v polské ekonomice 30 procent HDP a v maďarské ekonomice 69 procent HDP. FRER odráží uvažování mezinárodních finančních trhů, které nikdy nepůjčují na financování deficitů obchodní bilance donekonečna. Země s nižším zadlužením si mohou dovolit po určitou dobu zvyšovat zahraniční dluh rychleji než země s vysokým zadlužením. Proto mohou mít vyšší deficity obchodní bilance, silnější měnu a mohou navyšováním zahraničních závazků urychlit ekonomickou konvergenci. Z pohledu vnějšího omezení je forint zatížen mnohem silněji než koruna a odhadnutý stupeň jeho nadhodnocení je proto vyšší.

Špatné roky.

Vychýlení středoevropských měn od rovnováhy mohou způsobit i vnější faktory. Ve „špatných“ letech - kdy dochází souběžně k poklesu zahraniční poptávky, zhoršení směnných relací a ještě se zastaví pokles sazeb na mezinárodních trzích - je pro středoevropské měny mnohem obtížnější udržet se v rovnovážném koridoru. Právě roky 1999 a 2001, ve kterých se v jednotlivých středoevropských zemích problém s nadhodnocením měn postupně objevil, patřily k těm „špatným“. Navíc obtíže středoevropských měn s nadhodnocením nelze analyzovat izolovaně. Na druhé straně hranice mělo opačný problém samotné euro. Odhady jeho podhodnocení byly publikovány v řádu pěti až 20 procent. Zřejmě ale nepůjdeme tak daleko jako někteří britští ekonomové, kteří tvrdí, že na vině všech problémů Británie s kursem není silná libra, ale slabé euro. I kdyby euro v nadcházejícím období získalo zpět svou rovnováhu, problém potenciálního nadhodnocení středoevropských měn bude třeba pozorně sledovat.