Hradba z peněz

Není jisté, zda politika Fedu povede k trvalému oživení hospodářského růstu

Novinářská angličtina miluje vzletné příměry. V případě peněžní politky americké centrální banky (Fed) se objevil termín Wall of money (Hradba z peněz). Zavádějící příměr to rozhodně není.

Nesplněný úkol Fed minulý týden obnovil politiku nákupu finančních aktiv ve velkém měřítku (LSAP – large-scale asset purchases). Byl oznámen nákup dlouhodobých amerických státních obligací ve výši 600 miliard dolarů. To není málo, obzvláště když po září roku 2008 již Fed nakoupil aktiva za 1,7 trilionu dolarů.
Důvod je zřejmý. Růst americké ekonomiky se zpomalil a při vysokém dluhu a politických limitech není k dispozici žádný další nástroj, jak růst urychlit. Ústavně definovanou úlohou Fedu je zajistit nízkou inflaci spolu s maximální, dlouhodobě udržitelnou zaměstnaností. Kvantifikaci obou cílů naznačil nedávno předseda společnosti Fed Ben Bernanke: inflace „jen o něco málo nižší než dvě procenta“ a dlouhodobě udržitelná míra nezaměstnanosti. Meziroční inflace dosahuje 1,5 procenta a index spotřebitelských cen letos vzrostl o 0,8 procenta, jenže nezaměstnanost činí 9,6 procenta. Fed svůj mandát neplní.
Udržitelná zaměstnanost je obvykle interpretována jako „míra nezaměstnanosti nezrychlující inflaci“ (NAIRU). Cílem centrální banky by měl být dobrý odhad NAIRU a oběma cílům přizpůsobit jak dlouhodobý růst nabídky peněz v ekonomice, tak případné krátkodobé zásahy. Tuto politiku Fed provádí od konce 80. let, postup je citlivý na odhad různých parametrů a veličin a významné je určení „opodstatněné“ (warranted) sazby na peněžním trhu, tedy takové úrokové míry, která při daném co nejlepším odhadu NAIRU zajistí nejnižší možnou inflaci.
Odhady ukazují, že tato opodstatněná sazba je dnes hluboce záporná, někde mezi minus šesti a minus sedmi procenty. Skutečná sazba dnes činí 0,2 procenta, a protože nominální úrok nemůže být záporný, je odhad interpretován jako prostor, který Fed musí zaplnit jiným způsobem, aby se americká ekonomika přiblížila NAIRU (shora) a dvouprocentní inflaci (zdola).
Pokud však nelze snížit úroky, tak tento prostor může „zaplnit“ jen další poskytnutí likvidity ekonomice cestou LSAP. Reálná sazba na peněžním trhu se pohybuje kolem minus jednoho procenta, peněžní politika je tedy již tak velmi uvolněná. Fed ovšem zjevně situaci interpretuje tak, že si může (musí?) dovolit další masivní injekci likvidity.

Málo zřejmé důsledky Důležitý je komentář, kterým Fed oznámení o dalším LSAP doprovodil. Oproti očekáváním se centrální banka aktivně nepřihlásila k případným dalším nákupům, což trhy trochu zklamalo. Lze však očekávat, že Fed nakonec nakoupí aktiva za více než trilion dolarů. Vskutku hradba z peněz postavená proti zpomalení hospodářského růstu.
Cíle dalšího LSAP jsou také zřejmé. Větší likvidita v ekonomice, obecně, stimuluje růst. Konkrétněji řečeno, Fed očekává, že LSAP povede ke snížení míry rizika, které investoři i domácnosti dnes vnímají jako vysoké. Investoři budou investovat také do jiných aktiv, banky začnou své hotovostní rezervy investovat do navýšení úvěrů. V prvním případě ceny akcií (a všech dalších aktiv, ale i surovin) vzrostou, domácnosti i korporace budou celkově bohatší a začnou více utrácet, ve druhém případě se rychleji rozběhne investiční aktivita. Domácí agregátní poptávka by měla vzrůst. Důležitým efektem je rovněž další depreciace dolaru s proexportními důsledkem.
Méně zřejmé jsou důsledky této politiky, přesněji řečeno rizika s ní spojená. Především ceny se možná již hodně přizpůsobily jako výsledek očekávání, že k dalším LSAP dojde: dolar za poslední týdny výrazněji poklesl, stejně tak výnosy dlouhodobých obligací, očekávaná inflace se zvýšila, vzrostly ceny akcií.
Empiricky není navíc přesvědčivě prokázáno, že vyšší celkové bohatství domácností i korporací z titulu vyšších cen aktiv povede k významně větším výdajům. A mají-li americké banky již dnes obrovské rezervy a nepůjčují, mírný nárůst úvěrů z titulu nižšího rizika nevyváží další nárůst rezerv v důsledku skokově vyšší likvidity; banky budou „sedět“ na rezervách ještě větších.

Ohrožený Fed Mnohem zásadnější riziko je spojené s dlouhodobým inflačním dopadem a je ještě zvýšené ochotou některých zastánců LSAP akceptovat – alespoň krátkodobě – vyšší inflaci. Ta povede k dalšímu snížení reálných úrokových sazeb, s proinvestičním efektem. Fed předpokládá snadnou „exit“ strategii buď zpětným prodejem státních aktiv, nebo zvýšením základní úrokové sazby. Oboje může však znamenat i skokový nárůst všech úrokových sazeb, a právě v tom spočívá největší nebezpečí.
Prvním ohroženým je samotný Fed, který při vyšších úrocích vykáže v důsledku LSAP nemalou ztrátu. Ještě větší riziko spočívá v nepoučení se z poslední krize. Mohutný nárůst likvidity při nízkých úrocích může náhle odstartovat investice (na dluh) do různých aktiv, vedoucí jednak k cenovým bublinám, ale hlavně k novému nárůstu zadluženosti. Bubliny jako obvykle prasknou, přičemž bude-li to v době, kdy úroky rychle narostou, mohou se opakovat bankroty a platební neschopnost domácností, firem i bank.
Konečně posledním rizikem jsou mezinárodní dopady. Likvidita se při momentálně skoro nulových úrocích nutně přelije do těch zemí, kde jsou výnosy vyšší. Patří k nim především rozvíjející se ekonomiky, kde to povede k rychlé apreciaci jejich měn, poklesu exportu i růstu a k nebezpečí odvetných protekcionistických opatření.
Ekonomové spíše varují, investoři Fed oceňují. Rezervovanost je ale na místě: jak obligace, tak akcie se při podrobnější analýze již dnes jeví jako nadhodnocené. Samozřejmě všechna rizika upadnou v zapomnění, povede-li americká peněžní politika k trvalému oživení domácího i světového hospodářského růstu. Při dnešních zkušenostech, informacích a očekáváních to však vůbec není jisté.