I když tomu tak nebývá vždy, tentokrát má měnová politika na snižování rizik pro finanční stabilitu pozitivní vliv
Recese jsou přirozenou součástí hospodářského cyklu, přičemž jejich délka obvykle nepřekročí rozmezí jednoho až dvou roků. V posledních letech se však ve slovníku ekonomů začíná zabydlovat termín „bilanční recese“, který je spojován s obdobím dlouhodobě utlumeného hospodářského růstu a deflačních tlaků v důsledku nedostatečné poptávky.
V pokrizovém období vplul strašák bilanční recese také do evropských vod a některé signály naznačují, že obavy z naplňování tohoto scénáře nemusejí být u řady zemí vůbec liché. Co tedy bilanční recese přesně je? Máme se jí v Česku rovněž začít bát?
Bubliny pod pokličkou Koncept bilanční recese odráží hořkou zkušenost Japonska z vývoje po bublině na trzích aktiv v 80. letech. Richard Koo, ekonom Nomura Research Institute a jeden z hlavních tvůrců tohoto konceptu, vysvětluje, že zárodky rizika této recese vznikají v prostředí masivního zadlužování soukromého sektoru, které slouží k nákupu nemovitostí či spekulativních aktiv. To vede ke vzniku bublin, jejichž pozdější splasknutí vyvolá výrazný propad cen nabytého vlastnictví při nezměněné hodnotě dluhu použitého k jeho financování.
Současně s tím zpravidla dochází také ke zpomalení tempa růstu příjmů. Na náhlou nerovnováhu v hodnotě aktiv a závazků a na zhoršené příjmové vyhlídky reagují subjekty změnou chování a snahou o co nejrychlejší ozdravení svých rozvah splácením úvěrů (odtud název „bilanční recese“). Pokud je tato individuálně racionální reakce současně aplikována celým soukromým sektorem, převáží úsporná opatření nad spotřebou a investicemi a může dojít k výrazným výpadkům v agregátní poptávce a následně ke zhoršení kvality bankovních aktiv.
Richard Koo nebo populární americký ekonom Paul Krugman vidí cestu z bludného kruhu bilanční recese kromě podpůrné měnové politiky zejména v silných fiskálních stimulech, které musejí kompenzovat výpadek v poptávce soukromého sektoru, a to i za cenu vysoce schodkového hospodaření. Doporučením tedy je tradiční keynesiánský lék na recese, byť v tomto případě se vlády musejí připravit na relativně vyšší výdaje a déle trvající schodky. Důsledkem je pak rychle rostoucí veřejný dluh, který s sebou přináší rovněž nemalá rizika.
čESko pod STEToSkopEM Jak je na tom z pohledu rizika vzniku bilanční recese naše hospodářství? Lze namítat, že předkrizový vývoj v české ekonomice zárodky pro bilanční recesi nevytvořil. Ovšem vzhledem k provázanosti s ostatními evropskými ekonomikami a vysoké citlivosti na vnější poptávku může být slabší forma bilanční recese do naší ekonomiky importována. Poměrně spolehlivou diagnózu rizika vzniku bilanční recese je možné stanovit na základě vývoje finančních přebytků či defi citů jednotlivých sektorů. Jejich vývoj lze vysledovat z dat národního účetnictví, konkrétně z makroagregátu čisté půjčky/výpůjčky (který je vyrovnávací položkou finančního účtu i kapitálového účtu). Tento tokový ukazatel udává, kolik v daném období zůstalo jednotlivým sektorům volných prostředků (příjmů neutracených za spotřebu a investice), které mohou být použity pro financování ostatních sektorů, nebo naopak kolik prostředků určitému sektoru v daném období chybělo a muselo být pokryto čerpáním zdrojů od ostatních sektorů.
Dostupná data ukazují, že domácnosti i podniky začaly v reakci na finanční krizi během roku 2009 vykazovat vysoké finanční přebytky, což je pro období recese do značné míry typické. Zatímco ale u korporátního sektoru (nefi nanční podniky a finanční instituce) s příchodem dočasného oživení došlo opět k jejich poklesu, u domácností jejich výše neklesala, a naopak měla spíše tendenci dále růst. Tento vývoj tak patrně představuje skutečnou změnu v chování domácností, která odráží dlouhodobější snížení sklonu ke spotřebě a postupné omezování nákupu nemovitostí v důsledku obav ohledně budoucího vývoje.
Po prozkoumání vývoje v posledních čtvrtletích je potom patrné, že během roku 2013 se začal objevovat relativně silný nárůst finančních přebytků – zejména v případě dat z finančního účtu – opět také u korporátního sektoru, a to při klesajících defi citech sektoru vládních institucí. Zda jde rovněž o změnu chování, nebo jen krátkodobější výkyv, zatím není zcela zřejmé.
dEFlAčnÍ MEZERA Podíváme-li se na celkový vývoj v nedávné minulosti, byly přebytky vytvářené soukromým sektorem většinou plně využity vládou, což v krizových letech zamezilo výpadku v agregátní poptávce nad rámec běžné recese. Ke konci roku 2013 však mezera mezi přebytky soukromého sektoru a defi citem vlády (někdy nazývaná defl ační mezera) podle dat kapitálového účtu překmitla poprvé od krize do kladných hodnot, a podle údajů finančního účtu dokonce dosáhla nejvyšších kladných hodnot za dobu sestavování této statistiky.
O rozsahu případného výpadku v domácí poptávce, a tedy o intenzitě rizik nepodávají data z finančního a kapitálového účtu jednoznačnou informaci. Podle dat kapitálové makroekonomika ho účtu jsou přebytky zatím jen velmi malé, údaje z finančního účtu by již naopak svědčily o poměrně nebezpečném vývoji.
Hrozí tedy české ekonomice bilanční recese? Dostupná data neposkytují jednoznačnou odpověď. Každopádně je zřejmé, že v průběhu roku 2013 postupně docházelo k výpadkům v agregátní poptávce, jež lze považovat za dílčí signály rizika vzniku bilanční recese.
Vytváření přebytků soukromého sektoru ponechává určitý prostor pro fiskální politiku. Nemá-li ale docházet k zadlužování vlády – a to zejména na zahraničních trzích –, které by vedlo ke vzniku vnějších nerovnováh, není tento prostor příliš velký.
V tomto ohledu je třeba zmínit, že použití měnového kurzu jako nástroje měnové politiky vedlo k eliminaci defl ačních očekávání a k uvolnění měnových podmínek podporujících oživení růstu HDP, což riziko naplnění scénáře bilanční recese významně oslabilo. I když tomu tak nemusí být vždy, tentokrát má měnová politika také pozitivní vliv na snižování rizik pro finanční stabilitu. Přesto je nezbytné signály ohledně intenzity rizika vzniku bilanční recese v nejbližších čtvrtletích dále pozorně vyhodnocovat.
Vzhledem k provázanosti s ostatními evropskými ekonomikami a vysoké citlivosti na vnější poptávku může být slabší forma bilanční recese do naší ekonomiky importována.
O autorovi| JAN FRAIT MIROSLAV PLA-IL, Odbor ??inanční stability ČNB Odbor ??inanční stability ČNB
