Nejistota a nejasnosti kolem privatizace kazí chuť investorům
O tom, jak bude prodáno 51 procent akcií Českého Telecomu, které vlastní stát, zatím nemá jasno ani on, ani potenciální zájemci. Přitom privatizace byla prakticky odstartována už letos v lednu, ale hlavně vzhledem k pádu Špidlovy vlády nabrala první zpoždění. Druhé nabírá právě v těchto týdnech, kdy kolem privatizace existuje mnoho nevyjasněných otázek. Navíc uvnitř vlády chybí politický konsenzus. Stát jako prodávající by ale měl vědět, že nejistota pomalu, ale jistě zabíjí trh. Pokud ministři a jejich (super)poradci nadále budou jen filozofovat o výhodách té či oné privatizační varianty, při konečném počítání peněz, které od investora či investorů dostanou, se mohou hodně divit.
Jak říká harmonogram, který po prázdninách znovu nakreslila vláda Stanislava Grosse, o způsobu prodeje by měli její ministři rozhodnout v první polovině listopadu. Tento termín už je teď minulostí. Vládní materiál o privatizaci, jehož podstatnou část připravilo poradenské konsorcium Credit Suisse First Boston/CDI Corporate Advisory České spořitelny (CSFB/ČS), je teprve ve vnějším připomínkovém řízení na ministerstvu financí. Až poté poputuje na další resorty kvůli jejich připomínkám. Mezitím ještě má být pro klíčové státní úředníky uspořádán seminář s poradci o možných způsobech privatizace.
Mlynářův odhad.
Ministr informatiky Vladimír Mlynář dobře odhadl situaci, když 1. listopadu prohlásil, že se vláda privatizací Českého Telecomu bude zabývat asi až začátkem prosince. Ale slovo „asi“ znamená také nejistotu. Avšak Mlynář se týž den snažil rozehnat mnohem černější mraky, které vypustil koncem října prostřednictvím agentury Reuters „dobře informovaný zdroj z vlády“. Ten mluvil o tom, že rozhodnutí o prodeji vláda odloží až na leden 2005. „Není pravda, že by rozhodnutí o privatizaci mělo být odloženo až po novém roce,“ reagoval Mlynář.
Nicméně ministr informatiky má na rozhodnutí vlády čím dál menší vliv a o privatizaci nerozhoduje. Co když zdroj agentury Reuters mluvil pravdu? Tvrdí, že vláda si bude chtít do konce roku ještě zmapovat, kolik jsou strategičtí investoři ochotni zaplatit včetně prémií za většinový podíl a zda nebude přece jen lepší prodat akcie na burze. Je však dost rizikové se spolehnout na to, že předběžné indikativní nabídky dosáhnou konečnou cenu. Navíc poradci by již určité informace o indikativních cenách mohli mít k dispozici.
První nástřel.
Konsorcium CSFB/ČS v září totiž oslovilo všechny možné zájemce o nabízený podíl a týdeník EURO má informace, že reakce obdrželo už více než před měsícem. Poradci poslali dopisy údajně celkem 36 potenciálním zájemcům, 17 telekomunikačním operátorům a 19 finančním investorům. Zájem o Český Telecom vyjádřilo dohromady 17 společností, dvě zatím váhají. Zbytek buď nereagoval, nebo zájem vůbec neměl. Velice zajímavá je informace šířící se trhem, že převažuje potvrzený zájem od finančních investorů. Těch je údajně zhruba dvakrát tolik než telekomunikačních operátorů. Je třeba říci, že jde o první odezvy. Až se privatizace rozjede, portfolio zájemců může být větší a jinak strukturované. Meziresortní privatizační komise doporučila vládě prodávat prostřednictvím kapitálových trhů. Z devíti členů komise s tím souhlasilo šest, tři zvedli ruce pro strategického investora či investory (viz tabulka). Je pozoruhodné, že toto doporučení je přesně opakem toho, co vládě v říjnu doporučilo poradenské konsorcium CSFB/ČS. Poradci by předně zkusili co nejdříve zahájit - byť formálně - prodej strategickému investorovi, a pokud se to nepodaří natolik, aby předpokládaný příjem byl pro vládu přijatelný, použije se kapitálový trh. Hlavním záměrem vlády by měla být maximalizace ceny za prodávaný podíl. Samozřejmě při únosné míře transakčního rizika.
Osudná Šiša Pangma.
Samotný obsah rozhodnutí nemohl nikoho překvapit, protože v komisi měli převahu lidé z ministerstva financí a z Fondu národního majetku (FNM), který také kontroluje resort Bohuslava Sobotky. Zajímavé je, že ještě v září v komisi měl sedět i náměstek ministra financí Zdeněk Hrubý, který by pravděpodobně podpořil názor poradce. Ale Hrubý je vášnivý horolezec a v září odjel do Himálaje jako vedoucí čtyřčlenné české výpravy zdolat 8046 metrů vysoký vrchol Šiša Pangma. Výprava se povedla, avšak Hrubý mezitím svoje místo v komisi ztratil. Místo něj Sobotka jmenoval svého náměstka Tomáše Prouzu.
Dalším překvapivým momentem je, že komise rozhodla hned po prvním sezení. Poradenský tým CSFB/ČS, který vedl osobně šéf evropské sekce telekomunikací v londýnském sídle CSFB Crispin Osborne, členům komise prezentoval svůj materiál (s názvem Projekt Cassiopeia). Týdeník EURO má informace, že členové komise položili poradcům - vhledem k velikosti a složitosti transakce - velice málo doplňujících otázek, údajně jen šest. Jak říkají zkušenosti různých poradců, kteří byli vládou najati při předchozích méně důležitých a méně složitých privatizacích, při těchto transakcích bylo otázek mnohem více a komise nerozhodovala hned. Objevil se i názor, že členové komise hlasovali spíše na základě politického zadání než po podrobné analýze předložených materiálů a argumentů poradenského konsorcia.
Baby-sitter pro vládu.
Otázkou je, zda Osbornovi bude stačit, když čas od času přijede do Prahy, aby se setkal ze zástupci státu. Od května, kdy komise pro výběr poradce pro prodej Českého Telecomu doporučila za vítěze CSFB/ČS, šéf poradenského týmu prý jednal (a to krátce) s vysokými státními úředníky v Praze pouze třikrát. Investiční bankéři, se kterými týdeník EURO hovořil, soudí, že když CSFB má za klienta vládu, tedy spíše politiky než byznysmeny, měl by být šéf Osborne v Praze mnohem časteji. „Bylo by důležité, aby poradce byl s vysokými státními úředníky téměř v každodenním kontaktu, byl k dispozici, když něco není jasné. Měl by dělat politikům baby-sittera, protože s tak velkou a závažnou privatizací nemá zkušenosti snad ani jeden z nich,“ řekl týdeníku EURO ředitel jedné investiční banky.
Gross jako pivot.
Mezi nejistotami však ční jedna jistota: O způsobu privatizace bude rozhodovat hlavně premiér Stanislav Gross. Jeho role je čím dál silnější a v případě Českého Telecomu s ním úzce spolupracuje i ministr financí. Gross se již nechal slyšet, že by preferoval prodej na kapitálových trzích, ale informace týdeníku EURO říkají, že premiér nebude otálet se změnou, pokud se naskytne výhodnější varianta. Hovoří se o tom, že i kdyby poradenské konsorcium připravovalo prodej prostřednictvím kapitálových trhů, v případě, že se objeví investor s dobrou nabídkou, vláda změní názor a začne s ním jednat okamžitě. Takový přístup se ale nemusí poradcům líbit.
Dánská návštěva.
Informace týdeníku EURO říkají, že Gross svoji poměrně silnou podporu privatizaci na kapitálových trzích začal (neveřejně) oslabovat po návštěvě předsedy dánské vlády Anderse Fogha Rassmussena v Praze koncem října. Rozhovory premiérů se údajně týkaly také eminentního zájmu dánského operátora TDC o Český Telecom.
Svůj názor na způsob privatizace zřejmě posune směrem kapitálovým trhům superporadce premiéra pro ekonomiku Jan Mládek. Ten je zastáncem přímého prodeje strategickému či finančnímu investorovi a má za to, že kdyby se prodávaly akcie na kapitálových trzích, stát prodělá až deset miliard korun. Tento vlivný poslanec ČSSD svoji kritiku vůči kapitálovým trhům zmírní zřejmě proto, aby se trh nepodivoval i nadále tomu, že premiér a jeho ekonomický superporadce mají na stejnou věc diametrálně odlišný názor… Avšak nikdo ze sociálnědemokratických politiků patrně nebude chtít, aby je po dokončení prodeje na kapitálových trzích občanští demokraté a komunisti obviňovali, že tímto zprůsobem prodeje připravili každého obyvatele České republiky o tisícikorunu.
Klidná síla zatím v klidu.
Svůj názor na privatizaci ještě kupodivu neřekli lidovci, kteří mají ve vládě tři ministry. „Zatím zkoumám, která varianta by byla lepší. Vyjádřím se až po volbách, ale ne proto, že bych považoval otázku prodeje Českého Telecomu za něco, co by ovlivnilo volby. Jednoduše proto, že nemám čas se touto problematikou detailněji zabývat,“ řekl týdeníku EURO předseda KDU-ČSL Miroslav Kalousek. Otázkou však zůstává, zda názor stranického šéfa budou sdílet i lidovečtí ministři, kteří ho v poslední době příliš neposlouchají.
Vláda má docela štěstí, že z otázek kolem privatizace Českého Telecomu nedělá ODS ani KSČM volební či dlouhodbější politické téma. Je to s podivem, protože v této největší privatizační transakci posledních let vládní politici nahráli opozici na smeč od jara letošního roku již několikrát. Privatizace hnědouhelných dolů, kterou s prodejem Českého Telecomu nelze srovnat, vyvolala mnohem větší vášně. Není vyloučeno, že opoziční politiky v současnosti brzdí lobbisté, kteří pracují pro obě strany.
Vážný problém, nebo jen právní purismus?
Pro to, aby se na kapitálových trzích prodávaly akcie Českého Telecomu za vysokou cenu, je například třeba, aby se s investory na takzvaných roadshow nesetkávali pouze zástupci poradců, ale i vedení podniků. Také je nutné zařídit, aby údaje o společnosti v rámci due diligence byly kompletně dostupné a správné. Informace týdeníku EURO hovoří o oibavách Českéhp Telecomu, že české právo není zcela v souladu se standardními pravidly na mezinárodních kapitálových trzích. To výrazně omezí spolupráci a podporu ze strany manažerů Českého Telecomu. Když vysoce postavení manažeři nebudou moci podpořit prodej na kapitálových trzích, mohli by se poradci obávat, že cena akcií bude nižší.
Ve vzduhu nyní visí latentní riziko, že když se do podpory předcházející úpisu akcií zapojí management společnosti, může teoreticky napadnout celou transakci někdo z minoritních akcionářů. Když v prosinci roku 2003 prodávala svých 27 procent akcií Českého Telecomu společnost TelSource, Fond národního majetku zakázal manažerům prodej podpořit. Investoři neměli příležitost se setkávat s managementem firmy, neproběhlo ani due diligence, přesto transakce byla poměrně úspěšná. Srazila cenu Českého Telecomu na pražské burze od druhé poloviny listopadu loňského roku do prvního prosincového týdne o jedenáct procent. Šlo o daň z nejistoty, která by byla nižší při lepší informovanosti investorů. Je tedy jasné, že kdyby se vedení firmy v procesu angažovalo, dosažená cena by byla vyšší. Hodně bude nyní záležet na tom, jaký postoj k této právní problematice zaujme Komise pro cenné papíry. Informace týdeníku EURO říkají, že ta se problematikou začne zabývat až poté, co dá zelenou privatizaci kapitálovým trhem vláda.
Zajíc v pytli.
Pokud nebude možné, aby manažeři Českého Telecomu proces podpořili, poradcům nezbývá nic jiného než místo plnohodnotné nabídky (fully marketed offer) přejít k nabídce, které se v byznys-hantýrce říká „accelerated bookbuilding“. Tedy rozjet celou akci bez kvalitní prodejní dokumentace a bez spolupráce s manažery firmy. „Více méně to znamená, že stát bude prodávat investorům zajíce v pytli, a že se celý proces odflákne,“ řekl týdeníku EURO nejmenovaný investiční bankéř, který si myslí, že problém zřejmě vznikl z velice puristického pohledu právníků. „Prodávat tak velký balík bez podpory managementu by bylo naprosté šílenství, vláda by nic takového neměla připustit. Gross nebo Sobotka by měli zvednout telefon a říct generálnímu řediteli Českého Telecomu Gabrielovi Berdárovi, aby on a jeho nejbližší podřízení s poradci spolupracovali, jezdili na roadshow, přesvědčovali investory, že dokážou vést firmu ke světlým zítřkům a tečka. Jinak nemají co v podniku hledat.“ Z hlediska meziresortní privatizační komise je nejvhodnější osobou, která by na roadshow mohla s investory nejvíce hovořit, finanční ředitel Českého Telecomu Juraj Šedivý. „Působí důvěryhodně a jeho vystupování má vysokou úroveň,“ řekl týdeníku EURO zdroj blízký meziresortní komisi.
Šeptej!
„Poradce tyto své obavy během slyšení před členy komise však nebyl schopen zcela uspokojivě vysvětlit. Šéf týmu Crispin Osborne nebyl na slyšení dostatečně připraven, mluvil pouze on, ale zároveň nedokázal reagovat na nic konkrétního. Celé slyšení se značně protáhlo, protože po každé otázce následovalo našeptávání lidí z CSFB či České spořitelny do ucha šéfa, Ten pak jejich slova pouze přetlumočil. Vysvětlit, co myslí obavou z rozporu právního rámce České republiky se standardními postupy uplatňovanými na mezinárodních kapitálových trzích, ale nedokázal,“ sdělil týdeníku EURO své dojmy vysoce postavený státní úředník.
Chci sto procent, nebo nic!
V případě přímého prodeje poradenské konsorcium CSFB/ČS naznačuje, že některým potenciálním investorům nebude stačit 51 procent akcií a budou podmiňovat nákup tohoto balíku od vlády získáním drtivé většiny akcií, které jsou dnes na volném trhu. Tato podmínka je motivována tím, že tito - především finanční - investoři, budou usilovat o následnou restrukturalizaci Českého Telecomu, která však není uskutečnitelná, aniž by bylo dosaženo úplného ovládnutí podniku a stažení všech jeho akcií z veřejného trhu. Tato podmínka může být pro řadu investorů klíčová, neboť bez úplného ovládnutí společnosti bude téměř nemožné například zajistit daňově efektivní financování náročné akvizice Českého Telecomu. Pro vládu by naopak přijetí takovéto podmínky znamenalo přijmout riziko, že pokud se investorovi nepodaří skoupit většinu akcií na volném trhu, privatizace nemusí být úspěšně zakončena.
Informace týdeníku EURO uvádějí, že poradce na jednání s členy privatizační komise vyslovil obavu, že nepodaří-li se investorovi na trzích dokoupit další podíl, vrátí státu i jeho 51 procent a transakce se vůbec neuskuteční. „Jde o hypotetickou obavu, stát by nikdy na podobnou podmínku nepřistoupil,“ říká vysoce postavený zdroj. Ovšem vláda by tuto nejasnost, která je důležitá vzhledem k tomu, že zájem finančních investorů o Český Telecom je zatím mnohem větší než zájem telekomunikačních operátorů, měla co nejdříve jednoznačně vyřešit. Pokud to neudělá, nebude se moci nedivit, že velký počet potenciálních investorů přestane mít o Český Telecom zájem.
Důvodem, proč konsorcium CSFB/ČS preferuje variantu M&A, nemusí být pouze politická objednávka a situace na trzích. Smlouva s poradcem nezakazuje členům konsorcia oproti standardům obvyklým při podobných transakcích v zahraničí spolupracovat s případnými budoucími vlastníky Českého Telecomu. Pro CSFB/ČS je proto daleko výhodnější prosazovat variantu přímého prodeje, na jejímž financování by se pravděpodobně významným způsobem podílely. Výnos z financování akvizice by pro konsorcium podstatně zajímavější než odměna ze současného poradenského mandátu.
Velký apetit.
Poradenské konsorcium počítá s tím, že pokud vláda o způsobu prodeje rozhodne do poloviny listopadu a bude dodržen privatizační harmonogram, 51 procent Českého Telecomu bude prodáno do poloviny dubna 2005. Týdeník EURO má informace, že přitom nezáleží na tom, zda půjde o přímý prodej, nebo o kapitálový trh. Někteří investiční bankéři však tvrdí, že transakce na kapitálových trzích se dá uskutečnit mnohem rychleji. Navíc na trzích je v současné době prý velký apetit po telekomunikačních titulech. Akcie Českého Telecomu už nyní dost intenzivně nakupují velcí obchodníci s cennými papíry, jako jsou Wood & Company či Atlantik FT.
V případě, že se tak obrovský balík akcií, jaký představuje 51 procent Českého Telecomu, bude privatizovat na kapitálových trzích, platí jednotný názor, že tento náročný prodej je nutné uskutečnit v jedné transakci bez výrazného snížení ceny papírů. Čím dál více se hovoří o tom, zda CS First Boston, ač je velkou investiční bankou, nepropaguje přímý prodej jen proto, že na prodej na kapitálových trzích nemá dostatečně velkou sílu. Nejčerstvější údaje renomované společnosti Thomson Financial, která podrobně sleduje výkony investičních bank, udávají, že CS First Boston není v kategorii umísťování akcií na kapitálových trzích v regionu Evropa, Střední Východ a Afrika v první desítce (viz. tabulka). Znamená to, že schopnost CS First Boston distribuovat akcie z nějakého důvodu poklesla. Tato banka, která radí státu při privatizaci, bude muset (pokud se prodej uskuteční na kapitálovém trhu) fungovat jako velice výkonný stroj, který v relativně krátké době má prodat akcie zhruba za šedesát miliard korun. CS First Boston bude takzvaný book-runner, který sesbírá prakticky po celém světě od finančních investorů poptávku po akciích Českého Telecomu, zjistí, kdo chce kolik akcií a za jakou cenu. Vše napíše do „knihy“, pak porovná poptávku s nabídkou a vytvoří cenu. Když má tento book-runner důvěru trhu a je velmi zkušený, dokáže vytvořit velkou poptávku, což znamená, že cena akcií bude vysoká. Jde o nejdůležitější roli při privatizaci. Když book-runner nemá mezi globálními investory dlouhodobé klienty s obrovskou bilancí, kam se dá nasypat téměř 200 milionů akcií Českého Telecomu, tak výsledek transakce nemusí vládu uspokojit.
Morgan Stanley zpět do hry.
Týdeník EURO má informace, že ambici podílet se po boku CS First Boston na roli book-runnera měla společnost Deutsche Bank, kterou na podzim najalo představenstvo Českého Telecomu, aby mu radila. Avšak pravděpodobnost, aby CS First Boston Němcům něco takového dovolila, není na základě dostupných informací pravděpodobné. Nicméně zdroje blízké ministerstvu financí připouštějí, že nebude-li to Deutsche Bank, neznamená t ojěstě, že se nenajde někdo vhodnější a silnější.
Spekuluje se o tom, nemohla-li by roli joint-book-runnera dostat investiční banka Morgan Stanley, která vede zmíněný žebříček Thomson Financial. Když loni na jaře vláda vybírala privatizačního poradce v kontroverzním tendru (EURO 22/2004), Morgan Stanley se umístnil na druhém místě. Vláda by měla také co nejdříve dát veřejně najevo, jaké jsou její záměry v této otázce. Bude-li někdo při prodeji akcií pomáhat CS First Boston, nebo nebude. Nejasností kolem privatizace Českého Telecomu je dost a vláda by je měla vyřešit, jinak se investoři k tomuto titulu obrátí zády.
Na kapitálový trh! Jak hlasovali členové meziresortní komise o způsobu privatizace 51 procent akcií Českého Telecomu
Klára Roženská - ECM
Ministerstvo financí
Tomáš Prouza - ECM
Ministerstvo financí
Karel Březina ECM
Ministerstvo financí
Jan Juchelka* - ECM
Fond národního majetku
Ivo Hartmann - M&A
Fond národního majetku
Michal Frankl - M&A
Ministerstvo informatiky
Pavel Landrichter - ECM
Ministerstvo vnitra
David Čermák - M&A
Ministerstvo dopravy
Martin Kovář - ECM
Úřad vlády ČR
Pramen členové komise
* podle některých informací se zdržel hlasování
Čermák je náhradníkem Antonína Tesaříka z ministerstva dopravy
ECM znamená Equity Capital Markets, tedy privatizace na kapitálových trzích;
M&A znamená Mergers & Acquisitions, tedy přímý prodej
Kde je CS First Boston? Současná pozice globálních investičních bank při umísťování akcií na kapitálových trzích v období od 1. ledna 2004 do 30. září 2004, (region Evropa, Střední Východ a Afrika)
Bookrunners - Objem v miliardách USD - Tržní podíl v procentech
- Morgan Stanley 10,693 - 9,7
- Goldman Sachs 10,182 - 9,3
- UBS 9,603 - 8,7
- Citigroup 9,344 - 8,5
- Deutsche Bank 8,752 - 8,0
- Merrill Lynch 8,586 - 7,8
- JP Morgan 6,462 - 5,9
- Lehman Brothers 5,674 - 5,2
- ABN AMRO Rothschild 5,628 - 5,1
- Société Générale 4,080 - 3,7
Zdroj: Thomson Financial
