Jak dál s úvěrovými deriváty

Větší dohled sníží možnost výskytu krize, ale omezí i efektivitu regulovaného odvětví

Finančnictví je tradičně regulováno více než ostatní odvětví. Trh úvěrových derivátů je považován za jeden z prvků, který nepřímo přispěl k finanční krizi. Jak tento trh a jeho funkci chápat? Jak postupovat při tvorbě jeho regulačního rámce? Jaké ponaučení vyplývá z událostí okolo Lehman Brothers? Jaká regulace má potenciál být přínosem?

Regulace bank Důvody vyšší regulace finančního odvětví (zejména bank) jsou zhruba následující. Banky jsou úzce propojené s ostatními firmami, trhy a ekonomikami. Důsledkem této propojenosti je, že eventuální problémy bankovního odvětví představují významné riziko i pro subjekty, které s nimi vstupují do vztahu. Dalším argumentem ve prospěch regulace bank je obvykle jejich velikost. Banky jsou často označovány za „too big to fail“ (příliš velké, aby se mohly nechat „padnout“). Z toho vyplývá, že nefunkční bankovní odvětví může snadno uvést do velkých potíží celou ekonomiku. Tato negativní externalita, respektive její efekty, je pro společnost značně nákladná. O tom se v posledních měsících přesvědčujeme. Vzhledem k možné výši nákladů je proto vhodné problémům předcházet a bankovnictví regulovat.
Úvěrové deriváty, především takzvané směny úvěrového selhání (credit default swaps, CDS), jsou označovány za jednu z významných příčin současné krize. CDS byly a stále jsou v podstatě mimo jakoukoli regulaci. Snaha přehodnotit tento stav je dnes evidentní. Konkrétní návrhy se však velmi liší. Někteří lidé volají po úplném zákazu úvěrových derivátů, jiní naopak trvají na zachování současného stavu, tedy po nulové regulaci. Pro seriozní zhodnocení jednotlivých návrhů je nejdříve třeba pochopit roli, kterou tyto deriváty při vzniku současné krize sehrály.
Trh s CDS především umožnil vybudovat rozsáhlé, vysoce rizikové pozice, které zůstaly mimo dohled regulátora, akcionářů a ostatních účastníků trhu. Tento trh navíc zásadně přispěl k růstu propojenosti globálních finančních trhů. Tyto dvě skutečnosti měly (a stále mají) za následek nejistotu, která panuje ohledně pozic jednotlivých bank na trhu s CDS. A souvisí s narušením funkčnosti mezibankovního finančního trhu.
Nejlépe lze roli úvěrových derivátů pochopit na příkladu investiční banky Lehman Brothers. Tato instituce před svým pádem figurovala v otevřených CDS kontraktech, jejichž výše byla odhadována na astronomických čtyři sta miliard dolarů. Ještě důležitější možná je, že Lehman Brothers mnoho CDS, které se ukázaly jako bezcenné, sám emitoval. Krach Lehman Brothers na podzim 2008 přivedl do potíží největší světovou pojišťovací skupinu AIG. Tím finanční krize v podstatě začala.

Teorie a praxe Základním principem úvěrového derivátu je snaha oddělit úvěrové riziko spojené s daným aktivem od jeho vlastnictví – kvůli jednoduchosti nechme stranou sekuritizaci. Dle specifikace dlužníka rozlišujeme v podstatě dvě základní formy úvěrových derivátů. Je-li dlužníkem pouze jedna osoba (firma), pak hovoříme o takzvaných „single-name CDS“. Tento druh úvěrového derivátu je velmi flexibilním instrumentem s minimem standardizace a obchoduje se většinou na over-the-counter (OTC) trzích – mimo oficiální organizátory kapitálového trhu. Jejich likvidita a transparentnost jsou proto zpravidla relativně nízké. Je-li však podkladovým aktivem CDS index, pak jsou tyto produkty značně standardizované, a vykazují proto vyšší míru likvidity.
V základní formě jsou CDS záležitostí dvou smluvních stran. V praxi však byly vytvořeny komplikované řetězce CDS. V nich účastník zná v podstatě pouze přímý protějšek, nikoli však ostatní aktéry v řetězci. Skutečné umístění rizika je proto účastníkům trhu do značné míry neznámé.
Teoretický přínos úvěrových derivátů spočívá v tom, že umožňují efektivnější alokaci rizika v ekonomice. K pochopení poslouží jednoduchý příklad. Banka ve snaze snížit úvěrové riziko může využít CDS, a tím transferovat část rizika na účastníka transakce, který dokáže nést stejné riziko s nižšími náklady, například pojišťovna. Úvěrové deriváty tím zvyšují počet trhů, které lze použít k „pojištění“ proti riziku. A umožňují alokaci, která by bez jejich existence nebyla možná.
Možnost sdílení rizika z hlediska banky bude mít pravděpodobně za následek vyšší dostupnost úvěrů pro firmy a domácnosti. Pokud totiž banky mají omezenou kapacitu a ochotu nést riziko, což nepochybně mají, transfer části jejich úvěrového rizika na jinou stranu jim umožní akceptovat nové. Tedy například poskytnout nové úvěry.

Rizika Požadavek regulace derivátových trhů a standardizace kontraktů je jednou z částí plánu reformy dohledu nad finančními trhy, který připravuje americký ministr financí Timothy Geithner. Z hlediska bank jsou derivátové obchody skvělým zdrojem příjmů, a proto lze očekávat, že posun k regulaci a transparentnosti vyvolá jejich tuhý odpor. Odůvodnění regulace často spočívá v existenci negativní externality, tedy nežádoucího dopadu na třetí stranu. Nejinak je tomu i v případě trhu s CDS. Potenciální rizika úvěrových derivátů, o něž se opírají argumenty stoupenců regulace, jsou jasná a zhruba následující. Finanční krize zásadně změnila pohled mnoha odborníků na přínosy transferu rizika. Úvěrové deriváty ke stabilizaci a zefektivnění finančního systému rozhodně nepřispěly. Naopak se jejich prostřednictvím krize rozšířila z USA do zbytku světa. Deriváty sice zřejmě přispěly ke zvýšení dostupnosti úvěrového financování, ale většinu těchto úvěrů stejně nebylo rozumné poskytnout. Netransparentnost CDS pak narušila mezibankovní trh.
CDS také významně přispěly k nárůstu systémového rizika. Problémem bylo a je, že riziko nebylo transferováno mimo bankovní odvětví, ale naopak v něm zůstalo. Pokud banky sdílejí úvěrové riziko pomocí CDS, je jasné, že každá to své snižuje. Snižují se však i rozdíly mezi bankami. Banky a jejich portfolia se více podobají. V důsledku toho je sice riziko úpadku jednotlivé banky nižší, ale pravděpodobnost krachu jejich většího počtu najednou se naopak zvyšuje. Zvýšené systémové riziko je pochopitelně z hlediska společnosti krajně nežádoucí. Z hlediska bank však může být paradoxně přínosem. Mohou totiž v případě vlastních problémů argumentovat, že jsou příliš propojené s ostatními finančními institucemi, než aby je stát nechal „padnout“. To byl koneckonců i případ AIG nebo Citigroup. Snadná možnost transferovat úvěrové riziko s pomocí úvěrových derivátů také oslabuje motivaci poskytovatele úvěru monitorovat dlužníka. Úvěrové deriváty kvůli velmi specifické struktuře výnosů také podpořily nadměrné podstupování rizika. Tento efekt umocnila i nevhodná struktura odměňování (orientace na krátké období), která ve finančních institucích často panovala.

Návrhy Spektrum návrhů opatření, které se v souvislosti s regulací úvěrových derivátů diskutují, je široké a zahrnuje mnoho variant. Zmíním jen nejdůležitější. Mezi hlavní návrhy patří úplný zákaz CDS, jejich vyšší transparentnost, standardizace kontraktů či uplatnění pravidel kapitálové přiměřenosti. Mezním návrhem je úplný zákaz CDS. Úvěrové deriváty však mají jasně pozitivní potenciál, a proto se tato varianta jeví jako nežádoucí. Požadavek vyšší transparentnosti je nepochybně krokem správným směrem. Ostatně nedostatek transparentnosti CDS je právě parametrem, který ke vzniku krize několika způsoby přispěl – především zkomplikoval možnost posoudit riziko spojené s jednotlivými účastníky trhu. Aby regulátor mohl vyhodnotit skutečné riziko vyplývající z úvěrových derivátů pro danou banku, musí mít přístup minimálně k informacím o rozdělení portfolia CDS dle protistrany a doby splatnosti, včetně rezervních požadavků. Aby bylo možné těmto informacím správně, a tedy jednoznačně rozumět, je žádoucí standardizace CDS kontraktů. Každá standardizace znamená ztrátu flexibility. Argumenty ve prospěch standardizace v případě úvěrových derivátů však znějí poměrně přesvědčivě. Je třeba podotknout, že nejde o problém specifický pro CDS. Naopak jde o obecný problém, který je přítomen vždy, pokud srovnáváme OTC s burzovním trhem. Důkazem je, že cestou standardizace kontraktů se trh úvěrových derivátů v poslední době vydal sám bez zásahu regulátora.
Role požadavků kapitálové přiměřenosti při regulaci trhu úvěrových derivátů je v současné době ústředním bodem mnoha diskusí. Jedním z diskutovaných aspektů je, jak zohlednit techniky minimalizace úvěrového rizika při výpočtu kapitálové přiměřenosti. Dle platných pravidel Basel II je na úvěrové deriváty aplikován poměrně konzervativní substituční princip. Za určitých podmínek však banky mohou použít takzvaný „double default framework“. Tento přístup pracuje s méně obezřetným pohledem na úpadek banky. Považuje za něj situaci, kdy je nesolventní původní dlužník a současně i prodejce derivátu. Spolehlivost tohoto přístupu je však problematická, protože nebere dostatečně v úvahu vysokou korelaci rizik v době krize.

Standardní nástroj Úvěrové deriváty se sice mohou zdát zvláštní a specifické, ale tak tomu není. Jde o standardní nástroj finančních trhů. Podobně jako je hlavní úlohou bank transfer volných peněžních prostředků od přebytkových subjektů k deficitním, funkcí úvěrových derivátů je transfer rizika. Proto jsme při regulaci v obou případech vystaveni stejnému dilematu. Přísnější regulace sice sníží pravděpodobnost výskytu krize, ale současně omezí efektivitu regulovaného odvětví. V případě bank to může například znamenat zdražení úvěrů. V případě úvěrových derivátů to může mít za následek neuskutečnění některých projektů, které by se provést měly. Tyto projekty sice mají pozitivní očekávaný výsledek, ale jsou natolik rizikové, že žádný subjekt není ochoten nést celé riziko sám.
Politický tlak reagovat na ekonomickou krizi zavedením vyšší míry regulace je zřejmý a neustále se opakuje. Není důvod se však domnívat, že více regulace nutně povede ke zlepšení finanční stability. Box:
Směna úvěrového selhání (credit default swap, CDS) Stejně jako se řidiči pojišťují proti nehodě, vlastníci cenných papírů si kupují swapy, aby se chránili pro případ, že firma nebude moci splácet dluhy. Na rozdíl od tradičních pojištěnců si může finanční instituce nechat pojistit cenné papíry, i když je nevlastní. Představte si, že si koupíte pojistku na přítelovo nové sportovní auto a získáte peníze, když je nabourá. Situace Trh s CDS především umožnil vybudovat rozsáhlé, vysoce rizikové pozice, které zůstaly mimo dohled regulátora, akcionářů a ostatních účastníků trhu.
Tento trh navíc zásadně přispěl k růstu propojenosti globálních finančních trhů.
Tyto dvě skutečnosti měly (a stále mají) za následek nejistotu, která panuje ohledně pozic jednotlivých bank na trhu s CDS.
A souvisí s narušením funkčnosti mezibankovního finančního trhu. Princip Základním principem úvěrového derivátu je snaha oddělit úvěrové riziko spojené s daným aktivem od jeho vlastnictví.
V základní formě jsou CDS záležitostí dvou smluvních stran.
V praxi však byly vytvořeny komplikované řetězce CDS.
V nich účastník zná v podstatě pouze přímý protějšek, nikoli však ostatní aktéry v řetězci.
Skutečné umístění rizika je proto účastníkům trhu do značné míry neznámé.
Teoretický přínos úvěrových derivátů spočívá v tom, že umožňují efektivnější alokaci rizika v ekonomice.