Jak to celé vzniklo?

Pozadí hypoteční krize v USA

Americké banky začaly v 70. letech 20. století sdružovat úvěry do poolů, které se prodávaly zprostředkovatelským společnostem zvaným SPV (Special Purpose Vehicles). Ty následně vydávaly cenné papíry, jež měly oporu v peněžních tocích plynoucích z těchto úvěrů a v jejich zajištění. Takovéto cenné papíry pak nakupovali institucionální investoři. Zmíněný postup byl označen jako sekuritizace. První vytvořené struktury byly relativně přímočaré a jednoduché: tvořily je hypoteční úvěry garantované vládou. Navíc splatnost dluhopisů vydávaných společnostmi SPV se víceméně blížila očekávané době trvání hypoték v poolech. Výnosy z úvěrů v poolech převyšovaly výnosy z cenných papírů vydávaných společnostmi SPV, protože cenné papíry těžily ze základních záruk, které na úvěry poskytovala buď americká vláda nebo soukromé hypoteční pojišťovny. Toto rozložení výnosů skýtalo dostatek peněz k úhradě nákladů na správu úvěrů a k odebrání salda jako zisku.

Všehochuť

Díky příznivé regulační a daňové legislativě investiční banky do konce 80. let výrazně rozšířily a vylepšily právní a finanční struktury cenných papírů podporovaných hypotékami a do existující směsi přidaly pooly dalších aktiv (kreditní karty, autopůjčky, leasing). Tyto pooly úvěrů zahrnovaly konvenční nepojištěné úvěry a dále některé pooly tvořené hypotékami zajištěnými komerčními nemovitostmi.
Nejvýznamnější bylo, že ne všechny vydané cenné papíry byly rovnocenné a vlastnictví a distribuce peněžních toků z podkladového zajištění nebyly předmětem daně. Místo toho společnosti SPV vydávaly tranše seniorních a podřízených cenných papírů odlišujících se rizikem, splatností a výnosem. To umožnilo bankám, aby cenné papíry nabízely širokému spektru investorů, kteří měli různé chutě co do splatnosti a výnosu. Vzhledem k tomu, že získání vnějších záruk ve formě akreditivů nebo pojistného krytí bylo drahé a na dlouhá časová období potřebná pro některé hypoteční pooly se nezískávalo snadno, emitenti a investoři spoléhali na povahu seniority/podřízenosti cenných papírů. Ty měly poskytovat ochranu v případě, že peněžní tok ze základního poolu úvěrů nebude dostatečný na výplatu všem investorům. Ztráty měly být přiřazovány podle seniority nejprve k nejnižším tranším. Byly však považovány za tak nepravděpodobné, aby by to ovlivnilo seniorní tranše, že ratingové agentury Moody’s, S&P a Fitch typicky označovaly seniorní cenné papíry kvalitou AAA. Navíc mnoho z vydaných tranší skýtalo podpůrné zvýšení úvěrové bonity ve formě pojištění vydaného takovými pojišťovnami dluhopisů jako MBIA nebo Ambac. Jde o samostatně kapitalizované pojišťovny, které typicky pojišťují cenné papíry zajištěné hypotékami a emise komunálních dluhopisů. Jejich přítomnost přidala další úroveň zabezpečení. V příštím desetiletí se počáteční investorské obavy týkající se sekuritizovaných transakcí zmírnily a z těchto struktur se staly mainstreamové investice pro penzijní fondy, pojišťovny a dokonce i pro banky. U maloobchodních původců úvěrů se stalo normou sdružovat a prodávat, či dokonce předprodávat úvěry, a přitom získávat odměny z poplatků za tvorbu a správu úvěrů a za účast v řízení společností SPV. Existovala sice dosti přísná regulační a účetní pravidla, jimiž se řídilo mimobilanční nakládání s těmito transakcemi, a tedy i kapitálové požadavky, ale to se řešilo různými právními mechanismy, jež umožňovaly čerpání zisků z SPV.

Důvěřiví investoři

Bylo jasné, že investoři do sekuritizovaných instrumentů spoléhali při přijímání investičních rozhodnutí téměř výhradně na analýzu ratingových agentur a na strukturu seniority/podřízenosti. Proto také prováděli nedostatečný nebo neprováděli žádný právní audit kvality konkrétních úvěrů tvořících pool hypoték, jež byly podkladem pro cenné papíry. Vzhledem k počtu úvěrů v typickém poolu a ke složitostem modelování peněžních toků a pravděpodobností nesplácení to není překvapivé, a možná se to ani nemělo očekávat. Potom, co se následně přihodilo, jsou dnes investiční banky, ratingové agentury a pojišťovny zabývající se jen pojišťováním dluhopisů podrobně zkoumány kvůli tomu, že nepřijaly obezřetná opatření k posouzení rizik těchto investic. Nicméně v celých 80. letech a po většinu 90. let tyto struktury a procesy fungovaly dobře a podle předpokladů. Je jasné, že sekuritizace měla za následek nižší úrokové sazby, podstatně zvýšenou nabídku fondů na hypotečních trzích a nižší náklady operací pro věřitele.

Rozložení rizika?

Během času se však složitost těchto transakcí zvětšovala. Vytvářely se exotičtější hypoteční úvěry a stále víc se k zajištění rizika využívaly finančně konstruované druhotné instrumenty včetně výměn úrokových sazeb a měn a výměn nesplacených úvěrů. Investiční bankéři vychvalovali toto přikrášlování jako další důkaz bezpečnosti investic do sekuritizovaných cenných papírů. Navíc poukazovali na to, že velký počet účastníků každé transakce zajišťuje široké rozložení rizika. Chybou v této logice bylo, že neuznala to, že se riziko tkvící v základním poolu úvěrů nesnížilo, ale spíše jen přerozdělilo mezi investory do sekuritizovaných cenných papírů a jednotlivé účastníky upisovacích smluv.
Důležité je rovněž pochopit, že ve stejné době se stále větší množství fondů orientovalo na manažery fondů a investiční firmy. Ty stály před obtížným úkolem ukládat tak velké počty fondů do bezpečných, likvidních investic přinášejících přiměřené výnosy.

Spoléhání na realitní boom

Po dvouletém zvyšování hypotečních sazeb zhruba od roku 1999 do začátku roku 2001 začaly úrokové sazby klesat o téměř 300 základních bodů, než se koncem roku 2003 zdánlivě stabilizovaly. Ještě předtím však za přispění a za pomoci příznivých hypotečních sazeb a domněle nenasytné poptávky po cenných papírech zajištěných hypotékami ze strany investorů se cena bytů zvyšovala téměř nebývalým tempem. Velká část poptávky byla spekulativní, protože amatérští i profesionální realitní investoři kupovali a prodávali v relativně krátkých lhůtách, a potom proces opakovali. Věřitelé dávali hypoteční peníze k dispozici za podmínek a v částkách, které nebyly dříve považovány za uvážlivé, zvláště prostřednictvím využívání druhých hypoték nebo tzv. mezaninového financování. To dlužníkům umožňovalo zajišťovat úvěry, které měly skutečně 95 až 100 procent hodnoty. V určitém smyslu měli věřitelé málo podnětů, aby takové úvěry neposkytovali, dokud ratingové agentury a ti, kteří zvyšovali úvěrovou bonitu, dál podporovali cenné papíry klasifikované z poolů, do nichž se tyto úvěry prodávaly. Banky a další původci úvěrů byli účinně chráněni před důsledky půjček, které nesplňovaly tradiční standard diktovaný opatrností u úvěrů, které zůstávaly v bilanci. Navíc se téměř ignorovalo poučení z předchozích realitních boomů. Účastníci sekuritizačního procesu zcela spoléhali na to, že pokračování růstu cen realit obecně a trhu s byty zvláště zabezpečí a ochrání vlastní kapitál v podkladovém zajištění.

Něco nehraje

Během toho všeho se objevily dvě významné odchylky od zavedených principů úvěrování, které do značné míry přispěly k problémům na současném hypotečním trhu. První odchylkou bylo rozhodnutí záměrně vytvářet pooly s vysoce rizikovými a tedy vysoce výnosnými hypotékami z úvěrů „méně úvěrově spolehlivým“ (subprime) dlužníkům a vydávat z těchto poolů cenné papíry vytvářením inovačních tranší a prostředků na podporu úvěrování. Ty údajně skýtaly dostatečnou ochranu bezmála i těm nejpodřízenějším kategoriím. Zcela zřejmě se očekávalo, že u těchto poolů bude vyšší výskyt nesplácení než u tradičnějších struktur, ale že se toto nesplácení pokryje z rostoucích cen bytů a že jakékoli skutečné ztráty budou zmírněny zbytkovými a kapitálovými tranšemi investorů. Mělo se za to, že ztráty v žádném případě nepřesáhnou kvantum těchto velmi rizikových juniorních tranší a že ztráty nikdy nepostihnou seniorní tranše. Investoři tento argument přijali a kupovali cenné papíry podepřené velkými pooly subprime hypoték s výnosy hodně převyšujícími ty, které nabízejí vládou podporované nebo normální konvenční půjčky. Bylo nevyhnutelné, že nárůst cen bytů skončí, protože inflace obecně a zvyšování mezd zvláště byly nízké. Kromě toho mnoho subprime úvěrů, které byly uzavřeny s relativně nízkou úrokovou sazbou a vysokým poměrem výše půjčky k ceně nemovitosti, mělo ustanovení požadující významné zvýšení sazeb po několika letech. Toto zvýšení si sotva mohli dovolit dlužníci s nízkými příjmy. Jejich profese byly nejzranitelnější při hospodářském zpomalení a jejich mzdy rostly přinejlepším mírně. Když se trh s byty nakonec zhroutil, tito dlužníci byli v prodlení se splácením jako první a nebylo překvapivé, že hodnota jejich majetku byla menší než nesplacená část úvěru. Nesplácení překročilo hranici modelovanou ratingovými agenturami i samotnými emitenty v takové míře, že ztráty postihly i tranše s větší senioritou. Tento cyklus událostí ještě zhoršovala druhá odchylka.

Úvěrová krize

Jedním ze základních pravidel financování je sladění struktury splatnosti aktiv a pasiv. Obecně jsou hypotéky svou povahou dlouhodobé, a až do 90. let se dokonce i sekuritizované struktury vážně snažily vydávat cenné papíry, které počítaly s upravenou průměrnou životností základního poolu hypoték. Avšak během 90. let byli manažeři fondů obléháni investičními fondy rychlejším tempem, než aby mohli rozpoznat kvalitní střednědobé a dlouhodobé investice. K prozatímnímu investování využili trh komerčních cenných papírů – krátkodobé obligace (1 až 364 dnů) vysoce úvěruschopných dlužníků, které se snadno obchodovaly a byla u nich malá pravděpodobnost ztráty. Tato poptávka po komerčních cenných papírech vedla investiční domy k tomu, že začaly nabízet komerční cenné papíry podporované dlouhodobými hypotečními úvěry včetně úvěrů garantovaných vládou, konvenčních a rizikových (subprime). Protože se od investorů nepožadovalo, aby komerční cenné papíry při splatnosti obnovovali, struktury zajišťovaly rezervní nákupní prostředky od komerčních a investičních bank, aby dočasně absorbovaly, a pak znovu nabízely ty cenné papíry, které nebyly obnoveny. Když trh s rizikovými hypotékami začaly postihovat ztráty a hrozilo, že tyto ztráty zasáhnou údajně superbezpečné seniorní tranše, investoři rychle vycouvali nejen z rizikových poolů, ale i z poolů téměř všech hypoték s výjimkou cenných papírů vydávaných vládními organizacemi. Konvenční nepojištěné cenné papíry vydané na počátku roku 2007 spadly z výše bezmála 125 miliard dolarů na 25 miliard dolarů koncem roku. Navíc trh komerčních cenných papírů podporovaných hypotékami fakticky vyschl, čímž se poskytovatelé rezervních prostředků ocitli v úvěrové krizi, která vyžadovala intervenci Federálního rezervního systému, aby na trh dodal likviditu.

Otřesená důvěra

Hypoteční krize v USA dnes přesáhla hranice subprime hypoték a rozšířila se do poolů úvěrů obsahujících hypotéky poskytnuté dlužníkům, kteří byli způsobilí získat tradičnější půjčky. Každý den přináší oznámení o dalších odpisech ze strany věřitelů a o neschopnosti některých fondů chránit investorské zájmy. Dá se s jistotou říct, že to ještě není konec. Sekuritizace a prodej hypoték pomocí tohoto procesu bude pokračovat, ale investoři jsou prozatím ostražití vůči téměř i těm nejstandardizovanějším strukturám a pochopitelně lze očekávat, že důvěra ve vysoce strukturované finance zůstane ještě nějaký čas otřesena.

Souvislosti:
Dramatický propad.
Hodnota klasických nepojištěných cenných papírů
začátek roku 2007
125 miliard dolarů
konec roku 2007
25 miliard dolarů

Sazby klesají
(sloupce)
březen 2007 - 5,25 procenta
leden 2008 - 3 procenta
březen 2008 – 2,25 procenta