Jak zlé to bude?

S rostoucí úvěrovou krizí se vyhlídka na rychlé uzdravení rozplývá

Bude to již rok, co se globálních úvěrových trhů poprvé zmocnila krize, a čtyři měsíce od zkázy Bear Stearns. A špatné věci se zatím nepřestaly dít - od pádu IndyMac přes akciové ztráty Lehman Brothers a dalších až po kolektivní úšklebek trhu nad plánem ministerstva financí podpořit hypoteční giganty Fannie Mae a Freddie Mac. Zase se jednou spletli optimisté, kteří si myslí, že krize je za námi. „Lidé podceňují, jak špatné to bylo loni v létě,“ říká Frank Partnoy, bývalý obchodník deriváty z Wall Street, který se stal profesorem na právnické fakultě Univerzity v San Diegu.
A činí to stále. Červencová záplava špatných zpráv naznačuje, že úvěrová krize je mnohem horší, než si mnoho lidí myslelo. Obchodníci, investoři, bankéři a ekonomové se probouzejí do možnosti, že zotavení Wall Street z nejhorší finanční pohromy od Velké hospodářské krize by mohlo trvat roky. Uvědomují si, že zatímco debakl byl dílem Wall Street, tíha důsledků leží na bankách, dalších společnostech a také na spotřebitelích.
Jedna věc je jistá: nová normalita nebude stejně příjemná jako nedávná minulost. Banky se zmenší a bude jich méně. Získat kapitál bude obtížnější jak pro některé spotřebitele, tak pro společnosti. A navíc, kapitál budou lépe či hůře rozdělovat slabě regulované hedgeové fondy a private equity společnosti, protože rovnováha moci na Wall Street se změní.
Proč dosud nezačalo uzdravování? Odpověď spočívá v zadlužovacím mechanismu, neboli ve vypůjčovaných penězích, které banky nejen poskytují zákazníkům, ale i samy používají. Zadlužování je mocný, ale nebezpečný nástroj, opojný na cestě vzhůru a zničující v opačném směru. Banky se chovají dle určitého principu: pokud vykazují zisky, půjčují si více peněz, aby poskytly větší počet půjček a byly ještě ziskovější. Během boomu vyšší hypoteční půjčky zvedají ceny domů, až lidé nemohou dluh splácet a pak bublina praskne. Poté banky, chudší o ztráty, musejí krátit vlastní vypůjčování peněz. V tom okamžiku se problémy začnou šířit. Kam až? Stručně řečeno, za každý dolar ztráty z bankovního majetku musí vládou regulované komerční banky eliminovat asi deset dolarů na půjčky. U investičních bank to může činit 30 dolarů.

Nedostatek zadlužení

Míra poklesu úvěrových operací závisí na původních bankovních ztrátách - aby bylo jasno, jde o nepostižitelné číslo, které stále roste. Poslední ztráty dosáhly 400 miliard dolarů napříč celým úvěrovým trhem, ale Mezinárodní měnový fond říká, že celkově to může být až jeden bilion dolarů. Zadlužení roste desetkrát až patnáctkrát a čísla se mění k horšímu. „Domnívám se, že budeme žít v oddluženém stavu, až se příští manažerská generace dostane na svá místa a nebude si pamatovat, čím jsme si prošli,“ říká Robert Greifeld, generální ředitel Nasdaqu. „Větším problémem je, co s nedostatkem zadlužení v širší ekonomice: k čemu to povede?“
Je lákavé nahlížet na červencovou malátnost jako na znamení, že dno je blízko. Samozřejmě, že se zdá, jako by trh s akciemi v USA byl už z nejhoršího venku a mohl se brzy zotavit, jak se stalo 16. července. Jenže pak během dalších poklesů zmizí první vlny lovců ze dna. Jsme svědky utrpení mnoha profesionálních investorů, kteří loni vsadili na poražené finančníky.
Důležitější je, že akciové a úvěrové trhy jsou jen vzácně zcela synchronní. Na historii úvěrového trhu se ukazuje, že „dokonce po dotknutí se dna nastává pomalé a dlouhé uzdravování“, říká Todd A. Knoop, profesor ekonomie na Cornellově univerzitě a autor učebnice o dopadu změn finančních systémů na ekonomiku. Na počátku desetiletí, kdy se akciový trh začal razantně zlepšovat, zůstávaly úvěrové trhy slabé. „Na dvou stoletích finančních dějin se ukazuje, že kdykoli nastala finanční krize, jako je tato, banky nerady půjčovaly,“ říká Richard Sylla, profesor ekonomie a finanční historie na Newyorské univerzitě.
Příštích několik let slibuje, že bude zvlášť tvrdých, soudě dle dosavadních údajů. Banky dle Leigh Skene z výzkumného ústavu Lombard Street za poslední tři měsíce do poloviny července snížily úvěry na devět procent roční sazby, což je největší pokles za 35 let od shromažďování dat. Výdej jistin krytých hypotékami a korporátních rizikových obligací klesl letos o 87, respektive o 63 procent, uvádí výzkumná firma Dealogic.
Nedávná studie odhalila, že ztráty způsobené pouze hypotékami odčerpaly z ekonomiky USA bilion dolarů. Banky se „musejí smrsknout“, říká jeden z jejích autorů Anil K. Kashyap z Chicagské univerzity.
I kdyby banky byly brzy schopné se vrátit k významným půjčkám, investoři by o to pravděpodobně nestáli. „Na cestě vzhůru byly banky penalizovány (akciovými investory) za to, že nebyly dostatečně agresivní,“ říká Martin Fridson, generální ředitel finančního managementu společnosti Fridson Investment Advisors. „Na cestě dolů je tlak na to, aby ukázaly, jak jsou konzervativní. Pokud se věřitelé obávají ztrát, stahují se.“
Regulátoři dávají podnět k oddlužovacímu mechanismu ve formě přísnějších pravidel. Regulátoři ze švýcarské centrální banky chtějí po zkušenosti s velkými ztrátami USB zpřísnit normy. Fed bude za poskytnutí slevy investičním bankám pravděpodobně požadovat, aby omezily množství svého používaného zadlužení. „Pokud se nové regulace objeví, příští (úvěrový) cyklus by mohl být tlumenější,“ varuje David Trone, hlavní analytik společnosti Fox-Pitt Kelton Cochran Caronia Waller.
Regulátoři se vzájemně podporují. Nechtějí více špatných půjček, ale ani oddělit úvěry od ekonomiky, neboť je potřebuje. Zvažují potřebné zákony a novou regulaci k oživení trhu s bydlením a podporu společností Fannie Mae a Freddie Mac. Společně s opatřeními, jež mají zbavit dlužníky možnosti vyvlastnění, vytvářejí pravidla, jež by se snažila omezit špatné půjčky, aniž by bránila těm dobrým. Balancování mezi obavami o bezpečnost a snahou o podporu růstu je skutečně velmi delikátním tancem.
Úplné vládní převzetí bank, jako tomu bylo 11. července v případě IndyMac, představuje další, nikoli zcela zřetelnou hrozbu půjčkám. Převzetí může dlouhodobě ušetřit peníze a je téměř nutné, aby se zabránilo šíření paniky. Omezuje však také půjčky. Převezme-li vláda banku, její akcionáři obvykle zaznamenají ztráty. Bankovní kapitál je vymazán z finančního systému a s tím i schopnost poskytovat nové půjčky. Navíc jsou půjčky určitě konzervativnější pod managementem Federal Deposit Insurance Corp. (FDIC, Federální úřad pro vkladové pojištění), než tomu bylo v minulosti.
Další bankroty a převzetí bank jsou pravděpodobné. FDIC uvádí, že její seznam problémových bank dnes obsahuje 90 institucí, téměř dvakrát více než před dvěma lety. Ministerstvo financí má vlastní seznam sta ohrožených bank, říkají lidé, kteří jej viděli. Seznamy nejsou veřejné, ale investoři na Wall Street si myslí své. Nedávno byly zmasakrovány akcie společností Washington Mutual, National City, Wachovia, Sovereign Bancorp, Colonial BancGroup a Zions Bancorp.

Systémové potíže

Předvídat směr globálních trhů je bláznivé počínání. Nikdo nedokáže říct, co je hlavní, ať už pozitivní nebo negativní silou. Může to být cokoli. (Kolik lidí v temné době roku 1992 potěšil příslib internetu?) Je jisté, že Wall Street již sní o nových nástrojích, které by teoreticky mohly obnovit zadlužovací systém a opět jej naplnit hodnotnými aktivy. A i kdyby tomu tak nebylo, čas je velkým léčitelem poraněného úvěrového trhu.
Otázkou je, jak dlouho bude trvat vyléčení těchto ran. Milton Ezrati, hlavní ekonom a tržní stratég managementového fondu Lord Abbett, je přesvědčen, že „to nejhorší máme za sebou“. Říká, že úrokové sazby se snižují a další opatření Fedu, s nimiž začal loni v září, by měla ekonomiku brzy probudit. Zdůrazňuje však, že další úvěrový boom není na obzoru.
Jiní lidé nabízejí méně optimistické scénáře. Charles Geisst, profesor financí na Manhattanské univerzitě a autor několika knih o finančních krizích, říká, že USA zažívají počátek nejhoršího „kapitálového útoku“ na banky od toho v padesátých let minulého století označovaného za velkou krizi. Připouští, že tentokrát to nebude natolik zlé, ale dodává: „Problém je systémový, což nás stahuje dolů.“
Sylla z Newyorské univerzity vidí paralely s poslední velkou úvěrovou krizí v USA, která začala v roce 1989 zhroucením trhu s rizikovými dluhopisy. Oslabené úvěrování zatížilo ekonomiku nejméně na tři roky, což zmařilo snahu prezidenta George H. W. Bushe na znovuzvolení, říká Sylla. Normální situace na úvěrových trzích byla nastolena v roce 1994, ale psychicky se boom vrátil až na konci devadesátých let minulého století. Sylla se obává, že bolest ze současné krize přetrvá mnohem déle. „Po mnoha finančních krizích v dějinách nebylo po roce ani památky,“ říká. „U této však nic nenasvědčuje tomu, že by již byla skutečně za námi.“
Nejlepší příležitost bank pro obrat v hypoteční krizi rychle - kvůli kapitálovým infuzím - mizí. Všichni si vybavují velké investice saúdskoarabského prince Alvalída bin Talala do Citibank na počátku devadesátých let minulého století, kdy se ocitla na pokraji bankrotu. Cena jejích akcií následně vzrostla. Někteří investoři dnes nepochybně chtějí tento čin zopakovat. Dosud se však mnoho investic suverénních fondů a private equity společností nevyplatilo. TPG, dříve Texas Pacific Group, vedl investorskou skupinu, která v dubnu zaplatila sedm miliard dolarů za podíl ve Washington Mutual. Akcie od té doby klesly o 60 procent. Kvůli utrpěným ztrátám by investoři mohli přestat riskovat.
Některým bankám by mohlo trvat několik let, než se jim podaří překonat bolestný oddlužovací proces. Mohly by prodat veškerá zdravá aktiva a pokusit se o partnerství s konkurenty, aby snížily náklady. Část by zanikla. David A. Hendler, analytik firmy pro výzkum dluhů CreditSights, říká, že by Wall Street mohl vstoupit na území, na němž by bylo méně investičních bank a ty existující by byly natolik důležité.
To by otevřelo dveře konkurenci ve formě hedgeových fondů a private equity společností. Samozřejmě, že oddlužovací kocovina by znamenala, že by příliš brzy nebyly schopné poskytnout firmám půjčky. Některé soukromé investiční skupiny však začínají spojovat společnosti hledající kapitál s investory, kteří jej poskytují - stejně jako to dělají investiční banky. „Wallstreetské banky budou obecně ztrácet podíl na trhu,“ předvídá Jonathan Kanterman, výkonný ředitel společnosti finančního managementu Stillwater Capital Partners.

Vznik nových problémů

Rostoucí trh soukromých investic například umožňuje, aby stále více korporací přecházelo od pojišťovatelů akcií z Wall Street přímo k hedgeovým a penzijním fondům a dalším velkým investorům, aby zvýšily svou hotovost. Loni private equity gigant Kohlberg Kravis Roberts (KKR) založil vlastní tým, aby našel institucionální kupce pro velké akciové podíly ve společnostech, které získal. Dříve to byla práce Wall Street. Má-li tento tým, pak neexistuje nic, co by zastavilo KKR v nabízení svých služeb jiným soukromým společnostem, hledajícím umístění pro akcie.
Hedgeové fondy a private equity společnosti se také staly velkými poskytovateli takzvaného mezaninového financování, což je druh půjčky, která může být převedena na akciové podíly ve společnosti. Někteří z nových hráčů mohou dokonce časem začít hledat štěstí mimo skomírající sekuritizační trh. Chicagský hedgeový fond Citadel Investment Group například nedávno najal vrcholné výkonné představitele JPMorgan Chase, aby vedli novou skupinu „sekuritizačních produktů“.
Zábor velkými hedgeovými fondy a private equity společnostmi by však mohl vytvořit nové problémy. Komise pro cenné papíry (SEC) a Úřad pro regulaci finančnictví částečně dohlížejí na investiční banky a také Fed se vydal tímto směrem. Hedgeové fondy jsou však většinou neregulované a mají povinnost informovat jen své investory. A dokonce ani tyto informace nebývají často kompletní. Posun hedgeových fondů k tradičnímu korporátnímu finančnictví by mohl znamenat ještě menší průhlednost, než která dnes panuje na Wall Street. „Je to pouze přesun od jednoho problému k druhému,“ říká Geisst z Manhattanské univerzity.
Ke zjištění toho, jak hluboko Wall Street vězí v bahně, se stačí podívat na Lehman Brothers. Investoři houfně opustili firmu kvůli strachu z náhlého bankrotu a očekávání toho, že ji pozře za zbytkovou cenu velký konkurent - možná Goldman Sachs. S akciemi, jejichž cena se pohybuje okolo šestnácti dolarů, což znamená roční pokles o 74 procenta, činí tržní hodnota společnosti Lehman necelých dvanáct miliard dolarů.
Lehman nastoupil úplnou oddlužovací cestu pozdě. Jeho koeficient zadlužení je nyní 24 (v květnu), kam klesl z 31, kde byl před dvěma čtvrtletími. Jeho hypoteční byznys však téměř zmizel: během šesti měsíců do května firma vytvořila pouze dvě miliardy dolarů v rezidenčních hypotékách ve srovnání s 32 miliardami během stejného období v roce 2007. V komerčních hypotékách je poměr podobný: čtyři miliardy dolarů nyní, loni 32 miliard. „Nakoupili rizikové cenné papíry, což jim pomohlo, ale tento tah se jim nevyplatil,“ říká Brad Golding, manažer portfolia ve společnosti finančního managementu Christofferson, Robb, která nevlastní žádné akcie společnosti Lehman. „Není žádný rozdíl mezi společností Lehman a hypotečním dlužníkem, který si koupil větší dům, než si mohl dovolit.“
Mnoho lidí z Wall Street učinilo totéž, když se zadlužilo finančními hypotékami, které mohly být později přeměněny na cenné papíry a prodány investorům. Z přibližně 48 miliard dolarů v takzvaných nepřímých dlužních obligacích, jež firma Merrill Lynch upsala v roce 2007, jsou všechny buď nesplacené nebo ztracené. Nyní musí její výkonný šéf John A. Thain zjišťovat, zda lze prodat aspoň část nejlepších aktiv, aby zaplnil díry v bilančních přehledech, za něž nesou vinu špatná byznysová rozhodnutí Merrill Lynch. Poradkyně pro deriváty Janet Tavakoliová říká: „Vytvořili si problémy skutečně sami.“
Vyvoláním krize s bydlením Wall Street vytvořil problémy i pro nás ostatní. Rozpad trhu s nemovitostmi ponechal spotřebitele napospas rostoucím cenám benzínu, což ještě zvětšilo počet vyvlastněných domů a ztráty bank. To vede k ještě většímu zadlužení a dokonce k přísnějšímu poskytování úvěrů. Je to bludný kruh, z něhož nebude snadné se dostat.

Popisek s. 24:
Wall Street by mohl začít upřednostňovat hedgeové a private equity fondy.

Graf s. 24-25:
Hlavní události úvěrové krize
Krize oslaví první výročí a táhne index Standard & Poor’s 500 do oblasti takzvaného medvědího trhu, v němž ceny akcií stále klesají.

31. červenec 2007 Standard & Poor’s: 1455
Zbankrotovaly dva hedgeové fondy společnosti Bear Stearns, což vyvolalo globální úvěrovou krizi.

24. říjen 2007 1516
Merrill Lynch odepisuje 7,9 miliard dolarů - v té chvíli největší úder mezi bankami.

11. leden 2008 1401
Bank of America kupuje Countrywide.

16. březen 2008 1288
Pod taktovkou Fedu nabízí JPMorgan dva dolary za akcii Bear Stearnsu.

9. červen 2008 1362
Lehman oznamuje ztrátu 2,8 miliard dolarů, první ve své historii.

11. červenec 2008 1239
IndyMac pohltil Federální úřad pro vkladové pojištění (FDIC).

13. červenec 2008 1239
Ministerstvo financí nabízí záchranný plán pro společnosti Fannie Mae a Freddie Mac.

1. srpen 2007 září říjen listopad prosinec 1. leden 2008 únor březen duben květen červen červenec 13. červenec

Tabulka s. 25:

Chytání padajícího nože
Finanční firmy v potížích nedávno získaly téměř 300 miliard dolarů od investorů. Některým se to nevyplatilo.

Firma Hlavní investor Celková investice Změna ceny*

E*Trade Group Citadel 2,5 miliard dolarů -40%
Citigroup Abu Dhabi Investment Authority 7,5 miliard dolarů -44%
Merrill Lynch Kuwait Investment Authority 6,6 miliardy dolarů -49%
Washington Mutual TPG Cupital 7 miliard dolarů -60%

*Pokles ceny akcie od 16. června
Pramen: Dealogic, BusinessWeek

Popisek s. 26:
V Kalifornii. Pobočka IndyMac den po převzetí banky federálními úřady.

Box s. 26:
Násobení rizika
Banky používaly v dobrých časech vypůjčené peníze k posílení výnosů.
Toto je rub zadlužení:

1 Při půjčce patnácti dolarů na každý dolar kapitálu - respektive patnáctinásobnému zadlužení - by investiční banka mohla proměnit deset miliard dolarů na portfolio o hodnotě 150 miliard.
2 Důsledkem zadlužení je také ztráta. Pokud hodnota bankovního portfolia klesne o dvě procenta, respektive o tři miliardy dolarů, činí ztráta banky 30 procent z jejího kapitálu a původních deset miliard dolarů se zkrátí na sedm miliard.
3 Tyto ztráty mají dopad i na mimobankovní oblast. Pokud koeficient zadlužení banky zůstane stejný, bude muset omezit půjčky. V tomto případě o 45 miliard dolarů (tři miliardy dolarů krát patnáct).
Takové krácení poškozuje ekonomiku.

0 150 miliard dolarů
0 105 miliard dolarů

Pramen: BusinessWeek

Copyrighted 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc BusinessWeek

Překlad: Marjánka Růžičková