M i r o s l a v S i n g e r
Problémy naší ekonomiky už přestávají být způsobeny jen nešťastnou kombinací opožděného uvolnění monetární politiky a pomalostí strukturních reforem. Zdá se, že je stále více způsobuje obecný nedostatek úvěrů v ekonomice, takzvaný „credit crunch , daný především špatným stavem úvěrových portfolií bank a jejich obavami z obecného nadhodnocení cen aktiv stejně jako preferování likvidity ekonomickými subjekty. Platí-li tento závěr, je naše situace do určité míry podobná situaci východoasijských ekonomik, především Japonska, a nemá cenu doufat, že recepty, které tam nefungovaly - především monetární expanze doprovázená zvýšenými výdaji státu a pokusy o slučování krachujících podniků se zdravými - zaberou výrazně lépe u nás. Řešením se spíše zdá příprava podmínek pro to, aby bolestivá, ale nezbytná vlna bankrotů proběhla rychle a efektivně a aktiva zbankrotovaných firem se mohla rychle znovu použít, při současném zajištění stability bankovnictví a jeho následné rychlé doprivatizaci.
Stav, kdy se většina bankovních ústavů obává půjčovat na jakékoliv nové projekty a úvěrování je vedeno především snahou nenechat zlikvidovat stávající velké dlužníky, vzniká v ekonomice v okamžiku, kdy se jednak vyjevuje skutečná kvalita úvěrů a jednak dochází k jednoznačné preferenci likvidnějších aktiv, nebo přímo peněžních prostředků. Je to většinou důsledek splasknutí takzvané bubliny cen aktiv - „asset bubble - po období, kdy ceny některých aktiv rostly nad svou fundamentální hodnotu danou jejich schopností produkovat pozitivní cash-flow. K tomu u nás zřejmě došlo v období let 1994 až 1996 a nebyla to jen česká specialita.
Není náhodou, že výrazné nadhodnocení cen aktiv je ve východní a střední Evropě většinou spojeno s procesem masové privatizace. Ta totiž vyžaduje, aby v určitém časovém okamžiku noví vlastníci odhadovali skutečnou, penězi měřenou hodnotu jimi nabývaného majetku dosud oceněného pouze v různých privatizačních „bodech . Přitom se často používají metody vycházející z analogie s cenou podobných aktiv ve vyspělých zemích Evropy. Taková analogie může ale fungovat jen tehdy, jedná-li se o firmy nejen s podobnou výrobní, ale i marketingovou, distribuční a servisní sítí, obecněji o firmy dlouhodobě schopné generovat pozitivní cash-flow v míře analogické západnímu vzoru. V mnoha případech tomu tak není, a tak dochází k záměně hodnoty, dané schopností vyrábět, s mnohem vyšší hodnotou, danou schopností prodávat a udržet trh.
Takové případy nastávaly zvláště často u firem v odvětvích s vyšší mírou konkurence, kde nebylo možné „vykolíkovat si svůj trh a kde tedy marže a s nimi spojené cash-flow jsou nulové, nebo dokonce záporné. Zde totiž musí dojít ke koncentraci, která však znamená zánik původních výrobních programů pro mnohé z firem. Hodnota těch firem, které nepřežijí, tak samozřejmě výrazně klesne a od tohoto faktu si také potencionální kupci odvozují nabízené ceny. V mnoha případech se ale vlastníci takových firem rozhodují neprodat a počkat s vědomím, že kdo přežije, může mnoho získat. To pak znamená, že součet cen požadovaných vlastníky firem v určitém odvětví je nadhodnocený, byť ti, co přežijí, požadované ceny třeba nakonec získají.
Jsou-li od takto nesprávně ohodnocených firem odvozena finanční aktiva (akcie či dluhopisy) držená hlavními bankovními institucemi a dojde-li navíc k přitvrzení monetární politiky, dochází ke stavu zvanému „credit crunch velice rychle. Zvláštní úlohu při tom sehrává i tvrdost či přitvrzování regulačních požadavků na finančních trzích, zvláště v oblasti bankovních úvěrů. Do určité míry lze říci, že rychlé přitvrzení zvyšuje požadavky na likviditu finanční soustavy. Dojde-li totiž k překlasifikaci alespoň některých aktiv do horších skupin a mají-li kvalitní aktiva zůstat i po přitvrzení alespoň ve stejné skupině jako dosud, bude finanční systém vyžadovat dodání většího množství likvidity než před přitvrzením regulačního mechanismu. Jak veliký je tento problém, je ale velmi obtížné odhadnout. Vlastníci aktiv - většinou banky - mají totiž vždy tendenci problém bagatelizovat a nikdo jiný, včetně regulační autority, nemá technické a často ani legální možnosti jeho závažnost zjistit. V každém případě ale problémem stavu nazvaného „credit crunch je, že v takovém období není úvěrování řízeno kvalitou projektů, ale především minulým tokem úvěrů a požadavky vysoké schopnosti dlužníka na okamžité vyžádání banky úvěr co nejrychleji splatit. Obávám se, že to se děje dnes v české ekonomice.
Nejdůležitější otázkou nyní samozřejmě není míra zavinění, ale řešení stavu. Přitom je třeba mít na zřeteli, že by nemělo docházet ke vzdalování se institucí, regulačního rámce nebo makroekonomických agregátů od cílového stavu daného našimi ambicemi stát se členy EU. Ne snad proto, že by v ekonomice nešel realizovat „taktický ústup , ale proto, že „taktické ústupy a následné „znovudobývání již jednou dosaženého jsou dražší než „ustání stavu již vzniklého. Neměli bychom se tedy pokoušet postupovat cestou zvýšení inflace, nebo například opětovného uvolnění regulačního rámce finančních institucí a klasifikací úvěrů navrženého Václavem Klausem. Stejně tak řešení nespočívá v sanování vybraných podniků (a managementů), či spojování ztrátových a ziskových podniků, či v prostém uvolňování monetární politiky a snižování úrokových sazeb při souběžném oddalování bankrotů. V Japonsku se takto dostali až na prakticky nulové či téměř negativní úrokové míry, aniž by to ekonomice nějak významně pomohlo.
Ceny výrobních aktiv musí dostat možnost se zreálnit, což je velmi zdvořilý výraz pro velmi bolestnou vlnu bankrotů. Jde ale o to, aby fyzická aktiva a výrobní kapacity nemusely v takovém procesu dlouho zahálet (malí věřitelé nemohli vydírat velké a soudy proces urychlovaly, a ne zdržovaly). Navíc musí stát zaručit stabilitu bankovního systému, což bohužel znamená novou sanaci bank. Nakonec je velmi rozumné po této sanaci banky privatizovat, mimo jiné v zájmu získání vlastníka, který se postará o to, aby bankovní managementy nezpůsobily po čase díky špatnému úvěrování stejnou situaci.
Pokud tedy skutečně vznikla situace, kdy hlavní problémy v ekonomice způsobuje takzvaný „credit crunch , je nejrozumnější nenamlouvat si, že můžeme být jediní ve střední Evropě, kterým se vlna bankrotů vyhne, a naopak intenzivně připravovat podmínky k jejímu co nejhladšímu průběhu.
Autor je ředitelem investiční společnosti Expandia
