Eurozóna se snaží koupit si čas na konečnou dohodu o rozpočtové odpovědnosti a financování svých dluhů. Všechny recepty ovšem nakonec povedou k tomu, že evropský trh se státními dluhopisy bude méně přehledný a státy si kvůli tomu budou půjčovat dráž než dnes.
Foto: Profimedia.cz
Evropa se zase o kousek posunula k vyřešení dluhové krize, i když se množí spekulace o konci eurozóny. Jejím vyústěním bude s největší pravděpodobností určitá forma společného dohledu na hospodaření členských států eurozóny doplněná o vydávání společných dluhopisů. Teď se ovšem hraje o to, jestli budou mít politici dost času na dojednání konečného kompromisu. Dozvědí se to už brzy. V příštích několika měsících se ukáže, jestli budou fungovat dočasná opatření, která si eurosedmnáctka vymyslela na předchozích schůzkách. Ta mají uklidnit finanční trhy a přesvědčit je, aby po velkých státech jako Itálie a Španělsko přestaly chtít za další půjčky neúnosně vysoké úroky. Jenže účinnost nově vymyšlených nástrojů může velmi snadno ztroskotat na způsobu, jakým se eurozóna rozhodla osekat řecký dluh.
I když se nakonec všechny recepty povede uvést do praxe a finanční trhy se uklidní, nebude pro evropské státy už nikdy půjčování tak snadné jako dříve. Ne že by investoři přestali věřit, že by své peníze už nikdy neviděli, ale prostě proto, že po všech protikrizových opatřeních bude evropský dluhopisový trh složitý a nepřehledný. Bude vedle sebe existovat několik druhů dluhopisů, které se budou lišit mírou rizika, že investor o část peněz přijde, i tím, jak rychle a za jakou cenu bude moci investor daný dluhopis prodat. Navíc různí držitelé státních dluhů budou mít různá postavení, pokud jde o to, jak se budou dělit o případné ztráty. „Každé snížení průhlednosti s sebou nese náklady. Může část investorů odradit a přidat určitou rizikovou prémii pramenící z nejistoty a nedostatku transparentnosti. Musíme si ale uvědomit, že eurozóna hledá východisko z nouze a příliš variant v rukávu nemá,“ hodnotí evropské kroky Martin Kujal, investiční ředitel makléřské společnosti Atlantik.
A to se ještě pořád neřeší postavení klíčových hráčů na dluhopisových trzích. Největšími držiteli státních dluhů jsou banky a pojišťovny, kterým zákony a regulační pravidla nařizují držet část peněz v bezpečných investicích, a za ně tato pravidla pořád považují státní dluhopisy. Přestože už dnes je zřejmé, že o bezrizikovosti se u státních dluhů hovořit nedá, připravované změny na evropském dluhopisovém trhu tento rozpor ještě dále vyostří. Pokud by se ovšem regulátoři rozhodli, že se banky mají chovat i vůči státům stejně obezřetně jako vůči firmám a občanům, přišly by minimálně některé vlády velmi rychle o bezedný zdroj peněz na splácení starých i nových dluhů.
Vzpomínky na Řecko
Po panice na trzích se minulý týden situace zklidnila. Investoři zase začali nakupovat. Nově vydávané dluhopisy prodaly Itálie, Španělsko i Francie. Podle plánu si dokázalo půjčit i Česko. I když všechny země musely nervózní investory uplatit slíbeným vyšším úrokem. Možná může za uklidnění úterní schůzka ministrů financí Evropské unie, kteří definitivně schválili plán na zefektivnění a nafouknutí záchranné síly Evropského fondu finanční stability (EFSF takzvaného eurovalu). Až dosud z něj mohly čerpat přímé půjčky státy ohrožené bankrotem. Teď se o pomoc budou moci ucházet i státy, po nichž investoři chtějí vysoké úroky, ale jinak si jsou schopny na splátky dluhů vydělat.
Už od prosince začne fungovat pojištění části nově vydávaných dluhopisů států eurozóny. Když některý ze států požádá EFSF o pomoc, fond mu půjčí 20 až 30 procent z částky, kterou zrovna na trzích potřebuje získat. Tyto peníze se uloží do speciální instituce, kde budou ležet jako záruka pro případ, že by daný stát nemohl takto pojištěné dluhopisy splatit. Od investorů si pak půjčí celou částku a k dluhopisům jim vydá certifikát o pojištění. Podle finančních inženýrů, kteří tuto konstrukci vymysleli, by se tím měli investoři uklidnit a požadovat za půjčku nižší úroky.
Celkem má EFSF na tyto garance k dispozici 250 miliard eur. Pojistit tak může dluhopisy maximálně za 1,25 bilionu eur. V tuto chvíli nejohroženější Itálie a Španělsko si v příštích dvou letech budou potřebovat půjčit 1,1 bilionu eur. Pokud by se nákaza nešířila dál, mohl by přifouknutý EFSF trhy uklidnit.
Jenže ďábel je skrytý v detailech. Pokud by se pojištění vztahovalo pouze na danou emisi dluhopisů, ty staré a nepojištěné by ztratily část hodnoty, protože by byly mnohem rizikovější. Eurozóna nicméně hovoří o tom, že takovému rozdělení chce zabránit. S certifikátem o pojištění by se mohlo volně obchodovat. Pak by ale nápadně připomínal jiný cenný papír, který slouží jako pojištění dluhopisů proti úpadku státu, takzvané CDS. To jsou nástroje, které řada evropských politiků vinila z eskalace dluhové krize a chtěla částečně nebo úplně zakázat jejich obchodování. Nyní přichází s něčím podobným. Navíc výplatu pojištění z EFSF ministři financí podmínili stejnými událostmi, které by měly spustit i úhradu z pojištění prostřednictvím CDS.
Vtip je v tom, že politici se snažili aktivováni CDS řešení řeckého předlužení všemožně zabránit. „Vývoj kolem řeckých CDS ukazuje, jak je možné manipulovat podmínkami pro spuštění splatnosti pojistek,“ upozorňuje Luboš Mokráš z analytického týmu České spořitelny. Nakonec státníci přesvědčili bankéře a další soukromé investory, aby dobrovolně odepsali polovinu z půjček Řecku, což zabránilo výplatám pojištění z CDS. Teď chtějí po finančních trzích, aby věřily, že při případném bankrotu jiného státu dovolí vyplacení pojištění z EFSF. Už na začátku příštího roku, kdy Itálie a Španělsko budou potřebovat získat desítky miliard eur, se ukáže, jestli investory přesvědčili.
Nástup eurodluhopisů
Když nafouknutý EFSF zabere, získá eurozóna potřebný čas na přípravu konečného řešení. Pokud EFSF selže, zůstane Černý Petr v rukou Evropské centrální banky (ECB), která potřebný čas dodá tím, že začne ve velkém nakupovat evropské státní dluhopisy. Tomu se zatím brání. „Obávám se ale, že důvěra trhů je už natolik nalomena, že bez zásadní pomoci ECB eurozóna nedostane šanci uvažovaná opatření zrealizovat,“ soudí Martin Kujal z investiční společnosti Atlantik.
Tato opatření směřují k vydávání dluhopisů, za něž by společně ručily všechny země eurozóny. Hříšníci by si pak mohli levně půjčovat díky ručení důvěryhodných států. Německo zatím tento koncept, s jehož podrobnějšími obrysy přišla Evropská komise, odmítá. Než na něco takového kývne, chce přimět ostatní státy, aby se podřídily přísným rozpočtovým pravidlům. Mezi ně by patřilo i schvalování státních rozpočtů na evropské úrovni, patrně Evropskou komisí, ještě před tím, než by je dostali na stůl poslanci národních parlamentů. Státy by tak ztratily další část suverenity. Po měnové politice by už vlády nemohly svobodně rozhodovat ani o státním hospodaření. Nicméně za to by získaly možnost financovat své dluhy společnými dluhopisy, za něž by většina z nich platila v průměru nižší úrok než nyní. Naopak Německo, jehož hospodářská síla a rozpočtová střídmost by celému projektu propůjčily důvěryhodnost, by nejspíš za své půjčky platilo více než dnes. Analytici ovšem dodávají, že nynější výnosy, za něž si Němci půjčují, jsou nereálně nízké a v budoucnu stejně musejí vzrůst.
Ve hře jsou tři základní varianty eurodluhopisů. Eurozóna by začala vydávat dluhopisy, za něž by všechny země ručily neomezeně a které by postupně nahradily všechny dosud vydané národní dluhopisy. To je ovšem patrně těžko průchodné v Německu, kde tamní ústavní soud zakázal vládě, aby se zavázala k neomezeným platbám ve prospěch jiných členských zemí. Druhou variantou je vydávání eurodluhopisů se společným neomezeným ručením, které by však pokryly jen část národních dluhů. Hovoří se například o hranici 60 procent HDP. Do této úrovně by si státy půjčovaly levněji prostřednictvím eurodluhopisů. Co by potřebovaly navíc, by musely sehnat samy a mnohem dráž. Tento tlak by je měl podle analytiků institutu Breguel, od nichž se Evropská komise inspirovala, přimět, aby se snažily dluh dostat pod 60 procent HDP. Třetí možností je opět jen částečné pokrytí evropských dluhů společnými dluhopisy, za něž by ovšem jednotlivé státy ručily jen omezeně podle velikosti HDP. Tento dluhopis by ovšem byl mnohem dražší než předchozí dvě možnosti a nesplnil by tak cíl snížit úroky, které musí některé státy platit.
Potíž je v tom, že eurodluhopisy by měly při výplatě jistiny přednost před národními. Ty by se proto staly rizikovější, protože při případném státním bankrotu by investorům způsobily větší ztráty. Vzhledem k tomu, že největšími držiteli státních dluhopisů jsou banky a pojišťovny, není jasné, co by zavedení eurodluhopisů udělalo s jejich hospodařením. Velké zahraniční banky, které Profit oslovil, se k tomu odmítly vyjádřit, protože zatím není jasné, jak by nové uspořádání na dluhopisovém trhu mělo vypadat.
Bankovní ruleta
Vymezení role bank bude pro novou podobu dluhopisového trhu důležité. Ukázala to nynější krize, v níž dluhové problémy států táhnou ke dnu banky, které nakupovaly jejich dluhopisy. Motivovala je k tomu měkká pravidla přijatá v rámci Evropské unie. Na rozdíl od globálních standardů pro hodnocení rizikovosti státních dluhopisů, jak je vydala Banka pro mezinárodní platby (BIS), si EU uzákonila, že na všechny státní dluhopisy členských zemí se bude pohlížet jako na bezrizikové. Pro banky to znamenalo, že do hodnocení kapitálové přiměřenosti se nakoupené dluhopisy nepromítají. Na rozdíl od firemních či spotřebitelských půjček jim banky nemusejí přidělovat rizikové váhy podle pravděpodobnosti, že část z nich státy nesplatí. Navíc jsou dluhopisy považovány za aktivum, které se dá snadno přeměnit na peníze, a tudíž při hodnocení likvidity bank hrají stejnou roli jako hotovost. To vše podporovalo banky v nakupování státních dluhopisů a vládám umožňovalo snadné zadlužování.
Tato praxe musí skončit, tvrdí Hervé Hanoun, zástupce generálního ředitele BIS. „Standardy BIS sice dovolují vést dluhopisy zemí s nejvyššími ratingy AAA a AA- jako bezrizikové. U velkých bank se ovšem předpokládá, že se neřídí standardy, ale že aktiva hodnotí vlastním modelem pro oceňování rizik. To by se mělo týkat i státních dluhopisů. Při výpočtu kapitálové přiměřenosti by pak dluhopisy různých zemí měly mít různou váhu,“ dodává Hanoun. Z 90 evropských bank, které se letos podrobily zátěžovým testům, hodnotilo vlastními silami rizikovost dluhopisů jen 36. Pro banky to má velký význam. Pokud by musely dávat dluhopisům různé rizikové váhy, vázaly by jim dluhopisy vlastní kapitál a omezovaly možnosti pro půjčování firmám a občanům. Logicky by se pak preventivně zbavovaly rizikovějších dluhopisů typu řeckých, portugalských či dnes italských a španělských. Tím by však tyto země dostaly ještě pod větší tlak. „Dopady by patrně byly tak dramatické, že je nepravděpodobné, že by se na režimu posuzování rizikové váhy v dohledné budoucnosti něco změnilo. Možná v budoucnu, až se situace v eurozóně zcela uklidní,“ myslí si Luboš Mokráš z České spořitelny.
Pokud by v budoucnu existovaly vedle sebe superbezpečné společné eurodluhopisy a rizikovější národní dluhopisy, bude praxe bank ještě neúnosnější. Jejich bilance by pak už vůbec nevypovídaly o tom, jak na tom jsou. Pravdivé a nezkreslené informace o zdraví bank jsou přitom klíčové pro dobré fungování mezibankovního trhu.
Neznámých v plánech na řešení dluhové krize je pořád hodně. Investoři čekají na jasný a detailní scénář cesty z krize. Na politická prohlášení už příliš nereagují. V tomto ohledu bude důležitý nadcházející summit Evropské unie, kde se právě o detailech bude hovořit. Je třeba sladit zájmy politiků, kteří chtějí jen přísun levných peněz, třeba z eurodluhopisů, a těch, kteří za to požadují větší integraci v oblasti veřejných financí. Času na rozhodnutí je čím dál méně.
