Předčasný prodej akcií ČEZ by mohl stát miliardy
Pro českou vládu byl loňský rok velmi štědrý na příjmy z privatizace (prodej Transgasu), díky čemuž se letos stát obešel bez výraznější privatizační injekce. V následujících letech to ale bez těchto příjmů nepůjde. Jen na příští rok jsou výdaje Fondu národního majetku (FNM) naplánovány na 75 miliard korun, z toho je většina závazných. Vzhledem k cílům reformy veřejných financí nepřipadají půjčky FNM, případně mimorozpočtových fondů, ke krytí těchto výdajů téměř v úvahu.
Mírné snížení naplánovaných výdajů FNM je patrně možné, ale omezené a není dlouhodobým řešením. Rozhodující roli pro krytí budou mít tedy příjmy z privatizace, rok 2004 nevyjímaje.
Jednoduché řešení.
Letos v červnu se na veřejnost dostal materiál ministerstva financí o privatizačních plánech do roku 2006. V tomto materiálu se počítá pro rok 2004 s příjmy z prodeje Unipetrolu a uhelných společností. Očekávaný výnos těchto privatizací je ale v porovnání s plánovanými výdaji FNM zcela nedostačující. Česká vláda tak bude v příštím roce postavena před další privatizační rozhodnutí. Vedle možnosti prodeje 51 procent akcií Českého Telecomu se jako náhradní řešení zvažují prodej Budvaru nebo prodej 16,6 procenta akcií ČEZ, a to s tím, že prodej zbývajících 51 procent akcií ČEZ by se měl dle plánu ministerstva financí uskutečnit v roce 2006. Prodej minority ČEZ se může zdát nejjednodušším řešením. O případném úspěšném umístění 16,6 procenta akcií ČEZ mezi portfoliové investory není důvod pochybovat, spíše naopak. Vždyť co by si mohl portfoliový investor přát více? Vzhledem k rozhodnutí Ústavního soudu z června 2003 o zrušení výjimky z povinné nabídky odkupu pro firmy, které nabyly majetek od státu v rámci privatizace, je mu v případě privatizace majority garantovaná cena odkupu (povinný odkup snížený maximálně o 15 procent od „prémiové“ privatizační ceny).
Otázka po smyslu.
Vysokou privatizační hodnotu ČEZ dokreslují i další investorsky zajímavá fakta: hodnota nepřijatých nabídek z nedokončené privatizace elektroenergetiky v roce 2002, skvělé předpoklady vývoje cash flow ČEZ a z něho vyplývající plánovaná dividendová a akviziční politika, akvizice REAS spojená se stabilizací podílu prodeje ČEZ na domácím trhu, silný exportní potenciál v energeticky hladové Evropské unii, a v neposlední řadě i pokles rizika spojeného s rozjezdem Temelína, které hodnotu akcií ČEZ v posledních letech tlačilo dolu. Otázka zní, zda prodej minority ČEZ dává vůbec smysl. Pokud pomineme fakt, že prodej minority před následným prodejem majority za podmínek daných pro povinný odkup je pochybný, je potřeba se zabývat základním kritériem pro hodnocení úspěšnosti prodeje minority, a tím je dosažený výnos. Nelze než souhlasit, že prodej minoritních podílů energetik na kapitálovém trhu není v Evropě neobvyklou záležitostí. Problém je v tom, že pokud se takové prodeje na trzích v Evropě uskutečňují, je to vždy za ceny tržní, zároveň ale za ceny odpovídající obecně a hlavně dlouhodobě akceptované hodnotě pro energetiky na evropském trhu. Cena akcií ČEZ na pražské burze je ale stále hluboko pod touto laťkou evropských energetik a bylo by zbytečné pouze kvůli současné nízké tržní ceně jakkoli podceňovat skutečnou hodnotu ČEZ.
Podhodnocení.
Vysvětlení tohoto podhodnocení není jednoduché a má více důvodů. ČEZ je svým významem dnes jistě evropskou společností (desáté místo dle instalovaného výkonu a druhé místo v exportu v Evropské unii), ovšem volně obchodovaných akcií ČEZ je poměrně málo a obchodují se pouze na lokálním a málo likvidním trhu BCPP. Samotný ČEZ navíc prošel v posledních dvou letech velmi bouřlivým vývojem (nepovedená privatizace, kampaň proti Temelínu, aktivní odpor konkurence proti akvizici REAS, nejistota kolem rozhodnutí Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže ve věci ČEPS a REAS, liberalizace domácího trhu s energií a tak dále) a to přirozeně nebylo pro akcie příliš příznivé. V posledních několika měsících většina těchto rizik ale pomalu vymizela a akcie ČEZ vzrostly téměř o 50 procent. Tento trend bude evidentně pokračovat i nadále tak, jak bude trh schopen postupně nový náhled na fundamentální hodnotu akcie ČEZ vstřebávat. Zjednodušeně řečeno: akcie ČEZ si svou hodnotu na trhu teprve budují a bude nějakou dobu trvat než doženou, nebo se přiblíží ocenění energetik v Evropě. Pokud má tedy k prodeji minority ČEZ někdy dojít, je nutné pro maximální výnos takové operace využít nejvhodnější období. Rok 2004 velmi pravděpodobně tímto obdobím ještě nebude. I z těchto důvodů bych od státu, případně FNM, očekával při časté proklamaci tohoto záměru jasnou cenovou argumentaci. O to více za podmínek, kdy současná tržní cena akcií ČEZ je mnohem nižší než očekávaný výnos z privatizace majority.
Zalepení díry.
Prodej minority v ČEZ pouze za účelem rychlého zalepení díry v rozpočtu FNM, by se totiž - s absencí snahy o maximální výnos a dobré načasování - mohl stát pouhou skrytou půjčkou, ovšem s gigantickými úroky v podobě ušlého výnosu. Je-li stát ochoten se smířit s tím, že při prodeji minoritního podílu v ČEZ přijde na 100 milionech kusů akcií o majoritní prémii, o budoucí dividendy, měl by alespoň dbát, aby v ceně minoritního podílu dostal zaplacené veškeré efekty procesů, na jejichž realizaci se sám podílel, a které podpořil (podpora rozjezdu Temelína, akvizice REAS). V případě prodeje 16,6 procenta akcií ČEZ například za cenu 170 korun (fair cena dle ING) na akcii v příštím roce, by stát v porovnání s analytiky odhadovanou privatizační cenou ČEZ v roce 2006 (250 až 350 Kč), přišel za dva roky o osm až 18 miliard korun plus ušlé dividendy ve výši minimálně 1,5 miliardy korun. To vše navíc za podmínek, kdy stát ztratí ceněnou dvoutřetinovou většinu a případný budoucí kupec majority ČEZ bude muset zmíněné akcie znovu kupovat, ale za částku blízkou privatizační ceně, což se může projevit i v ceně při následném prodeji majority. Zástupci FNM, ministerstva financí i průmyslu by si měli uvědomit, že prodej minority v ČEZ může státní finance přijít na mnohonásobně více než klasická řešení. Úplně mimo diskusi zůstává při nízké prodejní ceně minoritního podílu ČEZ korupční prostor, který se otevře rozdílem výše uvedených cen, a na němž by případně profitovali výlučně potenciální kupci zmíněného minoritního podílu.
