Komentář: falešná pýcha centrálních bankéřů

Současné hospodářské oživení není důsledkem loňských devizových intervencí ČNB, jde o náhodný souběh událostí.

V době výročí devizových intervencí České národní banky (ČNB) a změny kurzového režimu přicházejí z Českého statistického úřadu (ČSÚ) zprávy o pokračujícím oživení české ekonomiky – byť vlažnějším, než se na počátku roku zdálo a než bychom si přáli. Meziročně se zvyšuje hrubý domácí produkt, export, opět roste spotřeba domácností i tržby prodejců a v neposlední řadě se velmi mírně zlepšuje situace na trhu práce. ČNB tento relativně pozitivní vývoj ekonomiky interpretuje jako důsledek devizových intervencí z listopadu loňského roku. Dle ČNB vývoj základních ekonomických údajů ukazuje, že oslabení kurzu splnilo svůj účel stimulovat ekonomiku.

My jsme však přesvědčeni, že současné oživení nelze vysvětlovat loňskými devizovými intervencemi ČNB, ale že jde o náhodný souběh událostí, který statistika nazývá falešnou korelací. Tvrdíme, že za růstem spotřeby a tržeb se primárně skrývá růst reálných příjmů domácností, nikoli změna inflačních očekávání. ČNB má štěstí vyplývající z tohoto souběhu okolností, které jí umožňují obhajovat nepokorný zásah do trhu v podobě oslabení do té doby stabilně se vyvíjejícího a dlouhodobě posilujícího kurzu koruny.

Inflace a spotřeba domácností

Jedním z nejdůležitějších mechanismů působení devizových intervencí, jak si to představovala (a přála) ČNB, je takzvaná mezičasová substituce. ČNB stavěla svou intervenci na tom, že díky oslabení koruny budou lidé v očekávání vyšší inflace rychleji a více nakupovat, aby se vyhnuli budoucím vyšším cenám.

To měl být impulz pro okamžitý růst spotřeby a maloobchodních prodejů. Společně s poklesem (byť velmi malým) krátkodobých reálných úrokových sazeb mělo oslabení měny vést ke zvýšení investiční a celkově ekonomické aktivity. Vyšší poptávka pak měla vytáhnout vzhůru ceny na úroveň inflačního cíle. V konečném důsledku měl ekonomický růst zlepšit i situaci na trhu práce.

Dvě nedávné americké studie (Burke a Ozdagli 2013; Bachmann, Berg a Sims 2012) však na základě empirických dat zpochybňují uvedenou hypotézu o citlivosti spotřeby na reálné úrokové sazby. Tyto studie tvrdí, že vyšší inflační očekávání mají na spotřebu naopak negativní dopad. Jestliže budou lidé předpokládat vyšší ceny, ale přitom nebudou počítat se zvýšením svého reálného příjmu, jejich momentální spotřeba se ještě sníží, protože budou očekávat, že se v budoucnosti stanou chudšími. Dominantním faktorem spotřeby dle těchto studií je očekávaný reálný příjem. Jeho vývoj je dle nás i hlavní příčinou růstu spotřeby v české ekonomice.

Centrální banka argumentuje, že kladný růst spotřeby i tržeb nastartovaly devizové intervence. Je sice pravda, že od konce roku 2013, kdy ČNB intervence provedla, je růst spotřeby v kladných číslech, ale jak ukazuje graf, růstový trend začal mnohem dříve – již na začátku roku 2013. Spotřeba i maloobchodní tržby se už tehdy odrazily od svého dna. Navíc již ve třetím čtvrtletí roku 2013 – tedy před zahájením intervencí – se spotřeba přehoupla do kladných čísel.

Z grafu je rovněž patrné, že existuje velmi silná korelace mezi tempem růstu reálných mezd a spotřebou domácností, jakož i maloobchodními tržbami. Z grafu lze také vypozorovat, že spotřeba, respektive tržby reagují citlivěji na pokles mezd než na jejich růst. Zatímco při poklesu mezd lidé snižují svou spotřebu poměrně rychle, a obchodům proto klesají tržby, na růst mezd reagují domácnosti zvýšením své spotřeby (projevující se v maloobchodních tržbách) teprve tehdy, až se přesvědčí, že kupní síla jejich mezd skutečně vzrostla, a to nejen dočasně.

S přihlédnutím k uvedeným studiím a datům tvrdíme, že růst spotřeby nelze vysvětlit účinkem devizových intervencí a změnou devizového kurzu. Intervence zachránil růst reálných mezd, růst spotřeby nebyl dílem ČNB.

Obdobně u investic soukromého sektoru došlo k obratu trendu již před provedením devizových intervencí. Stejně jako u spotřeby i zde byl primárním důvodem růst kupní síly obyvatel (tedy zákazníků firem) a s tím jejich pozitivní sentiment, respektive pozitivní očekávání firem ohledně dalšího vývoje ekonomiky.

Když rostou mzdy a platy

Nemohl však být samotný růst reálných mezd výsledkem devizových intervencí? I zde se domníváme, že nikoli. Jak z teorie víme, dopad měnového impulzu se projeví v ekonomice se zpožděním několika čtvrtletí, a to přesto, že působení devizových intervencí je patrně rychlejší než tradiční úrokové nástroje měnové politiky. Dopady na trh práce jsou, jak známo, zpožděné ještě více než dopad do spotřeby a HDP – změny na trhu práce tedy nepředcházejí změnám ve spotřebě a výstupu.

Na základě těchto uvedených argumentů lze navíc zpochybnit i další tezi ČNB, z níž při rozhodování o intervencích vycházela: že lidé při dezinfl ačních či deflačních očekáváních redukují svoji spotřebu. Pokud při zvýšení inflačních očekávání nijak zásadně své spotřební chování nemění, proč by jej měli měnit při opačném cenovém pohybu? Jestliže ano, tak dokonce spíše v opačném směru. Případná tolik obávaná krátkodobá a nízká deflace (jiná Česku nehrozila) dokonce mohla v našem případě vést k rychlejšímu a silnějšímu růstu spotřeby a tržeb obchodníků. Podobná situace nastala například ve Švédsku, kde spotřebitelé díky nízké deflaci pocítili růst reálných důchodů a zareagovali v logice důchodového efektu vyšším růstem spotřeby. S centrálními bankéři souhlasíme, že deflace – nikoli jako ojedinělý statistický relikt, ale jako skutečná ekonomická porucha – je pro ekonomiku nebezpečná. To ale nebyl a není příklad české ekonomiky, která ostatně již statisticky naměřenou deflaci v minulosti několikrát zaznamenala.

Vedle růstu reálných mezd bude zřejmě další záchranou pro intervence i vládou schválený růst mezd a platů ve veřejném sektoru na nadcházející rok ve výši 3,5 procenta, který povede i k tlaku na vyšší očekávaný růst mezd v soukromé sféře. Při vědomí toho, že v posledních letech produktivita práce de facto stagnovala a letos se čeká její jen mírný růst (kolem dvou procent), je takový nárůst mezd pro ČNB upínající se k dvouprocentnímu inflačnímu cíli vítaným proinflačním impulzem. Centrální banka ale v tom okamžiku pochválí pravděpodobně znovu spíše sama sebe, respektive své intervence.

Martin Slaný, Institut Václava Klause

Jan Skopeček, Národohospodářská fakulta VŠE v Praze

Čtěte také:

Tak ne 2015, ale až 2016. ČNB opět posunula konec intervencí

Singer: Intervence se už projevuje, pomohla

Rok po intervencích: ČNB zabránila deflaci a pomohla exportérům

Václav Franče: Devizové intervence rok poté