KONEC AKCIÍ V ČECHÁCH

K a p i t á l o v ý     t r h

České akcie už dávno nejsou v hledáčku zahraničních investorů a pojem český kapitálový trh vzbuzuje na tvářích zasvěcených cynický úsměv. V poslední době to pochopily i brokerské firmy a začínají houfně opouštět své dosavadní podnikání. Rovněž pražská burza je na rozcestí. Zdánlivě krutá apokalypsa však může být ve skutečnosti očistným procesem, díky němuž povstane z popela postkuponového homunkulu funkční systém.

Pryč je doba, kdy jsme na ulici potkávali mladé hochy s lesklými kravatami, kteří do svých mobilních telefonů volali: kupuj, kupuj. Před čtyřmi či pěti lety bylo slovo akcie nejfrekventovanějším výrazem a makléř nejprestižnějším povoláním. Zahraniční investoři brali naši zemi útokem. To nám tehdy mohly sousední burzy jen závidět. Nyní jsme o několik let starší a všechno je jinak. Český trh je po mnoha fondových skandálech na chvostu, o tuzemské akcie investoři ani nezavadí, jejich ceny bohužel pro akcionáře pozvolna klesají ke dnu.

Na obzoru jsou další nepříliš povzbudivé skutečnosti - pražská burza bojuje o holý život a hledá pomocnou ruku u svých kolegyň venku. Brokerských firem kvapem ubývá. Začíná boj, kdo z koho. Boj o to, zda náš tuzemský trh s cennými papíry přežije, nebo se na několik let odmlčí.

Velmi hrubé základní kameny k tomu, aby se tak nestalo, byly již vytvořeny: už rok máme regulační Komisi pro cenné papíry, budou se povinně otvírat investiční fondy, kde si akcionáři konečně dojdou pro svůj léta zaparkovaný majetek, komise začala přezkoumáním licencí firem oddělovat zrno od plev. Bude to však stačit?

Zásadní změna problému

Hovoří-li se o problémech českého rádoby kapitálového trhu, většinou se už několik let skloňují jeho systémové nedostatky, absence funkčního dozoru a celková neprůhlednost. Aniž by se dalo říct, že tyto problémy jsou již odstraněny, leccos se skutečně změnilo k lepšímu. Přesto se právě nyní trh zužuje a zlaté časy nezačínají, nýbrž končí. Hlavním problémem českého akciového pole je totiž najednou nedostatek nabídky zajímavých titulů. Tunelování a obírání minoritních akcionářů, jakož i nedostatek průhledných cen, jsou pro mnohé překvapivě až problémem sekundárním.

Poměrně výstižně tuto situaci charakterizuje dnes již bývalý spolumajitel brněnské makléřské firmy Atlantik finanční trhy Daniel Gladiš. „Fundamentální problém trhu býval v tom, že chyběla regulace. To se ale změnilo a teď je hlavním problémem skutečnost, že není s čím obchodovat. Jedna společnost za druhou mizí z trhu a ten se pomalu stává soukromým. Tento trend se nedá rychle změnit bez výrazné akce ze strany vlády a zatím se nezdá, že by si to mnoho lidí uvědomovalo, vzkazuje ze svého současného londýnského působiště.

Co na to vláda?

Názor vlády na kapitálový trh vyjádřil poměrně jasně minulý týden na konferenci o informačních povinnostech emitentů náměstek místopředsedy vlády pro ekonomiku Jan Mládek. Nejprve označil nefunkčnost tohoto sektoru za jeden ze základních problémů české ekonomiky a jednoho z viníků potíží s ekonomickým růstem. Poté dal v odpovědích na otázky z pléna jasně najevo, že nyní má bohužel kabinet jiné starosti a priority. Nicméně pro úplnost - na ministerstvu financí je hotova hrubá verze novely zákona o cenných papírech a dluhopisech.

Akcie? Nemám zájem

Česká republika je stále národem akcionářů, kterými jsme se stali přes den díky kuponové privatizaci. Akcie u nás nyní drží stále asi dva a půl milionu lidí. Ještě před třemi lety však jejich počet přesahoval 6,5 milionu. Čísla mluví jasně: zájem o tuzemské akcie a o celý kapitálový trh je mezi lidmi i investory dávno pryč. Ve hře je však stále majetek ve jmenovité hodnotě kolem 780 miliard korun - tolik ho totiž evidovalo na počátku letošního roku Středisko cenných papírů.

„Tady prostě není s čím obchodovat, jsou tu tak čtyři zajímavé tituly, z toho dva v černých číslech, říká například portfolio manažer fondů IKS Komerční banky Jindřich Vodenka. Nejen přímí investoři, ale i fondy totiž nemohou na investice do tuzemských akcií vůbec spoléhat, a tak se jejich portfolia plní obligacemi a hotovými penězi. Více než 25 procent portfolia v akciích má u nás už jen minimum fondů. Co s tím? Až se fondy, se kterými se nyní obchoduje na trhu nejvíce, otevřou, bude to s likviditou ještě horší. Přitom burzovní SPAD je podle Daniela Gladiše mezi zahraničními investory považován za nejlepší obchodní systém ve východní Evropě. Sebelepší systém a sebelépe regulovaný trh je však bez obchodovaných titulů k ničemu.

Praha menší než Atény

Situace na českém trhu s cennými papíry odpovídá důvodům jeho vzniku. Kapitálový trh v podobě vydávání cenných papírů, s nimiž se poté obchoduje, je anglosaským výmyslem a v kontinentální Evropě se na financování firem podílí mnohem méně než ve Velké Británii či USA. Přesto i na starém kontinentu dosahují poměry souhrnných tržních kapitalizací (součin počtu vydaných akcií a jejich kursů) veřejných akciových společností vůči hrubému domácímu produktu více než slušných hodnot. Bohužel údaje nejsou dostupné podle zemí, nýbrž podle burz. Přesto o lecčems vypovídají.

Jestliže v Londýně dosahuje podíl tržní kapitalizace burzy, na níž se obchoduje i se zahraničními cennými papíry, více než sto padesáti procent, potom třeba v Madridu je to sto šedesát šest procent. Namátkou v Helsinkách jde o pětaosmdesát, v Kodani o pětašedesát procent. Ve Stockholmu, tedy hlavním městě země s ekonomikou srovnatelnou s Českou republikou, jde o sto osm procent.

Nejslabší jsou v Evropě Atény se sedmačtyřiceti procenty. To znamená, že i přes státní charakter tamního kapitalismu a relativně nízké domácí úspory ne příliš bohatého obyvatelstva mají investoři v akciích obchodovaných na aténské burze tolik peněz, že to odpovídá sedmačtyřiceti procentům hrubého domácího produktu celé země. Konkrétně jde o šestapadesát miliard amerických dolarů. V Praze šlo v loňském roce o ani ne patnáct miliard u akcií a podílových listů a okolo dvaceti i s obligacemi. S těmi se ovšem na pražské burze obchoduje čistě formálně.

Srovnání Prahy se zemí, jež stojí na okraji Evropské unie, je kruté a jeho výsledky mají dvě základní příčiny. První je prostá skutečnost, že Řecko je členem Evropské unie. To neznamená, že by tím pádem bylo automaticky přitažlivější. Vstup země do tohoto uskupení si však vyžádal úpravu pravidel na kapitálovém trhu a daňových zákonů tak, aby byly v souladu s praxí ostatních zemí patnáctky. Tento krok jsme i přes pokrok v legislativě okolo kapitálového trhu stále neučinili. Řecko ano, a přestože bylo donedávna co do poměrů na akciovém trhu považováno za jeden z nejznečištěnějších chlévů Evropy, dnes tuto nálepku již nemá. Druhou příčinu, proč se Aténám daří lépe než Praze, je potom třeba hledat v důvodech, proč ty či ony společnosti mají podobu veřejných akciovek.

Kuponový pozůstatek

Není to tak dávno, co se dalo občas slyšet, že kuponová privatizace vytvořila vynikající základ pro vznik a rozvoj českého kapitálového trhu. Dnes už snad nikdo nepopírá, že opak je pravdou. Násilné vytvoření více než dvou tisíc veřejných akciovek a jejich hromadné uvedení na trh jde totiž přímo proti logice, principům a samotnému základu existence standardizovaného systému, v jehož rámci investoři nabízejí kapitál a podniky jej využívají. Aby se mohli dohodnout, musí investoři podnikům, jimž svěří své peníze tím, že si koupí jejich akcie, věřit. Proto existuje na vyspělých trzích řada pravidel pro odpovědnost manažerů, na ochranu práv minoritních akcionářů či pro zveřejňování informací důležitých z hlediska vývoje firmy. Kromě toho ale na trhu musí existovat důvěra. A tu tvoří obchodníci a emitenti, kteří mají zájem na funkčnosti trhu, protože jej potřebují. Jestliže chce firma získat na kapitálovém trhu nové prostředky, bude se logicky chovat tak, aby jí investor důvěřoval. Bude-li na něm z donucení a bez šance dojít si pro nové peníze, nic ji k etickému chování a otevřenosti nenutí. A kapitálový trh netvoří obchodníci, nýbrž emitenti a investoři. A emitenti, aspoň takoví, které by přijal trh demokratickým hlasováním v podobě úpisu akcií, v České republice prostě chybí.

Žádné nové emise

Právě způsob vzniku akciového trhu naši zemi odlišuje od úspěšnějších sousedů Polska a Maďarska. Tam začínaly burzy existovat proto, že podniky chtěly jít na kapitálový trh pro peníze a mnohým se to podařilo. Dnes jsou především v Polsku běžné nové emise, které po příchodu na veřejný trh většinou nabírají na kursech. Trh je považován za vysoce regulovaný a působí na něm velké množství zahraničních investorů.

Je pravda, že Polsko má oproti nám i jednu velkou výhodu, o níž se nijak nezasloužilo. Jde po Ukrajině o druhý největší trh ve východní Evropě. To činí tuto zemi zajímavější než naši republiku. Ani ona by však nezískala tak dobrou pověst a takové růsty indexů, kdyby tam začínal kapitálový trh od společností, u nichž se počítá časem spíš se stažením z trhu než s novými emisemi.

V České republice doposud kvůli nedůvěryhodnosti poměrů nedošlo v podstatě k žádné skutečně tržně pojaté nové emisi akcií. Banky sice navyšovaly kapitál, ovšem to na obchodovanosti těchto titulů příliš nezměnilo. Nové emise zvažovaly například firmy jako Bonton nebo Interkontakt, ale nakonec od nich upustily. S akciemi Bontonu se dnes obchoduje v USA, ale doma nikoliv. Ústecká Bochemie před časem oznámila, že chce provést veřejnou emisi, světe div se, v Polsku.

Přerod ze soukromé na veřejnou společnost nakonec zaznamenala snad jen firma Software 602, jejíž velikost však není nijak ohromující. U větších hráčů na trhu můžeme najít jen jedinou výjimku, stojící za pozornost - případ Českých radiokomunikací, jejichž akcie se po nové emisi a po vydání GDR začaly obchodovat mnohem více než před těmito kroky. Jeden úspěšný titul je ale málo. Zvlášť v situaci, kdy zemí probíhá cosi mezi stagnací a recesí.

I v takové situaci mohou na trhu existovat exportně orientované růstové firmy, ovšem těžko mezi bankami s problémovými aktivy a polostátními monopoly, z nichž některé o svůj monopol ještě přijdou.

Konec zlatých časů

Pro všechny - fondy, brokery, makléře, ale i burzu či RM-Systém - začaly krušné časy a hraje se o budoucí podobu českého kapitálového trhu. Nejmarkantnější je nyní už masový úbytek brokerských firem. Ty kromě toho, že v tuzemsku není s čím obchodovat, přicházejí o byznys i proto, že ubývá obchodů pro otvírající se fondy a majorizační bitvy s výkupy akcií, které je donedávna živily, už jsou za námi. To spolu se špatnou situací trhu jako celku bere práci. Makléřů bez práce bude mnoho. Z 1500 udělených živností se jich podle mnohých názorů uživí tak kolem 400, jejich ceny, tedy mzdy půjdou dolů. Podle šéfa pražské burzy Pavla Hollmanna je na trhu místo tak pro čtyřicet brokerských firem místo současných téměř čtyř stovek. Po-dle obchodníků se skutečným obchodováním s cennými papíry na plný úvazek uživí tak pět až šest z nich. Ostatní budou provádět jiné, speciální činnosti.

Soukromé makléřské domy na vlastní kůži poznávají, že je někdy ekonomičtější vystoupit z odvětví a začít dělat něco jiného. Také zjišťují, že na delší trati se udrží jen ti, kdo chtějí podnikat alespoň navenek férově. Tak jako i podniky musí nejen vyrobit, ale i prodat, makléři musí nejen umět zobchodovat a vypořádat, nýbrž i sehnat klienta a nabídnout mu něco víc než konkurence.

A situace je taková, že neexistuje důvod, aby zde nadále byly typicky české brokerské firmy či aby na našem trhu většinu obchodů zařizovaly české banky. Domácí poptávka chybí. Pro penzijní fondy a pojišťovny jsou české akcie příliš rizikové, podílové fondy se orientují kvůli propadům a malému rozměru trhu spíše na peněžní trh nebo zahraniční cenné papíry a drobná klientela zde téměř neexistuje. A zahraniční investoři nemají důvod využívat služeb neznámých českých makléřů, když zde mají své dceřiné společnosti nebo pobočky jejich tradiční partneři s dobrou pověstí a vysokým vlastním kapitálem i bilanční sumou. Podobné je to i s investicemi do zahraničí. I když dnes existují české firmy, které zprostředkovávají nákupy v USA či Evropě, v podstatě není důvod, aby někdo jejich služeb využíval. Těžko lze u nich čekat takové informační zázemí, které mohou nabídnout renomované mezinárodní banky a brokeři, a většinou ani takové ceny. Češi totiž venku většinou sami využívají nějakého prostředníka.

Možnosti přežití

Ty domácí firmy, které chtějí přežít, mají tři možnosti. Za prvé se mohou vedle obchodování soustředit i na další služby, jako je především byznys s obligacemi nebo třeba správa aktiv. Jen pro ilustraci, Patria Finance má dnes ve správě více než šest miliard korun, a to je číslo přibližující se aktivům korunových fondů v tomto sektoru největší investiční společnosti SIS. Druhou cestou, jak najít smysl své existence, může být orientace na drobnou klientelu, spojená s doufáním, že časem bude více lidí chodit s úsporami z bank na kapitálový trh. Chce to ale výdrž, hodně peněz a pevné nervy. Třetí variantou je rozšíření působnosti na všechny země východoevropského regionu, což učinila například brokerská firma Wood & Co. Takový region, skládající se z Polska, České republiky, Maďarska a případně dalších zemí, je už dostatečně velký na to, aby stálo za úvahu najmutí si specializované firmy, která zná dokonale lokální poměry. Ani to ale nemusí zajistit prosperitu. Venku je konkurence tvrdá a doma pomalu není co dělat.

To, co bylo řečeno o obchodnících, platí v plné míře o fondech a investičních společnostech. Jejich majetky i počty se budou rovněž redukovat. Pod nájezdy akcionářů a podílníků, toužících po zpětných odkupech, se díky povinnému otvírání budou aktiva fondů tenčit. Potenciál vidí mnozí v otevřených podílových fondech. Ty ale budou zřejmě investovat jinde než na domácím akciovém trhu - do dluhových instrumentů a zahraničních akcií (EURO 7/1999).

Konec i naděje

Na první pohled to tedy vypadá, že český kapitálový trh se povaluje v troskách a je na čase začít hořekovat nad jeho osudem. Možná ale právě toto pročištění neznamená nic jiného než vytvoření šance na vznik funkčního systému. Pokud by v České republice na burze zůstalo nakonec z dnešních stovek řekněme do deseti emisí, které by se obchodovaly také na nadnárodních trzích, a na domácím trhu by byla další stovka menších firem, měli bychom vzhledem k naší ekonomické velikosti dosti standardní evropský kapitálový trh. Právě odchod některých obchodů do nadnárodních systémů tomu může paradoxně pomoci. Pokud akcie neutečou, ale budou vyvezeny za účasti pražské burzy, potom se nabízí jistá šance vytvořit si na evropském koláči vlastní, byť miniaturní políčko. Na to by nevyhnutelně přišla standardní pravidla a ta by se musela aplikovat i na domácím trhu. Ten by se zase díky internacionalizaci mohl dostat do povědomí investorů operujících v tomto regionu. Likvidace postkuponového homunkulu tak může nakonec dát vzniknout skutečnému kapitálovému trhu v České republice.

„Dojít si nyní na burzu pro kapitál je nemožné, potvrzuje například náměstek IKS Komerční banky Jiří Chroustovský. Ale nemusí to tak být navždy. Střední a menší firmy si budou po-dle něj chodit pro kapitál tady, velké firmy si ho budou stejně opatřovat venku. V otázce připojení pražské burzy na nějakou alianci je pak podle jeho slov nejdůležitější otázka vypořádání obchodů (viz rozhovor s generálním tajemníkem BCPP Pavlem Hollmannem na straně 36).

Second servis při hře o budoucnost financování českých firem je ale třeba nepromarnit. Může to být poslední šance, jak se chopit příležitosti k získávání kapitálu, a možná i poslední šance pro celý tuzemský trh s cennými papíry. Současná hra na něj musí přejít v realitu.

Karel Klein Roman Pospíšil

Největší problémy tuzemského kapitálového trhu

* malá likvidita akcií a nedostatek kvalitních titulů

* nevýkonné podniky, které nevyplácejí skoro žádné dividendy

* nedaří se vynucovat zákony, vše trvá moc dlouho

* nevydávají se nové emise prostřednictvím burzy

* stále není dokončena privatizace řady firem

* slabá ochrana minoritních akcionářů

* chybí zahraniční investoři

Co se už zlepšilo

* vznikla regulační Komise pro cenné papíry

* Komise pro cenné papíry začne přezkoumávat licence účastníkům trhu, což by mělo trh značně vyčistit

* novela zákona o fondech umožňuje otvírání fondů a vyplácení podílníků * pražská burza vyvinula obchodní systém na podporu obchodů akcií a dluhopisů - SPAD