Ukončí Česká národní banka svůj kurzový závazek nečekaně brzo? To je otázka, kterou si klade řada manažerů českých firem i bank. A to zejména poté, co v lednu tohoto roku náhlým ukončením podobného závazku trhy šokovala švýcarská centrální banka (SNB). Pokud není spolehnutí na výroky centrálních bankéřů Švýcarska, tedy země, která je pověstná svou solidností a důvěryhodností, může být spolehnutí na závazek centrální banky v Česku?
Může, pokud si uvědomíme základní rozdíl mezi oběma případy. Ten rozdíl je, zjednodušeně řečeno, právě v té švýcarské solidnosti a důvěryhodnosti. Extrémní sklon obyvatel alpské země udržovat klid a pořádek a dodržovat dohody, pravidla a sliby činí z jejich ekonomiky oblíbený cíl pro investice. Tyto investice můžou mít různé podoby: do švýcarských nemovitostí, do dluhopisů švýcarské vlády nebo firem, do akcií obchodovaných na švýcarské burze a podobně.
Ve všech takových případech Švýcaři vlastně „vyvážejí“ investiční aktiva. Švýcarská ekonomika ovšem vedle investičních aktiv vyváží i spoustu tradičních typů zboží a služeb - od chemikálií přes hodinky až třeba po služby privátního bankovnictví. Podíl vývozu na HDP byl ve Švýcarsku v roce 2014 přes 60 procent, takže pro Švýcary je vývoz výrazně důležitější než například pro Evropskou unii, kde tento poměr činil jen mírně nad 40 procent.
Obecně platí, že čím více země vyváží, tím víc vývozci inkasují cizích měn, které pak chtějí proměnit na domácí měnu, aby mohli uhradit své lokální náklady. Silnější vývoz tedy vede k tlaku na posílení měny. Dokud se tyto úspěchy týkají rovnoměrně všech vývozních odvětví, je posílení měny pro exportéry bezproblémové a daná země si může gratulovat.
Jenže ve Švýcarsku je to jinak. Jeden specifický švýcarský vývozní artikl – investiční aktiva – se totiž v průběhu nedávné finanční krize stával víc a víc hitem coby bezpečný investiční přístav. Zájem o investice do franku zesílil zejména v roce 2011, tedy po vypuknutí dluhové krize v Řecku a následně i v dalších zemích na periferii eurozóny. Během několika dní v srpnu 2011 zaznamenal kurz franku k euru meziroční posílení dokonce o více než 20 procent. To jsou hodnoty jinak vídané spíše u rozvojových zemí, nikoli u jedné z nejbohatších a nejsofistikovanějších ekonomik světa, v níž jsou firmy zvyklé na stabilní investiční a cenové prostředí umožňující plánování na řadu let dopředu.
Přitažlivost švýcarských aktiv ještě dále dramaticky narostla ke konci roku 2014 a začátkem roku 2015. Důvodem byla nejdříve zvýšená nejistota ohledně dalšího ekonomického vývoje v Rusku. Následně se přidalo také očekávání, že ECB zahájí kvantitativní uvolňování své měnové politiky, tedy nákup eurových dluhopisů do bilance ECB. Všeobecně se předpokládalo, že tato politika povede k poklesu výnosů evropských aktiv a k odlivu kapitálu z eura do jiných měn, mimo jiné do švýcarského franku.
Svou troškou k tlaku na posílení franku přispěli i samotní Švýcaři. Dříve s chutí investovali do zahraničních aktiv, čímž zhruba vyvažovali apreciační efekt přílivu exportních příjmů do Švýcarska. Ani Švýcarům se ale během finanční a dluhové krize nevyhnul nárůst averze k riziku, takže začali své zisky a úspory mnohem víc investovat doma. Švýcarský frank se tak ocitl v pozici provazochodce, kterému zesílil boční vítr z jedné strany, zatímco vítr z opačné strany naopak ustal.
Raketový nárůst poptávky se tedy týkal pouze jednoho typu švýcarské produkce. Pro ostatní vývozní odvětví bylo a je posilování franku přílišné, jejich produkce se stává ve světě čím dál méně cenově konkurenceschopná. Ekonomové mají pro potíže dané nerovnoměrným úspěchem různých vývozních odvětví ekonomiky jméno: holandská nemoc. Poprvé byla totiž diagnostikována v Nizozemí; tam počátkem 60. let minulého století roli „příliš úspěšné hvězdy“ sehrál vývoz zemního plynu.
Švýcarská verze holandské nemoci přiměla SNB, aby proti posilování franku bojovala nákupem eur do své bilance. Od roku 2009 tyto nákupy prováděla nepravidelně podle okamžité situace. V září 2011 jí došla trpělivost a další posilování franku se rozhodla zastavit vyhlášením jednoznačné kurzové „podlahy“ na úrovni 1,2 franku za euro. Po následující tři roky byla tato protilátka na obranu před holandskou nemocí vcelku úspěšná: frank se držel nad stanovenou hranicí.
Na přelomu let 2014 a 2015 se ovšem průběh nemoci z uvedených důvodů prudce zhoršil. Hrozilo, že bilance SNB naroste do závratných výšin. Pokud by pak v budoucnu došlo přece jen k posilování franku, v hospodaření SNB by to značilo mamutí ztráty. Ztráty centrální banky samy o sobě problémem nejsou. Nicméně akcionáři SNB – včetně švýcarských kantonů – by kvůli těmto ztrátám na dlouhá léta přišli o dividendy, na které byli před krizí zvyklí. Zhoršení stejné holandské nemoci tedy přimělo SNB v lednu 2015 naopak k ukončení léčby, tedy k opuštění kurzového závazku. Kurz franku k euru je tak aktuálně o cca 10 procent silnější než před rokem a švýcarský ekonomický růst se v letošním prvním pololetí zastavil. V roce 2016 už se sice očekává vlažné oživení, nicméně nezaměstnanost by se měla oproti letošku zvýšit.
Česká ekonomika holandskou nemocí netrpí: úspěšnost různých českých vývozců se samozřejmě v čase proměňuje, ale žádné odvětví není oproti ostatním exportním oborům natolik dlouhodobě a dramaticky více úspěšné, aby to vedlo k neúnosnému posilování koruny.
Motivace kurzového závazku vyhlášeného v listopadu 2013 Českou národní bankou je zcela jiná: jde o snahu zachovat v domácí ekonomice cenovou stabilitu ve smyslu dvouprocentního inflačního cíle, přičemž tradiční nástroj v podobě snižování úrokových sazeb už byl vyčerpán.
Nehrozí tedy ani švýcarský scénář vynuceného opuštění závazku. Tamější centrální banku donutily k náhlému opuštění kurzové podlahy dva faktory: holandská nemoc a finanční zájmy vlastních akcionářů. V Česku z těchto dvou faktorů naštěstí není přítomen ani jeden. Obavy z ukončení kurzového závazku Českou národní bankou před 2. pololetím 2016 jsou proto zbytečné.
Autor působí v odboru finanční stability ČNB
