Přehnaná víra v teorii efektivního trhu napomohla vzniku hospodářské recese
Mezi oběti současné hospodářské recese patří nejen lidé, kteří přišli o práci nebo jimž byly zkonfiskovány domy, a zkrachovalé společnosti, ale i ekonomická teorie efektivního trhu. Dle ní se všechny dostupné informace odrážejí v kolísajících cenách aktiv, neefektivita není trvalá a lidé chladně uvažují o optimalizaci vlastního prospěchu. Všechny tyto předpoklady byly zpochybněny. Buď totiž způsobily současnou finanční krizi a hospodářskou recesi nebo k nim významně přispěly.
Zavádějící titul
Tato obvinění jsou patřičná, tvrdí v knize The Myth of the Rational Market: A History of Risk, Reward, and Delusion on Wall Street (Mýtus racionálního trhu. Dějiny rizik, odměn a falešných představ na Wall Streetu) komentátor týdeníku Time Justin Fox. Idea racionálního trhu „je mocný mýtus, který však často dobře vysvětluje realitu. Nicméně je to mýtus. A pokud se toto velké zjednodušení bere příliš vážně, může způsobit všemožné problémy,“ píše Fox. A poté, co teorie efektivního trhu začala ovládat ekonomii, akademické finančnictví a obchodování na Wall Streetu, její „elegantní“ matematické modely zdeformovaly všechny výklady reality. Od roku 1925 se každé tři roky objevovaly bubliny nějakého typu aktiva, v důsledku teorie efektivního trhu je však většina ekonomů nezařazovala ani do svých teorií, ani do učebnic. Je tedy na místě otázka: Jsou trhy racionální?
Dle teorie efektivního trhu tomu tak dlouhou dobu bylo. Stále vyšší počet behavioristických ekonomů však zaznamenává iracionální chování investorů a občas jejich mimořádně chybné oceňování finančních trhů. A Fox poutavě popisuje diskusi mezi racionální a behavioristickou myšlenkovou školou chování trhů. Titul knihy je však trochu zavádějící, protože naznačuje, že problém již byl vyřešen. Tak tomu však přinejmenším až dosud není.
Původ
Fox obratně spřádá sto let intelektuálních dějin a vývoje trhu, aby odkryl původ teorie efektivního trhu. A píše, že zhroucení akciového trhu v roce 1929 a následná Velká hospodářská krize značně utlumily nadšení pro kapitalismus a investice. V padesátých a šedesátých letech 20. století se však ekonomika začala pozvolna oživovat a akciový trh zahájil růst do nových výšin. Nová generace matematiků, která se snažila nalézt řád uprostřed chaosu a jíž pomáhaly nástroje, jako byly sálové počítače, začala šířit do té doby neznámé teorie k vysvětlení ekonomické reality – především efektivního trhu. Její nejslavnější zastánce americký ekonom Eugene Fama, jenž se proslavil prací na teorii portfolia a na modelu oceňování kapitálových aktiv, prohlásil: „Na efektivním trhu akce mnoha konkurujících si účastníků způsobí, že se aktuální cena cenného papíru náhodně posune k jeho skutečné hodnotě.“ Ceny akcií sice evidentně kolísají, ale jen v rámci Gaussovy křivky, a proto je lze snadno modelovat. Tato kolísání však byla náhodná, a proto nebylo možné objevit žádnou šablonu pro pohyb cen akcií, a nikdo tedy nemohl zvítězit nad trhem.
Fox popisuje nedávný vývoj finančního myšlení i nástroje, jako jsou indexové fondy a deriváty, jež vytvořilo. A věnuje se i hlavním vědcům v oblasti finančních investic, jako jsou nositelé Nobelovy ceny za ekonomii Paul Samuelson (1970), William Sharpe (1990), Harry Markowitz (1990) a Daniel Kahneman (2002). A také vlivným lidem, kteří tyto nové finanční nástroje používali v praxi – například zakladateli The Vanguard Group Jacku Boglovi, americkému finančníkovi Michaelu Milkenovi či předsedovi americké centrální banky (Fed) v letech 1987 až 2006 Alanu Greenspanovi. Fox srozumitelně vysvětluje teorie portfolia a oceňování opcí a model oceňování kapitálových aktiv, aniž by použil jedinou rovnici. A poutavě představuje hlavní hráče svého dramatu teorie efektivního trhu.
Tři hlavní protagonisté
Příběh teorie efektivního trhu začíná profesorem ekonomie na Yaleově univerzitě Irvingem Fisherem (1867–1947). Ten na začátku října 1929 prohlásil, že ceny akcií dosáhly „trvale vysoké úrovně“. Poté se však newyorská burza 25. října zhroutila. Dle Foxe předložil Fisher ve své hlavní knize The Nature of Capital and Income (Povaha kapitálu a příjmu) z roku 1906 „návod racionálního a vědeckého chování pro hráče na akciovém trhu“. A tato práce ovlivnila knihy, které lze i v současnosti objevit na stolech manažerů hedgeových fondů. Navzdory tomu přišel Fisher během medvědího trhu na konci roku 1929 o veškerý majetek. Fox píše, že „Irving Fisher podlehl mýtu racionálního trhu“. A zdůrazňuje problémy, s nimiž matematické investiční modely nepočítají – lidé se mohou chovat iracionálně, trhy bývají šílené a ceny mohou zůstat dlouhou dobu jako omráčené.
Fox dále popisuje vývoj teorie efektivního trhu, který trval několik desítek let, a věnuje se intelektuální diskusi o ní. Přibližuje práci amerického ekonoma Harryho Markowitze na teorii portfolia a amerického matematika maďarského původu Johna von Neumanna (1903–1957). Jeho revoluční kniha o pokeru z roku 1944 Theory of Games and Economic Behavior (Teorie her a ekonomické chování) napsaná společně s Oskarem Morgensternem měla pomoci nahradit uvažování a intuici strategií založenou na matematice a racionalitě.
Nakonec to ale byl Eugene Fama, který v šedesátých letech minulého století zformuloval teorii efektivního trhu. Fama se však později začal věnovat windsurfingu a prováděl empirické studie, které jeho původní teorii popíraly.
Behavioristé a racionalisté
V současnosti jen málo lidí věří v nejsilnější formu teorie efektivního trhu, dle níž jsou ceny vždy „přesné“. Trhy totiž mohou být poznamenány iracionálními optimistickými či pesimistickými náladami. Fox však v kritice teorie efektivního trhu zachází příliš daleko. Je totiž snadné znevažovat ekonomii kvůli jejímu přílišnému zdůrazňování racionality. Racionalita v reálném čase a ta ze zpětného pohledu jsou dvě zcela odlišné věci. A vzhledem k různým stimulům, jimž jsou vystaveni ekonomičtí hráči, by nemělo překvapovat, že mnoho zdánlivě racionálních rozhodnutí může občas vést k iracionálnímu hromadnému chování lidí. V závěru knihy Fox vyjadřuje podporu behavioristickým teoriím, protože počítají s vážnými chybami v rozhodování lidí: „Dospěl jsem k přesvědčení, že behavioristické finančnictví je více než pouhou sbírkou výstředností.“ Není jediný, kdo to tvrdí.
V současném, téměř nekritickém prosazování iracionálních ekonomických teorií se často zapomíná, že nejvýznamnější behaviorističtí ekonomové, jako je Američan Richard Thaler, spolupracující s experimentálním izraelským psychologem Danielem Kahnemanem, ve svých tezích racionalitu zcela neopomíjejí. Potřebná je totiž rovnováha mezi racionalitou a iracionalitou. Nikoli úplné potlačení racionality. Navíc si obě skupiny ekonomů – behavioristé i stoupenci teorie racionálního trhu – uvědomují, že je nebezpečná domněnka, dle níž lze vědět více než trh. Skutečný přínos behavioristických ekonomů spočívá v poukazování na chyby, které mohou způsobit problémy konkrétnímu investorovi – stádní chování, nákup akcií, prudký růst jejich ceny, přílišné obchodování a nedostatečné úspory.
Marné úsilí
Pokud jde o současnou hospodářskou recesi, zaměří-li se její popis pouze na teorii tržní efektivity, je nutně povrchní. Kniha začíná mnohokrát zesměšněným slyšením bývalého předsedy Fedu Alana Greenspana v Kongresu na podzim 2008. Ten v něm přiznal, že po více než 40 letech jeho víra v efektivní trh skončila. Nebylo by však racionální, kdyby se přidržel světového názoru, který natolik dlouhou dobu představoval realitu? Navíc kongresmani, které potěšilo Greenspanovo přiznání, měli prospěch z konjunktury v důsledku výstřelků Wall Streetu. Přehnaná víra v teorii, dle níž se trhy nemohou chovat jinak než efektivně, určitě pomohla vyvolat finanční krizi a hospodářskou recesi. Nelze však přesvědčivě zjistit míru, s jakou se na jejich vzniku podílela.
Dokud akademičtí ekonomové nevyřeší, jak vyloučit z tržního prostředí lidi, kapitalismus se svými dobře vyvinutými finančními trhy, které tvoří základ inovací, nebude fungovat bez problémů či předvídatelně. Kapitalismus totiž znamená neuspořádanost, nepředvídatelnost a „zmítání se v křečích“. A lze jen doufat, že odpověď politiků na současnou hospodářskou recesi nezabrání budoucímu neuspořádanému chování kapitalismu, které navzdory svým stinným stránkám vytváří základní předpoklad pro zlepšení životních podmínek lidí. Fox čtivě popisuje dějiny rizik a odměn, nepodařilo se mu však zničit teorii, dle níž jsou trhy s cennými papíry často pozoruhodně efektivní.
Box:
THE MYTH OF THE RATIONAL MARKET: A History of Risk, Reward, and Delusion on Wall Street
(Mýtus racionálního trhu. Dějiny rizik, odměn a falešných představ na Wall Streetu)
AUTOR
Justin Fox
VYDAL
Harper Business New York 2009
ROZSAH
382 stran
