Kulhavý růst

Hospodářské zotavení EU se neobejde bez nastartování soukromých investic

Na počátku roku 2009 to podle sdělovacích prostředků i mnoha analytiků vypadalo, že hlavní obětí finanční a následné ekonomické krize v Evropě budou nové členské země EU ze střední a východní Evropy (Polsko, ČR, Slovensko, Slovinsko, Maďarsko, Rumunsko, Bulharsko a pobaltské státy). Ukázalo se však, že nejvíce postiženy jsou některé země eurozóny.

Zadlužená čtyřka Finanční krize v letech 2008 a 2009 znamenala pro Evropu nejhlubší recesi od konce druhé světové války. Její důsledky se projevily s rozdílnou intenzitou a v počátečních měsících roku 2010 se Řecko, Portugalsko, Španělsko a Irsko (D4, od slova dluh) staly zdrojem nové krize, jež výlučně postihuje eurozónu. Paradoxně, kromě Řecka, byly země D4 až do krize téměř vzorovými členy měnové unie. Španělsko, Irsko a Portugalsko udržovaly deficity i zadlužení na bezproblémové úrovni (první dvě země měly rozpočtové přebytky) a podíl dluhu domácností na celkové hodnotě finančních statků byl přijatelný. S výjimkou Řecka splňovaly země D4 veškerá kritéria, která byla v té době považována za rozhodující pro hodnocení ekonomického vývoje a pro stabilitu společné měny. Dnes se D4 odlišují od ostatních států eura mnohem dramatičtějším zhoršením schodků veřejných financí po roce 2008, dlouhodobými deficity běžného účtu platební bilance a vysokou zadlužeností domácností. V době, kdy ostatní hlavní ekonomické regiony světa recesi postupně překonávají, eurozóna prochází krizí důvěry ve stabilitu a společnou měnu. Tato nedůvěra představuje potenciální nebezpečí pro oživení v dalších oblastech světa. První příčinou krize D4 je sama existence eura. Efektivní fungování jednotné měny je podmíněno společnými charakteristikami ekonomik. To pro eurozónu splněno nebylo, avšak při jejím vzniku se předpokládala konvergence k určitému „standardu“. Sbližování se ale v uplynulých dvou desetiletích dělo pouze v případě těch ukazatelů, které jsou vzhledem k existenci společné měny endogenní (například nominální úrokové míry či inflace), případně vyplynuly z podmínek vstupu (rozpočtové deficity). Některé země tato kritéria pohříchu rychle po vstupu do eurozóny porušily. U řady ukazatelů, které zpočátku akademická či výkonná sféra nepovažovala za relevantní, naopak nastala v případě D4 divergence od dalších zemí eurozóny. Šlo například o soukromé úspory a investice, růst úvěrů a zadluženost v soukromém sektoru a především deficit běžného účtu platební bilance. Pro efektivní fungování eura se tato divergence stala osudnou, dokonce byla přímo podmíněna existencí společné měny. Významnými důvody divergence D4 jsou eliminace měnového rizika, finanční integrace a přeshraniční působení velkých bank. Dále chyběla motivace pro korekci nerovnováh. Vysoký deficit běžného účtu například nevedl k tlaku na měnu či na mezinárodní rezervy. Navíc ze samé podstaty společné měny přišly země D4 o pružný směnný kurz, tedy o přirozený nástroj korekce problémů s platební bilancí.

Zaostávající produktivita Druhou příčinou byl objem a struktura kapitálových toků do zemí D4 do roku 2008. Ekonomická teorie růstu i zkušenosti potvrzují, že ve společném hospodářském prostoru plyne kapitál z bohatších oblastí do chudších. V podstatě jde o financování dnešních vyšších domácích výdajů, které bude možno splatit v budoucnu. Obecně je to v pořádku, musejí však být splněny dvě vzájemně podmíněné skutečnosti: očekávání návratnosti investice a schopnost země deficit běžného účtu financovat a dluh v budoucnu splatit. V konkrétním případě D4 byly tyto skutečnosti podmíněny očekávaným rychlejším růstem produktivity, předpokládaným rychlejším růstem cen zboží vyrobeného v D4 a použitého v budoucnu ke splacení dluhu i nízkými úrokovými sazbami. Eurozóna měla nízké úroky všeobecně a integrace trhu zboží vedla k rychlému vyrovnání cen obchodovatelného zboží. Z těchto hledisek se zdálo financování vyšších domácích výdajů v D4 oprávněné. Nevzrostla však produktivita. Obecným důvodem byl fakt, že kapitálové toky směřovaly mnohem více do portfoliových investic než do „produktivních“ přímých investic. Třetí příčina je strukturální – všechny země D4 zaznamenaly prudký posun od zpracovatelského průmyslu ke službám. Sektor služeb je však mnohem méně zdrojem budoucích splátek deficitu běžného účtu. Výjimkou je turistika, která ale v době krize podléhá výkyvům zahraniční poptávky. Růst odvětví služeb vedl k tlaku na mzdy, který se přelil i do sektoru obchodovatelného zboží. To mělo za následek snižovaní relativní konkurenceschopnosti vývozů z D4. Navíc růst relativních cen služeb uvnitř D4 vytlačoval produkci zpracovatelského průmyslu.

Maximálně rok a půl Rostoucí ceny nemovitostí i přesvědčení finančních trhů o průběžné financovatelnosti veřejného dluhu udržovaly dlouho zdání, že je vše v pořádku. Krize však znamenala jak propad cen realit (a obecně téměř veškerých statků), tak pokles ekonomické aktivity. To první vedlo k nárůstu zadluženosti soukromého sektoru, to druhé k nižším daňovým výnosům. Všeobecným důsledkem pro D4 byl nárůst národního dluhu, de facto krach Řecka, nákaza pro další země a krize důvěry v euro. Program podpory Řecku, který nejen eurozóna, ale i některé další země EU přijaly, vedly spolu s nedávnými zátěžovými testy evropských bank k určité stabilizaci. Současně však zastírají mimořádné politické riziko pro nejsilnější země, především pro Německo. Bez ohledu na masivní mezinárodní pomoc není pravděpodobné, že Řecko bude schopno se v roce 2012 vrátit na kapitálové trhy. V takovém případě bude muset restrukturalizovat svůj dluh. Podle různých odhadů budou v roce 2012 přímé i nepřímé závazky řecké vlády vůči vládám zemí eurozóny činit 170 až 180 miliard eur. Na rozdíl od Mezinárodního měnového fondu si EU při formování sanačního programu pro Řecko nezajistila přednostní splátky v případě restrukturalizace dluhu. Lze proto předpokládat zhruba 50procentní odpis hodnoty. Fiskální náklady zemí eurozóny se pak odhadují kolem 55 miliard eur. Při 28procentním podílu Německa na základním kapitálu Evropské centrální banky (ECB) a stejném podílu na bilaterálním programu půjček Řecku to znamená, že řecká krize bude německé daňové poplatníky stát v roce 2012 kolem 15 až 16 miliard eur. Německá ekonomika sice nemusí tuto ztrátu zaznamenat, německá společnost a politická scéna však ano. Má-li společná měna efektivně fungovat, eurozóna musí projít institucionálními změnami, jejichž jádrem bude diskuse o dalším uspořádání fiskální politiky. Německá připravenost k těmto změnám bude zásadní podmínkou. V okamžiku, kdy se potenciální ztráta stane reálnou, německá ochota bude zmrazena. Je to problém, na jehož řešení má EU maximálně 18 měsíců.

Přetrvávající nejistota Z pohledu základních makroekonomických parametrů je eurozóna jako celek stabilizovaná. Veřejný dluh nepřesahuje 60 procent HDP a strukturální deficity jsou nízké. Indexy odrážející všeobecné finanční podmínky ukazují na uvolnění. Poslední průzkumy ohledně podnikatelského sentimentu i čísla za druhé čtvrtletí 2010 naznačují rychlejší růst a rozpor mezi rozběhem reálné ekonomiky a nejistotou na finančních trzích. Skutečné oživení eurozóny však nebude možné bez mnohem rychlejšího růstu soukromých investic. Právě nejistota ohledně řeckého dluhu a důsledků možné restrukturalizace na celou eurozónu prozatím podlamuje investorský sentiment. Očekávané výnosy jsou nízké a ochota bank poskytnout masivnější úvěry je omezená. I vyspělé, makroekonomicky stabilní země, zvýšily převzetím závazků finančního sektoru výrazně svoji zadluženost. Ekonomové se prozatím nemohou dohodnout, co je pro dlouhodobý růst lepší: zda přistoupit k rychlé fiskální stabilizaci podobně jako D4, nebo deficity a dluh snižovat postupně. Stejné dilema řeší ECB a další centrální banky ohledně potenciálního přitvrzení peněžní politiky. Mnoho analytiků a politiků si stěžuje na malou ochotu německých domácností utrácet. Bez nastartování soukromých investic však bude každé oživení kulhat.