Kupuj, gamblere

Skupina Arca Capital nekonsolidovala své finanční výsledky a dotazy na výši celkového zadlužení nikdy neměla ráda.

Pandemie postupně ukazuje, kdo je nahý. Je to výsledek spekulativní bubliny, která rostla (a ještě roste) na tuzemském trhu. Investoři vyhladovělí po výnosu a po letech konjunktury často zapomínají, že existuje nějaké riziko. „S ohledem na současnou koronavirovou situaci se obávám dalších defaultů,“ řekl týdeníku Euro Martin Řezáč, předseda Asociace pro kapitálový trh a šéf lokální pobočky Erste Asset Management. Emise korporátních dluhopisů malých či středních firem bez ratingu a bez odpovídajícího kapitálového krytí a také s rizikovým byznys modelem Řezáč považuje za nebezpečné hlavně pro „typické retailové investory“.

Právě oni jsou však nejčastějšími kupujícími.

Jak je vidět například ze seznamu věřitelů zkrachovalé firemní skupiny EMTC podnikatele Tomáše Bárty – za stovky tisíc korun nakupovali lékaři či doktoři práv nebo i vědci. „Slib nadstandardního úrokového zhodnocení ani zdaleka nekompenzuje riziko ztráty investované jistiny,“ dodává Řezáč.

vysoké „fíčko“

Bondy ráda vydává například brněnská skupina DRFG Davida Rusňáka. V minulosti je hrnula na trh i další brněnská skupina Českomoravská realitní, která však alespoň poslední emisi má zajištěnou majetkem mateřské firmy. Obě firmy zprostředkovatelům nabízejí velmi vysoké odměny za prodej svých cenných papírů – chtějí je prostě prodat.

Skupina DRFG nabídla veřejnosti nedávno dluhopisy přes své dceřiné firmy DRFG Telco Bond 5G či DRFG Invest Management. Druhá jmenovaná vydala pětileté dluhopisy za 150 milionů, respektive 195 milionů korun s ročním výnosem pět procent. Bondy jsou nekryté a firma, která je vydává, vznikla nedávno a nevykazuje žádnou činnost, takže v případě problémů se nad ní zavře voda a investor nedostane nic. Leda že by ho uspokojila mateřská firma, která dosud vykazovala slušné výsledky.

Navíc náklady na vydání a distribuci u těchto emisí přesahují deset procent. Konkrétně u zmíněného dluhopisu „emitent očekává celkové náklady související s veřejnou nabídkou nabízených dluhopisů kolem 16 973 000 korun (bez DPH), respektive kolem 21 272 000 korun (bez DPH) v případě vydání celého předpokládaného objemu dluhopisů“, stojí v prospektu.

Na trhu je to však, zdá se, rozšířená praxe.

„Naše celkové náklady na financování jsou srovnatelné s jinými, mnohdy výrazně většími českými emitenty. Co se týče oblasti distribuce – zde po našich partnerech požadujeme, aby se o investory permanentně starali a pravidelně jim poskytovali žádoucí informace, čemuž přísluší náležité náklady,“ hájí se hlavní analytik DRFG Pavel Zahradil.

Podle obchodního ředitele Conseq Investment Management Lukáše Váchy jsou při pětiletých dluhopisových emisích obvyklé náklady na vydání, právní služby a distribuci zhruba pět procent. Problémem podle něho je, že investoři v Česku primárně chápou dluhopis jako něco bezpečného, co nese pravidelný garantovaný výnos. „U dluhopisů většiny těchto společností máte výnos kolem pěti či šesti procent, ale nesete plné akcionářské riziko,“ říká. Jsou to nově založené firmy, aby nemusely reportovat historické výsledky, a vypůjčené peníze předají jen dál do skupiny. „Nikdo za nic neručí a investoři myslí, že mají garantovaných pět procent. Je to ale trochu past na investory,“ dodává.

Conseq vydává rovněž korporátní dluhopisy a rozprodává je svým klientům.

Nicméně rizikové bondy bez zajištění by měly podle něho nabízet zhodnocení o pár procentních bodů vyšší. Že bondy vydává účelově založená společnost, však není podle Váchy zase tak neobvyklé a Conseq to dělá také, ale tato entita má většinou garanci mateřské firmy, která by v případě nesplácení investory uspokojila. U zmiňovaného prospektu dluhopisů firmy ze skupiny DRFG však žádné podmínky, které by měl emitent dodržovat, nejsou. Jde například o požadavek maximální výše zadlužení vůči vlastní ekvitě. „Celkové účetní zadlužení se dle konsolidované uzávěrky ke konci roku 2019 pohybovalo na úrovni 83,45 procenta, to reálné kleslo oproti minulému roku na 68 procenta. Riziko redukuje fakt, že DRFG drží hotovost ve stovkách milionů korun a financuje se výhradně přes dluhopisy s delší splatností, než je na trhu obvyklé,“ říká Zahradil, který ve své úvaze zřejmě počítá s nárůstem cen nemovitostí od loňského roku.

Právě vývoj ceny nemovitostí je pro vysoce zadlužené realitní skupiny určující. Když se jim daří, díky obrovské finanční páce realizují dvojciferný výnos, přičemž investoři nesou stejné riziko, ale dostanou jen pět procent. A když se jejich byznys nepovede – jak se to stalo například v případě Arca Capital –, tak se za nimi zavře voda a uspokojení se bude pohybovat například jen na úrovni deseti procent nominální hodnoty.

Investor kvůli tomu často nevidí, jak je skupina, které své peníze půjčuje, celkově zadlužená. Případ Arca Capital je tady nejvýmluvnější, jelikož u ní zřejmě celkové zadlužení dosahovalo zhruba sta procent. Když se daří, tyto firmy díky obrovské finanční páce realizují dvojciferný výnos, přičemž investoři nesou stejné riziko, ale dostanou jen pět procent. A když se jejich byznys nepovede – jak se to stalo nyní –, emitent zmizí a uspokojení se bude pohybovat například třeba jen na úrovni deseti procent nominální hodnoty.

Česká národní banka od začátku roku schválila přes třicet emisí firemních bondů. K tomu vydávají firmy neveřejné nabídky, a to tak, že dluhopisy nabízejí méně než 150 investorům nebo hodnota emise nedosahuje milionu eur. Prospekty se výrazně liší co do „smysluplnosti“ projektu i podmínek zhodnocení a zajištění pro investory. Mezi nejaktivnější emitenty patří zmíněné DRFG a Českomoravská nemovitostní, dále rovněž brněnská e-Finance podnikatele Miroslava Paly či investiční skupina Portiva.

Do náruče mesiáše

Dluhopisové emise neprůhledných firem jsou nepřijatelné pro institucionální investory. „Oběti“ se tak většinou najdou mezi retailem. „Uváděný příklad dluhopisu skupiny DRFG je typickým typem cenného papíru, který bychom si do portfolií našich klientů či podílových fondů nikdy nekoupili,“ říká Řezáč z Erste Asset Management. Podle něho jsou podobné dluhopisy často spojeny s nadprůměrnými distribučními náklady a s „ne příliš kvalitním prodejním procesem firem“, které působí mimo regulaci standardních bankovních skupin či renomovaných investičních společností. „Bohužel nízkoúrokové prostředí žene řadu investorů do náruče podobných mesiášů, kteří těží z nízké investiční erudovanosti tohoto národa a hladu po absolutním výnosu,“ dodává.

Podle oslovených finančních poradců je důvod nízkého úročení ještě jeden. Má paradoxně firmě dodat zdání normálnosti, protože výnos kolem 15 až 20 procent, který by odpovídal riziku u malých emisí, je pro většinu – i retailových – investorů podezřelý a dluhopis by si nekoupili.

Z psychologického pohledu je pak pro investory lákavé, že za nákup dluhopisu se neplatí žádné vstupní poplatky a že investice ve svém průběhu nekolísá – dostávají pravidelný výnos.

Emitenti se také rádi ohánějí Českou národní bankou, která však schvaluje prospekty jen po formální stránce a neručí za udržitelnost projektu. Poradci pak tyto papíry rádi prodávají, protože provizi kolem deseti procent jinde nezískají a často si sami myslí, že jde o dobrou investici. Tento koktejl pak tvoří směs, která může vybuchnout. Výbuch by přitom mohl přijít velmi brzo, protože zejména v sektoru hotelových nemovitostí či kanceláří došlo kvůli covidu-19 k výpadku příjmů, který může některé firmy zlikvidovat. Záleží znovu na míře zadlužení. „Hodně zadlužené společnosti to ustát nemusejí a nemusí se jednat ani o žádný propad cen nemovitostí,“ myslí si Vácha. Když totiž cena nemovitostí neroste a zadlužení firmy se blíží stu procent, pak výnosy nemusejí vykompenzovat náklady na obsluhu dluhu.

Financování vyschne a investoři zapláčou.

Základní parametry bondů (příklad dluhopisu nabízeného v poslední době)

vydavatel: drFG invest Management

veřejně nabízený objem: Celý předpokládaný objem emise, tedy 150 000 000 korun, plus případný zvýšený objem emise ve výši dalších 45 000 000 korun.

Úroková sazba: 5 % p. a.

výplata úrokových výnosů: měsíčně zpětně

charakteristika: Jmenovitá hodnota jednoho dluhopisu 50 000 korun dluhopisy jsou vydávány jako nepodřízené a nezajištěné.

objem přijímaný na regulovaný trh:

ne

Lhůta veřejné nabídky dluhopisů: od 24. dubna 2020 do 16. dubna 2021

Důvody vydání a použití výnosů: ? poskytnutí úvěru nebo zápůjčky mateřské společnosti nebo jiné společnosti ze skupiny; k datu vyhotovení konečných podmínek nejsou známy konkrétní projekty či účely, do kterých bude společnost ze skupiny investovat nebo na které půjčené prostředky použije ? provozní potřeby emitenta ? úpis či nákup dluhopisů emitovaných mateřskou společností nebo společností ze skupiny ? zajištění finančních prostředků pro uskutečňování a rozvoj podnikatelské činnosti emitenta bez určení konkrétního projektu Náklady na přípravy emise: Cca 210 000 korun. Náklady na přípravu případného navýšení emise budou činit cca 80 000 korun. Náklady na distribuci budou činit cca 16 763 000 korun při vydání celého předpokládaného objemu dluhopisů bez navýšení, resp. cca 20 982 000 korun při vydání celého předpokládaného objemu emise s navýšením.

Čistý výtěžek: Při vydání celého předpokládaného objemu emise bez navýšení cca 133 027 000 korun a při vydání celého předpokládaného objemu emise s navýšením cca 173 728 000 korun.

Relativní pořadí přednosti cenných papírů v případě úpadku emitenta: V případě úpadku emitenta by pohledávky investorů vyplývající z dluhopisů byly uspokojeny sekundárně po uspokojení pohledávek za majetkovou podstatou, pohledávek jim postavených na roveň a pohledávek zajištěných věřitelů.

Problém je, že investoři v Česku primárně chápou dluhopis jako něco bezpečného.

O autorovi| Jiří Zatloukal, zatloukal@mf.cz